朱立民 上海證券

　　投資要點：

　　公司氧化鋁長單比例在75%左右。

　　公司2006年生產用電約25.58億度，2006年下半年電價上調對蘭鋁影響較小，公司控股的河灣電廠投產發電后，用電成本將明顯降低。

　　目前的200KA中間點式加料大型預焙槽具有國內領先水平，在建的15萬噸大型預焙槽電解鋁技改工程2006年底建成、2007年初投產。

　　15萬噸電解鋁項目在稍加技術改造后，產量可進一步擴展到30萬噸；公司電解鋁主要銷往外省。

　　公司鋁液直接加工，減少中間消耗；中鋁公司10萬噸鋁箔加工項目有望落戶西北鋁分公司，鋁加工能力將有長足增長。

　　公司股改或私有化進程由中國鋁業決定，中國鋁業以往收購案例都是按凈資產收購；公司股改或私有化是中國鋁業的兩難選擇。

　　風險提示：國際鋁價波動，公司電解鋁銷售價格隨之波動；15萬噸電解鋁項目中新增氧化鋁需求，其中長單比例未定，據稱中鋁下屬企業的長單比例控制在50%左右；電解鋁產能擴張和用電成本的下降在2007年下半年才能逐漸體現出來，加上2007年上半年加鋁長單氧化鋁均勻供貨的話，2007年上半年業績可能有一個短暫下降，下半年和2008年因自備電廠發電機組逐步投產，公司效益逐漸增長，2008年下半年全部項目達產達到業績最高點。

　　投資評級：公司15萬噸電解鋁和3臺30萬千瓦發電機組兩大項目的建設，讓企業由過去單純電解鋁的格局變為上游有電、中間有冶煉、下游有加工的新的生產局面。蘭州鋁業將發展成為一個資產總額超100億元、銷售收入超100億元的規模大、產業鏈完整、技術水平高、競爭力強的煤、電、冶、加一體化的大型現代化聯合企業公司。另外公司2002-2010年按15%繳納企業所得稅，享受西部大開發的優惠稅率。鑒于公司尚未進行股改或私有化，雖然短期內公司的股價偏高，但進入2007年后公司的兩個大項目相繼投產、達產，公司長期業績增長可以期待，因此，我們審慎地給予公司投資評級為：

　　未來12個月內，跑贏大市。

　　一、公司概況

　　公司由蘭州鋁廠作為主發起人于1999年4月14日發起設立，于2000年7月9日在上海

　　公司2005年電解鋁產能16萬噸、產量16.61萬噸，鋁材加工產能和產量5萬噸。2006年公司的經營目標是電解鋁產品產量16.50萬噸、鋁加工材58000噸。

　　公司董事長馮詩偉最近指出，蘭州鋁業股份有限公司“十一五”期間將努力打造國內最大的現代化鋁工業基地為發展目標，全力以赴建設兩大項目，發揮公司電、冶、加一體化的優勢，在做強做大電解鋁的基礎上，進一步跨越式發展鋁加工，發揮鋁加工材產品優勢，特別是鋁箔產品優勢，延伸產品鏈，擴大上、下游產品在市場的占有率，以完整的產業鏈提升企業的市場競爭能力，使公司成為中國鋁業公司在西北地區高精尖鋁板帶箔生產基地，把蘭鋁打造成國內最大現代化鋁工業基地。

　　公司未來五年發展的具體目標是：通過加快技改建設、實現強強聯合、降低成本消耗、做大做強鋁冶煉、做精做細鋁加工、創建和諧企業，形成電解鋁45萬噸，鋁加工30萬噸，發電60億度，碳素制品25萬噸的生產能力，把蘭鋁建設成為一個資產總額超100億元，銷售收入超100億元的國內產業鏈最完整、技術水平最高、生產規模最大、最具競爭力的集“發電、冶煉、加工”一體化的大型現代化聯合企業。

　　二、公司氧化鋁長單比例較大

　　公司電解鋁2005年產量是16.61萬噸，氧化鋁的消耗量是33.2萬噸。2006年公司電解鋁產量目標是16.50萬噸，需要氧化鋁33萬噸，其中中鋁的氧化鋁有23萬噸(其中長單量是15萬噸，現貨價格數量8萬噸)，加拿大鋁業長單量是10萬噸，這樣公司氧化鋁中長單的比例將是75.75%。

　　中鋁長單氧化鋁價格是上海期貨交易所三月期鋁價格的18%。法鋁長單價格是LME三月期鋁的19%。公司與加鋁簽了三年的長單供應合同，2006年是第二年。

　　中鋁的氧化鋁由山西和河南的氧化鋁廠供應，山西、河南到公司另外分別需要110-120元/噸的運雜費。

　　加鋁的長單氧化鋁到連云港交貨，連云港到公司另外需要160元/噸的運雜費。加上增值稅、海關關稅之后，加鋁長單氧化鋁價格比中鋁長單價格平均貴300元/噸。

　　三、公司控股的河灣電廠投產發電后，用電成本將明顯降低

　　1、公司2006年生產用電約25.58億度

　　公司目前電解鋁的綜合能耗是14800度/噸，在建的15萬噸電解鋁項目綜合能耗是14200度/噸；鋁材加工的能耗約為2000度/噸，這樣按公司2006年生產目標計算，2006年公司的生產用電量約為25.58億度。公司生產用電全部由西北電網供應。

　　2、2006年下半年電價上調對蘭鋁影響較小

　　國家發改委于2006年6月30日普遍上調了各地上網電價和銷售電價，各地銷售電價上調幅度不一，其中西北電網的銷售電價上調幅度較小。公司所處的甘肅省電價在西北電網中上調幅度僅0.99分/度，這樣在與其他以電解鋁為主的上市公司中，公司電解鋁成本上升最小。

　　3、公司控股的河灣電廠投產發電后，用電成本將明顯降低

　　2005年11月10日,公司與第二大股東蘭州鋁廠簽訂了《蘭州鋁業股份有限公司與蘭州鋁廠設立蘭州鋁業河灣發電有限公司的合同書》，規定蘭州鋁業股份有限公司出資41633萬元，占51%股份，蘭州鋁廠出資40000萬元，占49%股份。

　　河灣電廠建設規模為3×30萬千瓦國產燃煤空冷發電機組，同步安裝煙氣脫硫等環保裝置，所發電量直供蘭州鋁業集團及電解鋁生產系統，富裕電量將上網銷售。

　　河灣電廠的建設期是兩年，預計分別到2007年7-8月、2007年底和2008年中期各有一臺30萬千瓦發電機組建成投產。年發電量可達8000小時左右，預計自備電廠向公司的售電價格是0.25元/噸。一般網上電廠年發電量在6500小時，有的機組可達7500小時，而其他類似公司自備電廠因本身電力需求穩定，年發電時間可達8000小時左右。

　　河灣電廠三臺30萬千瓦發電機組組建成后，預計每年發電65億度，可以滿足公司十一五規劃電解鋁產量達到45萬噸的用電需求。

　　公司6月30日后用電價格是0.3414元，河灣電廠三臺30萬千瓦機組建成后，按年發電60億度，可節約用電成本60×（0.3414-0.25)＝5.484億元。

　　河灣電廠是火力發電，煤源是在附近50公里的窯街煤電有限責任公司所屬煤礦。該煤礦的儲量是500-600萬噸。蘭州鋁業河灣發電有限公司根據與窯街煤電有限責任公司簽訂的【窯煤協字(2005)018號】《合作協議書》出資2.5億元支持煤礦建設，煤礦在12年內得優先保證自備電廠的需求，價格參照國內電煤市場價格。預計電煤到廠價格220-230元/噸。

　　河灣發電有限公司向蘭州鋁業0.25元/度的售電價格，還有相當的利潤，因此蘭州鋁業還可以從所占51%股份中再獲取一塊投資收益。

　　四、在建15萬噸電解鋁項目產量可進一步擴展到30萬噸

　　1、目前的200KA中間點式加料大型預焙槽具有國內領先水平

　　目前鋁電解生產采用先進、成熟的200KA中間點式加料大型預焙槽技術，具有國內領先的技術裝備水平，可實現計算機自適應控制，鋁錠一級品連續17年保持在100%。

　　2、在建的15萬噸大型預焙槽電解鋁技改工程2006年底建成、2007年初投產

　　公司在建的15萬噸大型預焙槽電解鋁技改工程計劃投入88975萬元，至2005年底實際投入22083萬元(資金進度24.82%)，至2006年6月底實際投入77330萬元(資金進度86.91%)。該項目計劃2006年底建成、2007年初投產。

　　蘭鋁電解鋁技改項目是國家第九批國債專項資金項目，也是甘肅省“工業強省”戰略重點技改項目，采用當前國內先進的350kA大型預焙槽電解鋁技術，并從國外引進部分關鍵技術和設備。項目建成投產后，將成為國內系列電流強度大、技術裝備水平先進的電解鋁生產線。該項目電解鋁交流綜合能耗預計在14200度/噸左右，公司電解鋁平均交流綜合能耗將因此有所降低。

　　15萬噸大型預焙槽電解鋁技改項目自動化程度高，只需要增加500人左右，目前蘭州鋁業一線職工人均年收入26000-28000元，加上三金等附加費，人均成本在45000元左右。

　　3、在建的15萬噸電解鋁項目產量可進一步擴展到30萬噸

　　公司未來五年發展的具體目標是形成電解鋁45萬噸，鋁加工30萬噸，發電60億度，碳素制品25萬噸的生產能力。

　　在建的15萬噸電解鋁項目，如果得到有關部門的批準，稍加技術改造擴建，產量可進一步擴展到30萬噸。如果在2007年得到批復開始擴建改造的話，2008年公司的電解鋁產能就可以達到45萬噸。

　　預計公司電解鋁產量2006年16.5萬噸、2007年25-30萬噸。

　　4、公司電解鋁主要銷往外省

　　公司地處甘肅蘭州，距離國內鋁錠消費市場較遠。2005年公司16.61萬噸電解鋁除了5萬噸由西北鋁加工分公司用于鋁材加工外，主要銷售到位于重慶的中鋁西南鋁業集團和位于廣東佛山的中鋁佛山貿易有限公司。其他主要銷售在華東、華南和重慶方向，一般用火車發貨，運雜費是廣東280元/噸，上海240-250元/噸。

　　公司2006年中報顯示，公司主營收入25%在省內，75%在省外銷售。

　　五、鋁加工能力將有長足增長

　　1、鋁液直接加工，減少中間消耗

　　公司西北鋁加工分公司是國內三大綜合性大型鋁加工企業之一，為西北地區最大的鋁加工基地。西北鋁加工分公司為三線軍工搬遷企業。1965年7月由冶金工業部批準建廠，主導產品與航空部軍工企業配套，主要是附加值較高的鋁箔產品以及用于航空、航天、軍工的管、棒、型產品。

　　公司的電解鋁和鋁加工上下游貫通，鋁加工業務可以直接利用公司電解鋁液配料鑄造，能夠省去重熔工序，節約能耗，減少燒損，使加工成本降低800-1000元/噸。

　　公司2005年使用募集資金建成的超高強、高精度鋁合金管棒材項目，由德國SMS公司引進的45MN雙動反向擠壓機為當今世界最高水平的裝備，新增擠壓材能力7000噸，其中管材3000噸、棒材2500噸、工業型材1500噸。2005年四季度45MN擠壓機投產后，西北鋁產品總生產能力將達50670噸。

　　公司使用非募集資金項目投資1329萬元新增鑄軋生產線，2005年底已建成投產，產生收益約403萬元；投資5404萬元的冷軋系統改造項目，至2006年上半年進入試生產階段；投資5737萬元的鋁箔生產線技術改造項目，正在按計劃進行。預計公司的公司鑄軋和冷軋生產線投產后，2006年可新增產量8000噸，可實現58000噸的鋁材產量目標。

　　公司鋁材加工業務2005年直接消化5萬噸左右的電解鋁，幫助公司減少了對電解鋁單一產品市場的依賴，而且通過深加工提高產品的附加值。

　　2、中鋁公司10萬噸鋁箔加工項目有望落戶西北鋁分公司

　　公司西北鋁加工分公司作為全國三大綜合性鋁加工企業之一，有40年的鋁加工歷史，在鋁加工方面具有良好的氣候條件和雄厚的技術人才優勢，特別是公司的核心競爭力產品——鋁箔生產具有明顯優勢。

　　中鋁公司在布建高精鋁板帶箔加工項目特別是10萬噸鋁箔加工項目時，將該公司作為在甘肅布建高精鋁板帶箔加工項目的備選地，已進行多次考察論證。目前中鋁公司正在委托河南洛陽有色金屬加工設計研究院抓緊制定建設方案，年內爭取動工建設，2～3年建成投產。

　　根據公司的十一五規劃，鋁加工能力將達到30萬噸，因此除了公司爭取中鋁的10萬噸鋁箔加工項目外，還將上馬多項鋁材加工項目，使公司的鋁材加工能力有長足增長。

　　六、公司股改或私有化進程由中鋁決定

　　1、中國鋁業以往收購都是按凈資產收購

　　2004年4月國家開始對電解鋁行業實施宏觀調控以來，中國鋁業利用有利的時機、氧化鋁供應上的壟斷優勢和政策優勢，相繼開展了一系列的電解鋁企業股權收購活動。

　　中國鋁業收購撫順鋁業、焦作萬方(000612 SZ)、華宇鋁電、遵義鋁業、廣元啟明星鋁業等，都是按照凈資產進行收購，沒有溢價。

　　2、公司股改或私有化進程由中鋁決定

　　公司第一大股東中國鋁業股份有限公司最終將選擇公司進行股改或私有化。從目前的跡象看，中鋁股份(2600 HK)在香港的股價從4月初的8.75元，跌至7月31日的5.19元左右，期間公司曾以7.5元/股增發H股。

　　中國鋁業在收購國內電解鋁企業股權和國內外投資氧化鋁項目上資金耗費很大。如中國鋁業要對蘭州鋁業和山東鋁業進行私有化，先在國內A股上市募集資金可能性較大，而參照H股股價，A股發行股價也就在5.4-5.5元左右。而蘭州鋁業的股價已穩定在8.00元以上，市凈率1.5倍左右，如果進行私有化在目前股價上加價30%的話，蘭州鋁業的私有化收購價相當于每股凈資產的2倍左右。

　　參照以往中鋁股份收購撫順鋁業、焦作萬方按照每股凈資產作為收購價格，目前私有化價格對中鋁來說可能心有不甘，而中國鋁業占公司股權僅28%，蘭州鋁業占公司股權僅14%，非流通股總計占公司股權比例僅44%，如果對全體流通股10送3作為股改方案的話，非流通股占公司股權的比例將下降到28%，因此中鋁對公司選擇股改或私有化將是一個兩難的選擇。

　　七、盈利預測

　　1、盈利預測

　　基于上述分析，我們預測：

　　1)國家有關行業政策、稅收、

　　2)15萬噸電解鋁項目2007年初順利投產

　　3)河灣電廠1臺30萬千瓦發電機組2007年7月建成發電

　　4)中鋁對蘭州新增氧化鋁需求按50%長單、50%現貨比例提供。

　　八、估值分析與投資建議

　　1、估值分析

　　公司2006年預期市盈率偏高，2007年預期仍較合理，如果考慮股改或私有化的溢價因素，公司未來12個月內估值仍有提高的空間。

　　2、風險提示

　　(1)國際鋁價波動，公司電解鋁銷售價格隨之波動

　　(2)15萬噸電解鋁項目中新增氧化鋁需求，其中長單比例未定，據稱中鋁下屬企業的長單比例控制在50%左右。

　　(3)電解鋁產能擴張和用電成本的下降在2007年下半年才能逐漸體現出來，加上2007年上半年加鋁長單氧化鋁均勻供貨的話，2007年上半年業績可能有一個短暫下降，下半年和2008年因自備電廠發電機組逐步投產，公司效益逐漸增長，2008年下半年全部項目達產達到業績最高點。

　　3、投資評級

　　公司15萬噸電解鋁和3臺30萬千瓦發電機組兩大項目的建設，讓企業由過去單純電解鋁的格局變為上游有電、中間有冶煉、下游有加工的新的生產局面。蘭州鋁業將發展成為一個資產總額超100億元、銷售收入超100億元的規模大、產業鏈完整、技術水平高、競爭力強的煤、電、冶、加一體化的大型現代化聯合企業公司。另外公司2002-2010年按15%繳納企業所得稅，享受西部大開發的優惠稅率。鑒于公司尚未進行股改或私有化，雖然短期內公司的股價偏高，但進入2007年后公司的兩個大項目相繼投產、達產，公司長期業績增長可以期待，因此，我們審慎地給予公司投資評級為：

　　未來12個月內，跑贏大市。