周鳳武 東方證券

　　國內廠商的市場空間迅速打開。受惠于產業政策和進口替代兩大驅動因素，預計“十一五”期間國內數控機床行業的年均增速在25%以上。座落于規劃中的國家兩大數控產業基地之一的寶雞精密數控產業基地，秦川發展必將充分受惠于國家的“強化政策支持”。

　　子行業龍頭，增長潛力較大。公司的精密磨齒床國內市場占有率高達75%，研發實力雄厚，自主創新能力強，技術水平接近或達到當今國際先進水平，同時具有大量承接軍工設備訂單和零部件加工訂單的能力。

　　產能瓶頸的突破和雙向重組整合，公司具備了持續穩步增長的潛力。通過在建重型加工中心，公司有望在2007年逐步解決目前面臨的產能瓶頸問題，而公司通過縱向重組內部業務流程，延伸了產業鏈，橫向整合獲取了快速發展的戰略性資源，完善了產品鏈。

　　稅收優惠和并購整合是大幅提升公司業績的意外驚喜。“強化政策支持”下，自主創新企業將享受各種稅收優惠，就增值稅優惠一項就可提升公司2006年和2007年業績分別為0.11元和0.13元。

　　另外，在談的對漢江機床和漢江工具的并購，以及剝離轉型公司的電子業務，均將對公司業績產生巨大影響。

　　在不考慮稅收優惠和并購的前提下，預計公司未來三年的復合增長率為28.81%，公司股價的合理估值區間為9.00—10.00元，目標區間11.00—12.00元。如果考慮稅收優惠和收購兼并，公司未來三年的復合增長率為44.36%，估值水平將提升到11.00—12.00元，目標區間提升到17.00—18.00元。因此，我們建議6.30元之下買入，目標區間11.00—12.00元。

　　投資要點

　　精密磨齒床龍頭，技術水平接近或達到當今國際先進水平，國內市場占有率75%左右；

　　研發實力雄厚，自主創新能力強，擁有11個專業化研究機構，和一個國家級企業技術中心，一個博士后科研工作站；

　　擁有全套引進VTM180圖紙，具有

自主研發龍門式車銑鏜磨復合加工中心的能力；

　　具有大量承接軍工設備訂單和零部件加工訂單的能力，受軍工發展拉動直接；

　　公司正在投資建設重型加工中心，規劃將以生產大型齒輪磨床及VTM180復合加工中心等中重型機床為主，預計2007年上半年裝配線有望投入使用，屆時公司的產能瓶頸問題將會逐漸得到解決，2008年以后，公司的產能瓶頸問題有望得到徹底解決，公司具備了持續穩定增長的潛力。

　　依托機床母機核心技術優勢，沿著齒輪產業鏈上下縱深發展，公司的精密齒輪和特種齒輪箱業務堅持“高、精、尖、特”的發展方向，預計2006年之后將呈現較大的增長潛力。

　　國家規劃將在沈陽和寶雞設立兩個數控產業基地，公司將是寶雞精密數控產業基地的核心，必將充分享受增值稅退稅等優惠。稅收優惠，尤其是增值稅優惠，將是大幅提升公司業績意外驚喜。

　　正在洽談中的對漢江機床和漢江工具的并購，將成為大幅提升公司業績的另一個意外驚喜。

　　1、精密機床行業的龍頭企業

　　陜西秦川機械發展股份有限公司(以下簡稱公司)是由秦川機床集團有限公司作為主要發起人聯合其他發起人，同時向社會公眾發行

股票而募集設立的股份公司，公司于1998年6月8日通過深圳證券交易所交易系統以“上網定價”方式公開發行，并于同年9月28日在深交所正式掛牌交易。秦川機床集團有限公司，原名秦川機床廠，1965年從上海內遷至陜西寶雞，是我國精密機床行業的龍頭企業。公司的實際控制人為陜西省國資委。

　　公司主營精密機床、塑料機械、汽車零部件、精密齒輪箱、電梯曳引機及電子類等六大類產品，分別由各下屬企業生產：

　　秦川機床廠主要承擔Y71系列錐面砂輪磨齒機、Y72系列蝸桿砂輪磨齒機、Y73系列成型砂輪磨齒機及Y74系列大平面砂輪磨齒機等四大類二十多個規格磨齒機的研發和生產，年生產磨齒機130多臺套。另外，承擔各類磨齒機的用戶服務等任務。

　　秦川機床二廠產品主要有中、高檔加工中心、專用機床、擺線磨齒機、高速電主軸等四大類。是國內唯一能夠生產擺線磨齒機的廠家，Y7654擺線磨齒機是中國擺線減速機工業的核心設備，QDZ36-5.5高速電主軸采用變頻調速技術和高精度陶瓷球軸承、油——氣潤滑技術而成，是一種重要的機床功能部件。

　　秦川塑料機械廠產品有中空成型機、塑料滴灌帶(管)生產線、鋼管包覆擠出機組、木塑制品成型設備等為主導的六大系列、六十多個規格品種。

　　秦川液壓件廠生產全系列YB1葉片泵、高壓葉片泵及液壓教學實驗臺和各種規格的液壓站，引進了"力士樂"V4型全系列高壓變量葉片泵的先進技術，已形成年產十萬臺葉片泵的生產能力，其中齒輪泵(三萬臺)，葉片泵(七萬臺)兩大系列，一百多種規格。

　　秦川齒輪傳動廠是生產各種規格的精密齒輪、齒輪箱、蝸輪付和高精度端齒盤、分度盤的專業廠。三十多年來，秦川齒輪傳動廠為機床、航天、航空、航海、兵器、石油、化工、紡織、印刷、消防、汽車等行業提供了大量的齒輪箱、齒輪、分度盤、端齒盤、蝸輪副等高精尖產品。

　　秦川曳引機廠主要生產高檔客梯曳引機，自動扶梯減速箱，家庭住宅梯曳引機，行星齒輪曳引機，下置式曳引機等12個系列，上百種規格的產品。

　　秦川智能燃氣表廠主要生產IC卡智能燃氣表及相關器具，已形成年產15萬套的生產能力。

　　陜西秦川格蘭德機床有限公司是由公司(擁有60%股份)與陜西機床廠合資組建的專業磨床制造公司，2002年6月28日掛牌成立。主導產品為“陜機”牌系列磨床，主要有外圓磨床、萬能外圓磨床、端面外圓磨床、軸承磨床、內圓磨床、無心磨床、曲軸磨床、凸輪軸磨床、平面磨床、球面磨床、汽車及工具行業專用磨床等11大類、110多個品種、150多個規格。

　　秦眾電子有限公司(公司股份80%)成立于1998年，總部位于深圳市泰然工貿園，是一家集研發、制造、渠道、應用于一體的，以計算機軟硬件技術、系統集成和網絡工程為主的高新技術企業。秦眾電子擁有“三帝”自有品牌系列產品，三帝系列產品包括三大系列：一是板卡配件類產品即主機板系列、電腦卡板系列、CD-ROM系列、DVD-ROM系列；二是“三帝”品牌整機系列，包括服務器、學生機、教師機、移動PC和I-Note等；三是軟件類產品。

　　聯合美國工業公司(UAI)(公司股份60%)位于世界著名汽車業基地、總部和研發中心聚集地——北美底特律，其拉削工藝、拉刀、拉刀磨、拉床等“四拉合一”技術在世界機床行業居于前列。

　　其中北京市秦眾電子技術有限公司、南京秦眾電子有限公司、成都市秦眾電子有限公司和陜西秦眾電子有限公司四家子公司因停業等待注銷，而未納入合并會計報表范圍。

　　北京市秦眾電子技術有限公司、南京秦眾電子有限公司、成都市秦眾電子有限公司、陜西秦眾電子有限公司、上海秦眾電子有限公司、南京秦發電子有限公司、深圳秦眾電子香港有限公司均為深圳市秦眾電子技術有限公司的子公司。

　　其中上海縱橫擔保集團有限公司是上海秦隆投資管理有限公司的投資。

　　截至2005年末，包括陜西秦川格蘭德機床有限公司、秦眾電子有限公司、聯合美國工業公司(UAI)在內，公司對外投資合計13683.26萬元，占總資產的11.92%，其中電子類資產4200萬元，金融證券類資產5546.75萬元。公司資產較為復雜，隱含的不確定因素較多。

　　但在公司的主營業務中，精密機床業務占到50%以上，主導產品精密磨齒機已形成七大系列產品(按標準化分為碟形雙砂輪系列、錐形砂輪系列、蝸桿砂輪系列、成型砂輪系列、大平面砂輪系列、內齒輪砂輪系列、擺線齒輪系列)，國內市場占有率達到75%，是目前世界上品種最多、規格最全的磨齒機制造商，技術水平接近或達到當今國際先進水平。

　　因此，公司行業歸屬裝備制造產業下的普通機械制造行業中的金屬切削機床子行業。

　　是國家"十一五"期間“強化政策支持”的重點行業之一。

　　2、行業面臨前所未有重大的發展機遇

　　裝備制造業是為國民經濟和國家安全提供裝備的產業的總稱。按照標準的分類，它包括金屬制品業、普通機械制造業、專用機械制造業、交通運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業、電子及通訊設備制造業、儀器儀表及辦公用機械制造業七大類中扣除了有關消費類產業制造業小類后的186個小類。

　　我國裝備制造業經過建國五十余年的發展，取得了令人矚目的成就，但整個產業自主創新能力弱，對外依存度高，產業結構不合理，國際競爭力不強，總體素質不高。已經不能適應國民經濟發展與保障國家安全的需要，因此振興成為進入新世紀面向"十一五"的中國裝備工業主旋律。

　　“十一五”規劃提出了振興裝備制造業“自主創新加強化政策支持”的總體振興綱領，《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》為振興裝備制造業制定了“到2010年,全社會研究開發投入占國內生產總值的比重提高到2%，2020年提高到2.5%以上,力爭科技進步貢獻率達到60%以上,對外技術依存度降低到30%以下”的明確目標。

　　尤其是在《國務院關于加快振興裝備制造業若干意見》發布之后，“自主創新加強化政策支持”的相關政策法規將會陸續出臺，我國振興裝備制造業的市場、資金等發展環境將會得到大幅度改善，“十一五”期間，我國裝備制造業面臨著一個前所未有的重大發展機遇。

　　機床是裝備制造業的工作母機，發展裝備制造業，數控機床是基礎，國際上一些發達國家一直把高性能數控機床作為戰略物資而嚴加控制，限制我國進口高性能數控機床。目前，我國數控機床產業發展相對滯后，已經制約了整個裝備制造業的發展，直接影響到國防軍工的產業安全。

　　“發展大型、精密、高速數控裝備和數控系統及功能部件，改變大型、高精度數控機床大部分依賴進口的現狀，滿足機械、航空航天等工業發展的需要。”因此，全面落實科學發展觀，加快發展我國數控機床產業，具有基礎性、前瞻性、全局性的戰略意義。

　　機床行業屬資本品行業，與宏觀經濟與固定資產投資存在一定的正相關關系。“十五”期間，我國機床工具行業伴隨國民經濟的快速發展，年均增長約24%，較全社會固定資產投資年均增速快3個百分點。但2004年以來的宏觀調控對機床工具行業產銷增長有一定負面影響，導致2005年機床工具行的增長低于全社會固定資產投資。

　　2006年二季度全社會固定資產投資增速29.8%，機床產量增長10.8%，進入2006年之后，差距進一步拉大，行業增速仍處于2004年宏觀調控以來的持續下滑趨勢之中。市場對中小型普通機床需求的下滑趨勢更加明顯，未來五年，整個機床工具行業發展將失去“十五”期間的高速增長光環，而步入平穩增長期。

　　但數控機床，尤其是大型、精密、高速數控裝備和數控系統及功能部件，在國家“十一五”規劃的“強化政策支持”下，必將迎來一個黃金發展期。

　　“十一五”期間，國家確定振興裝備制造業，將重點支持大力發展16個重大技術裝備項目，必然對機床工業提出高水平產品的強烈需求，加之我國加強國防建設，軍工裝備需求增加，另外，“十五”以來國際市場對我出口產品需求漸旺，機床出口大幅增長的態勢還將延續。受這些因素綜合作用影響，我國機床產品需求將規格上需求大型、重型多，中小型少；水平上需求高檔、數控機床多，普通機床少等新特點。尤其是目前我國正加大力度實現自主創新，更為國產數控機床高速發展提供了難得的戰略機遇期。

　　2005年，我國我國數控機床產量雖已大步跨越至6萬臺，但簡單的經濟型數控機床占到近70%，高中檔數控機床幾乎全部依賴進口，進口機床在國內市場占有率高達60%。因此，我國機床行業未來五年的突破重點是：發展大型、精密、高速數控裝備和數控系統及功能部件，改變大型、高精度數控機床大部分依賴進口的現狀，滿足機械、航空航天等工業發展。力爭通過加快產業和產品結構的大規模調整，到“十一五”末期實現目標：

　　國產數控機床占國內需求市場的比重從現在的不足30%上升至50%以上，國產數控機床采用自己的功能部件達到60%以上，有自主知識產權的數控系統占數控機床總產量的75%以上。

　　國產機床替代進口的能力主要體現在如下幾個方面：

　　技術進步，國產機床在中低檔領域已經接近或達到國際水平，國產替代進口成為可能；

　　國家政策導向，對采購國產機床和采用首臺國產機床均有稅收等優惠政策，國產替代進口有了政策保障；

　　價格優勢，機床行業是技術和勞動雙重密集型產業，勞動力及原材料等成本優勢構成國產機床的價格優勢，國產替代進口成為必然。

　　行業發展目標催動相關上市公司的高增長，“十一五”期間，產業政策和進口替代拉動需求，預計未來5年我國數控機床的年均增速在25%以上。國家下一步將在沈陽和寶雞設立兩個數控產業基地，其中分別定位發展重型和精密數控機床,并享受增值稅退稅優惠。沈陽重型數控產業基地將以沈陽機床為核心，寶雞精密數控產業基地的核心自然是秦川發展。

　　2005年，我國金屬切削機床行業銷售收入同比增長24.94%，低于全社會固定資產投資增速2.26個百分點，顯示行業增長已經失去了“十五”期間的爆發性，而步入穩定增長階段。銷售收入前十名企業市場占有率僅為42.99%，市場集中度偏低。市場占有率超過10%的企業只有大連機床集團和沈陽機床集團兩家，其余企業的市場占有率均在3%以下，公司位于行業第七位，市場占有率1.36%。這說明行業仍處于高度分散的高速增長之中，同時也說明行業蘊含著巨大的購并整合機會。

　　其中普通機床和簡單的經濟型數控機床增速明顯趨緩，重型和精密數控機床增長仍高達40%以上。公司增長15.4%，低于行業平均水平，主要是受非機床業務拖累所致。

　　2005年，公司的機床業務收入增長27.54%，高于行業平均水平。

　　行業平均毛利水平18.21%，公司毛利25.11，列行業之首，顯示公司具有較強的獲得超額利潤的能力。

　　3、齒輪磨床主業支撐公司主營業務的穩定增長

　　公司是國家級企業技術中心和國家級高新技術企業，具有動態條件下的“三精”(精密加工、精密裝配、精密檢測)優勢。先后開發200多項國內領先和國際先進水平的新產品，50多項獲國家、部和省級科技進步獎。主營精密機床、塑料機械、汽車零部件、精密齒輪箱、電梯曳引機及電子類產品六大類。

　　面對“十一五”國家振興裝備制造業的重大歷史機遇，公司實施做實本部、做強主業、做大規模的戰略步驟，立志打造中國機床工具業第一藍籌股和第一效益股，成為具有國際競爭力的百年企業。

　　一、精密機床

　　公司精密磨齒機形成碟形雙砂輪系列、錐形砂輪系列、蝸桿砂輪系列、成型砂輪系列、大平面砂輪系列、內齒輪砂輪系列、擺線齒輪系列等七大系列產品，國內市場占有率達到75%，出口到美國、韓國、日本、伊朗及東南亞二十多個國家和地區,是目前世界上品種最多、規格最全的磨齒機制造商，技術水平接近或達到當今國際先進水平。

　　公司也在開發多種系列與不同規格專用機床、加工中心產品等。其中新研發成功的龍門式車銑鏜VTM180復合加工中心，具有當今國際先進水平。不過，目前龍門式車銑鏜VTM180復合加工中心受加工能力限制，短時間內還難以形成規模，預計2008年以后將會給公司帶來業績貢獻，但也將面臨沈陽機床的中捷股份、交大科技、武漢重型機床等的市場競爭。

　　目前公司訂單飽滿，產能瓶頸已經成為制約公司增長主要因素。公司正在投資建設重型加工中心，規劃將以生產大型齒輪磨床及VTM180復合加工中心等中重型產品為主，預計2007年上半年裝配線有望投入使用，屆時公司的產能瓶頸問題將會逐漸得到解決，2008年以后，公司的產能瓶頸問題有望得到徹底解決。

　　隨著齒輪朝著小型化、輕量化、重載化、靜音化方向發展，齒輪磨削加工所占比重日益提高，對齒輪磨床的需求大幅增加，齒輪磨床的市場空間得到進一步拓展。

　　國際上，齒輪加工工藝主要流行兩種流派，一種以北美伊頓為代表的先采用滾齒等方法加工后淬火后不進行磨削加工，二是以歐洲采埃孚為代表的淬火后進行磨削加工。最近，北美市場也開始注重磨削以提高精度，秦川發展目前正在積極備戰9月芝加哥機床會展，以求磨齒機在北美市場500億美元的齒輪產值中取得突破。

　　國內齒輪市場也開始注重磨削加工以提高精度降低噪聲，法士特齒輪今年計劃訂購秦川發展2臺磨齒機，明年計劃購置幾十臺磨齒機。而軍工齒輪對齒輪精度和噪聲的要求更加苛刻，在軍工大發展的行業背景下，軍工對磨齒機的需求異常旺盛。

　　公司控股60%的陜西秦川格蘭德機床有限公司具有深厚的軍工背景，其主導產品外圓磨床和端面外圓磨床等也具有較大的增長潛力。

　　公司機床收入占主營業務收入比例逐漸提高，2005年達到58.43%，預計到“十一五”末將接近70%，機床業務已經在真正意義上成為了公司的主營業務。

　　2006年，公司數控機床有望在2005年250臺的基礎上做到300臺以上，預計到“十一五”末，公司數控機床產銷量將達到500臺以上。

　　二、電腦主板類

　　由于技術問題和激烈的市場競爭，目前公司該項業務大幅萎縮，2005年該項業務的毛利率水平為-5.53%，已經成為拖累公司增長的一大隱患。公司規劃采取轉型與剝離兩大整合手段。

　　轉型就是向稅控機主板和數控機床的數控系統轉型，公司有將轉型后的這塊業務拿出來單獨成立數控系統公司的規劃，其未來不確定因素較多。

　　公司規劃在年底前完成電腦主板業務的轉型和剝離，預計將產生約-2000萬左右的一次性剝離轉讓損益，進而給公司2006年業績帶來影響。

　　數控機床的數控系統是“十一五”期間裝備制造業重點攻關課題，國家下一步將在沈陽和寶雞設立兩個數控產業基地，其中分別定位發展重型和精密數控機床,并享受增值稅退稅優惠。寶雞精密數控產業基地的核心自然是秦川發展。公司若能取得實質性突破，其增長潛力將是不可限量的。

　　由機床母機核心技術衍生的一批功能部件產品成為公司經濟效益的主要支撐之一。公司形成年產12萬套汽車(載重)轉向泵的生產能力，進入國內汽車零部件行業，成為國內汽車轉向泵市場的“四大金剛”之一；電梯曳引機、精密齒輪等功能部件產品技術含量高，市場規模不斷擴大。

　　三、塑料機械

　　公司是國內最早研制中空機、發泡機、注塑機產品的企業。最先成功研制SCJ230塑料中空成型機，獲得國家科技進步二等獎，最先成功研制的SCJC500×6多層中空成型機、木塑成型生產線設備，填補了國內空白，代表國內塑機產品及環保新材料的最高水平和發展方向。

　　進入2006年，公司塑料機械業務增長強勁，預計全年有望實現銷售收入8000萬元以上。但SCJC500×6多層中空成型機和木塑成型生產線設備目前仍處于市場培育期，預計對近兩年的業績貢獻比較有限。

　　四、精密齒輪業務

　　目前公司該項業務主要是從事齒輪加工的最后一道精密磨齒工序，軍工等政府采購量較大。公司瞄準了我國汽車變速箱幾乎依賴進口的巨大替代進口市場空間，正投入大量人力物力進行研發，計劃沿精密齒輪產業鏈向上下游延伸，公司的精密齒輪和特種齒輪箱業務堅持“高、精、尖、特”的發展方向，目前已形成5000萬元的銷售規模，預計2006年之后將呈現較大的增長潛力，公司的目標是兩年內達到2個億。

　　五、其他業務

　　液壓件

　　公司具有年產12萬套汽車(載重)轉向泵的生產能力，下游需求主要是重卡。另外還有適用于塑料制品加工機械、金切機床、壓力機、鑄造與鍛壓機械、工程車輛、軋機、冶金、礦山等各類機械液壓傳動裝置的葉片泵和配合大中專院校液壓課程教學需要的液壓系統。

　　公司該項業務主要受下游重卡行業的影響較大，2006年1—6月，公司液壓件業務產銷量下跌了15.96%，目前公司正在大力拓展葉片泵市場，預計未來三年將以穩定為主。

　　電梯曳引機

　　為各類客貨電梯配套的變速系統，下游需求主要是房地產行業，受宏觀調控影響，其未來增長潛力有限。

　　IC卡燃氣表

　　主要是各類民用和工業用智能燃氣表，下游需求主要是各地方煤氣公司，受到宏觀調控的一定影響，其未來增長潛力有限。

　　4、重組整合插上高增長的翅膀

　　面對經濟全球化的挑戰，公司的發展戰略是確立依托機床母機核心技術優勢，確立高端技術與管理、高端市場、高效益的“三高”發展目標，抓住國內機床行業增長的有利時機，進行縱向和橫向兩大主線的重組整合。縱向重組內部業務流程，延伸產業鏈；橫向整合是獲取快速發展的戰略性資源，完善產品鏈。

　　縱向重組整合內部業務流程

　　從2001年-2003年，公司利用三年時間，大規模的進行了業務流程重組，構建了“四位一體”的主機廠群，打造共同制造平臺，形成生產成本控制的自我約束機制，提高了企業資源配置效率。

　　未來公司縱向重組整合的重點是依托機床母機核心技術優勢，沿著齒輪產業鏈上下縱深發展，力爭在汽車齒輪變速箱、行星齒輪內齒圈等高精度產品上取得突破，替代進口，實現我國轎車齒輪變速箱完全國產化的國人目標。

　　橫向重組整合

　　2002年6月28日，公司與我國第二大外圓磨床制造基地陜西機床廠合資(控股)組建了陜西秦川格蘭德機床有限公司。公司獲得外圓磨床業務，強化了“大磨床”(磨齒機、外圓磨床)的行業地位和市場影響力，實現了低成本擴張。

　　2003年11月13日，公司(控股)并購UAI(聯合美國工業公司)。UAI公司有80年的歷史，擁有三家子公司(美國拉銷機床刀具公司、北亞當斯制造公司、阿伯機床公司)，位于世界著名汽車業基地、總部和研發中心聚集地——北美底特律，其拉削工藝、拉刀、拉刀磨、拉床等“四拉合一”技術在世界機床行業居于前列，具有雄厚的技術實力和廣泛的用戶群(美國三大汽車公司、通用電氣等)。

　　絕對控股收購UAI公司，標志著公司在國際化道路上邁出了最為直接的步伐。

　　陜西省裝備制造業門類比較齊全，基礎比較好，具有一定的實力，但是體制單一，機制不活，集成度不高，創新能力不強，企業規模普遍較小。“十一五”期間，陜西省規劃通過整合重組，做大做強裝備制造業，實現由裝備制造業大省向裝備制造業強省的跨越。機床行業省政府規劃以秦川集團為核心整合全省的機床產業。在陜西省政府的推動下，秦川集團正在與漢江機床與漢江工具洽談整合事宜。

　　不過，具體何時整合成功，何時裝進上市公司實現并表，還沒有具體的時間表。

　　漢江機床2005年實現銷售收入13950.6萬元，是國內螺紋磨床龍頭企業，如果秦川與其整合成功，將進一步豐富公司的產品鏈，更加鞏固公司精密磨床領域的龍頭地位。

　　如果不考慮收購溢價，對公司2006年每股收益提升效應高達0.12元。

　　漢江工具2005年實現銷售收入10006.7萬元，是國內生產齒輪刀具和拉刀等的龍頭企業，如果公司與其整合成功，將會把公司控股并購的UAI(聯合美國工業公司)的技術和管理引進來，充分發揮我國在國際市場上的勞動力優勢，進而起到一加一大于二的效果。如果不考慮收購溢價，對公司2006年每股收益提升效應高達0.04元。

　　通過戰略性重組與并購整合，公司擁有了齒輪磨床、外園磨床、高速滾齒機、復合齒輪刀具、“四拉合一”等自主核心技術，擁有了齒輪加工生產線的裝備能力；成功研發出龍門式車銑鏜復合加工中心，具備了向國家重大關鍵裝備工業服務的能力。在中國本土、北美乃至全球建立公司研發、銷售、采購、制造平臺，有利于企業迅速進軍世界機床產業鏈中高端，打造一個世界級知名品牌。

　　5、財務分析

　　預測前提假設

　　不考慮稅收優惠對公司業績的影響，留在以后章節里分析；

　　不考慮合并漢江機床和漢江工具對公司業績的影響，留在以后章節里分析；

　　假設轎車用變速箱的研發在未來五年對公司的業績不產生影響，留做以后緊密跟蹤。

　　假設公司2007年部分解決產能瓶頸，2008年以后，徹底解決產能瓶頸問題。

　　公司產銷量分析假設：

　　在建重型加工中心預計2007年下半年開始陸續投產，困擾公司發展的產能瓶頸問題開始逐漸得到解決，VTM180復合加工中心等中重型產品2008年以后開始批量投放市場，保證公司機床產銷量達到或超過行業平均增長水平。

　　2006年1—6月，公司塑料機械產銷量增長220.09%，我們預計全年增長40%，今后幾年將以穩定增長為主；

　　公司產品價格分析假設：

　　機床：由于公司齒輪磨床比例逐年提高、預期VTM180批量進入市場等因素，公司產品結構在向高端化、精密化發展，這將帶來公司機床產品銷售單價逐年走高的趨勢，但我們基于謹慎原則，假設公司機床產品單價穩定在2005年的水平上。

　　塑料機械：由于SCJC500×6多層中空成型機和木塑成型生產線設備等產品的投入市場，公司塑料機械產品單價呈逐年走高趨勢，預計這種趨勢仍將延續。但我們基于謹慎原則，假設公司塑料機械產品單價穩定在2005年的水平上。

　　液壓件：2003年以來，受新產品開發和產品結構調整影響，公司液壓件產品單價呈現明顯的逐年走高趨勢，并切在公司葉片泵市場的不斷拓展影響下，液壓件產品單價走高的趨勢有望得到延續。但我們基于謹慎原則，假設公司液壓件產品單價穩定在2005年的水平上。

　　公司毛利率分析假設：

　　機床產品銷售收入比例的逐年提高，拉動公司毛利率水平呈逐年上升趨勢，并且這種趨勢仍將得到延續。

　　機床類(包括塑料機械)毛利水平：由謹慎原則，假設公司機床產品和塑料機械的毛利率穩定在2005年的水平上于產品結構的調整，公司機床產品和塑料機械毛利率水平呈現明顯走高的趨勢，但我們基于。但由于2006年塑料機械產品銷售收入比重的提高，導致公司預測2006年機床類毛利率水平出現小幅走低。

　　液壓件、電梯曳引機、IC燃氣表和勞務收入的毛利率水平：均具有震蕩走低的趨勢，我們假設其毛利水平在2005年的基礎上小幅下滑之后，開始趨于穩定。

　　齒輪毛利水平：2003年以來明顯呈現逐年走高趨勢，但我們基于謹慎原則，假設公司齒輪業務的毛利率穩定在2005年的水平上。

　　電腦主板業務毛利水平：2005年公司該項業務毛利水平為-5.53%，公司目前已經開始籌劃對該項業務進行整合或剝離，如果剝離成功，該項業務將只存在對公司2006年業績的一次性負面影響，我們基于謹慎原則，假設公司該項業務對今后幾年的業績仍將存在一定的負毛利率影響。

　　期間費用假設：近年來，公司兩費(營業費用和管理費用)相對比較穩定，我們假設公司兩費比率仍將保持這種穩定趨勢。

　　成本假設分析：

　　公司材料成本占主營業務收入比例呈逐年下降趨勢，主要是因為機床收入比例的逐年提高，帶來公司產品附加值的逐年提高；公司數控系統主要來源于進口，相對比較剛性，我們假設其未來仍占機床銷售收入比率的20%；水電煤等成本占主營業務收入比例約為10%左右，我們假設其未來比例不變；公司人工成本占主營業務收入比例逐年逐年上升，隨著公司產能的擴張，規模效應將會逐漸顯現，我們假設其保持2005年的比例水平；折舊攤銷成本占主營業務收入比例相對比較穩定，假設來源于公司的資本性假設。

　　財務分析預測

　　在不考慮稅收優惠和并購漢江機床與漢江工具的前提下，公司主營業務收入平穩增長，凈利潤水平增幅高于主營業務收入增長，主要原因在于公司機床產品收入比例的提高拉動公司整體毛利率水平的增長。

　　從機床和數控機床產銷量增長情況來看，2006年一季度，公司增幅分別為2.33%和7.5%，低于行業平均水平的13.37%和19.42%，致使公司一季度季報業績同比增幅僅為3.74%；2006年1—6月，公司增幅分別為-3.72%和3.15%，同期行業增幅分別為10.80%和20.55%，預計“十一五”期間，公司機床產銷量增幅將會達到或超過行業平均增幅。

　　預計公司2006—2008年每股收益分別為0.23元、0.34元和0.43元，未來三年的復合增長率為28.81%。

　　6、稅收優惠和收購兼并是公司的意外驚喜

　　稅收優惠

　　“十一五”規劃、《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》和《國務院關于加快振興裝備制造業若干意見》的強化政策支持，能夠直接提升企業業績的就是，自主創新企業研發費用可以150%抵扣所得稅，以及增值稅發還。

　　公司是國家級企業技術中心和國家級高新技術企業，先后開發200多項國內領先和國際先進水平的新產品，50多項獲國家、部和省級科技進步獎。公司獲得自主創新企業相關強化政策支持的可能性很大。考慮稅收優惠后，公司未來三年的復合增長率為43.48%。

　　收購兼并

　　目前，陜西省正致力于機床行業的整合重組，有意向促成公司重組整合漢江機床與漢江工具，目前整合正處于談判之中。假設公司整合談判順利，2007年并表漢江機床，2008年并表漢江工具。

　　如果公司重組整合漢江機床與漢江工具成功，其對公司業績的影響主要體現在2007年以后。考慮這一因素后，公司未來三年的復合增長率為44.36%。

　　7、估值與投資評級

　　一、相對估值

　　依據2006年預測每股收益，目前市場平均估值在20倍市盈率水平，機械設備指數在23倍市盈率水平；

　　包括公司在內，目前兩市同行業可比上市公司4家，依據2006年預測每股收益，平均估值在34倍市盈率水平；

　　依據2006年預測每股收益，公司估值在21倍市盈率水平，高于市場平均水平，低于機械設備指數和4家可比上市公司的平均估值水平。

　　預計公司凈利潤未來三年的復合增長率將達到28.81%，我們給予公司0.8—1.2倍PEG，23.05—34.57倍的市盈率估值水平，對應2006年預測EPS的股價范圍為5.30—7.95元，對應2007年預測EPS的股價范圍為7.83—11.75元。

　　二、絕對估值

　　假設公司永續期成長率為2%，股本溢價6.5%，無風險利率5.5%，債務溢價1.5%，資本成本8.62%，公司的目標資產負債率50%。則公司自由現金流折現估值6.30元，股息與資本利得折現估值4.97元，絕對估值區間4.88—11.20元。

　　三、綜合估值

　　在不考慮稅收優惠和收購兼并的前提下，綜合相對估值與絕對估值結果，公司股價未來一年的主要波動區間為5.00—11.50元，合理估值區間9.00—10.00元，目標區間11.00—12.00元，在6.30元以下為價值低估區，在12.00元以上為價值高估區。

　　如果考慮稅收優惠和重組整合，公司股價的合理估值水平將提升到11.00—12.00元，目標區間提升到17.00—18.00元。

　　綜合各方面因素，公司股價應具有的合理估值區間為9.00—10.00元，目標區間11.00—12.00元，較為樂觀的目標區間為17.00—18.00元。

　　2006年8月2日公司股票收盤價5.78元，股票價值明顯低估，如果考慮稅收優惠和重組整合，價值低估將更加明顯。因此，我們給予買入投資評級，風險評級低。

　　四、投資建議

　　強化政策支持下，公司具有了持續穩定地增長潛力，而重組整合和稅收優惠的意外驚喜，更加凸現了公司股票的投資價值。因此，我們建議6.30元之下買入，目標區間11.00—12.00元。

　　8、風險因素分析

　　年報顯示公司有七大主營業務，業務復雜，相互關聯度不大，機床主業不夠突出。

　　公司機床定位高端化，精密化，雖然具有一定的進口替代空間，但畢竟高處不勝寒，高端市場相對狹窄，未來大規模市場拓展空間有限。

　　公司精密齒輪和特種齒輪箱業務的拓展，尤其是在轎車用變速箱等精密齒輪產業鏈上的延伸，還面臨進口沖擊和技術突破難關。

　　公司的電腦主板業務還處于虧損階段，是目前拖累公司業績的一大隱患。公司規劃2006年年內完成對該項業務的整合剝離，但還是存在一定的不確定性。

　　稅收優惠的具體落實還面臨諸多不確定因素。

　　存在連帶擔保等或有風險，2005年末，公司的關聯擔保金額2090萬元，是凈資產的3.25%。

　　基于2007年推行股權激勵和市值考核的預期，不排除公司在合理的財務調節范圍內，做低2006年業績的可能。

　　公司壞帳計提比例偏低，存在一定的財務風險。

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