王金沿 興業證券

　　投資要點：

　　2005年公司實際業績在0.83元左右。受壞賬準備估計政策調整、存貨跌價準備轉出、CDMA借貨等因素影響，2005年公司報表業績高于實際業績。

　　2006年海外業務收入將超過國內市場業務。海外業務收入將增長60%左右，CDMA業務收入將超過GSM業務收入，手機外銷將超過內銷。系統設備占主營業務收入的比例依然可超過40%。

　　2007年公司主營業務收入和凈利潤快速增長。預計2007年3G市場啟動的可能性較大，3G設備的收入快速增長將扭轉CDMA和PHS業務收入下滑的負面影響。2007年發達國家規模產出將抵消研發支出和營銷投入增長的負面影響。

　　內在價值在30.59元左右。預計2006年每股收益為1.18元，2007年達1.70元，2008年為2.31元。按10%的綜合資本成本和5%的永續增長率計算，內在價值在30.59元左右。

　　調高短線投資評級為強烈推薦。在前期反彈以后，近期股價出現明顯的下滑。目前股價對內在價值已經有20%左右的低估。我們認為近期股價的下滑是不理智的行為，調高短線投資評級為強烈推薦。維持長線投資評級為強烈推薦。

　　1、2005年實際業績為0.83元。

　　壞賬準備估計方法從余額法調整為按實際估計可能發生壞賬的提取，并對金額較大的應收款進行個別分析。壞賬準備估計方法變更增加2005年凈利潤1.46億元。公司認為目前的壞賬準備占全部應收帳款和應收工程合約款合計數的6%左右，高于諾基亞等公司3-4%的提取比例，相對是比較合理的。

　　2005年上半年手機跌價準備撥回增加本期凈利潤1億元左右，中國聯通借貨轉收入增加當期利潤達1億元左右，二者合計增加當期凈利潤2億元左右。

　　上述因素合計增加2005年中興通訊凈利潤3.46億元左右，合每股收益0.36元。扣除上述因素后，中興通訊實際業績只有0.88元。另外，中興通訊2005年調低了研發投入占主營業務收入的比例，從10.67%下降為9.08%，因此實際業績比上述業績還要低。

　　我們注意到，中興通訊2005年母公司凈利潤只有7.93億元。比合并報表的11.94億元少了4.01億元，即每股收益只有0.83元。從歷年的財務報表來看，我們認為母公司業績更能反映公司的實際當期業績。

　　2、2006年海外業務收入將超過國內業務收入

　　雖然一季度無線通訊設備占主營業務收入的比例不到30%，公司預計無線設備占主營業務收入的比例全年可達到40%以上。內外銷比重上半年可達到50：50。全年來看，海外收入將超過國內收入。

　　海外CDMA業務今年高速發展，全年收入將超過海外GSM業務。在CDMA市場上，繼續對華為保持良好的領先優勢。預計難以從中國聯通獲得GSM訂單。

　　2006年TD-SCDMA業務會有一點收入，來源于

　　預計全年手機業務毛利率可維持在20%以上。海外和國內銷售收入的比例在50：50。其中CDMA制式手機占一半。

　　預計全年海外業務收入同比增長60%左右。2005年公司海外業務收入為77億元，預計2006年海外業務收入可達123億元。

　　印度市場2006年發展狀況比較好，預計會有非常大的合同額。和主要的運營商有良好的合作關系。

　　3 3G和發達國家規模產出將支持2007年公司主營業務收入和凈利潤快速增長

　　目前公司的發展重點是國內3G、發達國家和跨國運營商的投入。預計2007年國內將會發放3G牌照，屆時公司多年的投入將會產生較大的規模產出。導致2005年和2006年業績下滑的因素將在2007年成為支撐公司業績大幅上升的重要因素。

　　預計2007年開始在發達國家產生規模收入。在西歐市場2005年開始有所產出，2006年會有較大增長，希望在2007年有規模產出。2006年在加拿大會有一定規模的產出。2007年在美國會有一些成規模的產出。在發達國家市場的競爭導致研發投入和營業費用增長同樣是影響公司2005年和2006年業績的重要因素。在發達國家獲得規模產出，上述負面因素也將成為公司業績快速上升的重要因素。

　　在WIMAX領域全球同行中占有一定的領先地位。公司是全球協會的董事會成員。預計WIMAX將很快進入實用階段。這一領域的發展也將逐漸形成公司新的利潤增長點。

　　3、業績預測和投資評級

　　得益于海外業務收入和手機業務收入的快速增長，預計2006年公司主營業務收入將略微超過2005年。預計2006年公司分類主營業務收入如下表：

　　雖然海外銷售毛利率將逐漸下降，但是由于海外銷售收入將上升，加上手機業務毛利率上升我們預計2006年毛利率與2005年相比將略有上升。同時，我們估計海外業務收入比例上升也將導致營業費用率略有上升。

　　估計2006年公司每股收益在1.18元左右，與2005年實際業績相比，增長42%左右，與2005年報表業績1.24元相比，下降4.8%左右。受3G市場拉動和發達國家規模產出影響，2007年~2008年公司業績將會出現較快速度增長。預計2007年每股收益可達1.70元，2008年每股收益可達2.31元。

　　按6%的債務成本和15%的權益成本計算，公司加權平均資本成本在9.94%左右。假設永續增長率為5%，則中興通訊內在價值在30.59元左右。

　　在前期反彈以后，近期股價出現明顯的下滑。目前股價對內在價值已經有20%左右的低估。我們認為近期股價的下滑是不理智的行為，調高短線投資評級為強烈推薦。維持長線投資評級為強烈推薦。