郭東謀 招商證券

　　地處唯一的國家級航空產業基地：西安閻良區是中國唯一聚集了以飛機設計研究，生產制造，試飛鑒定以及教學為一體的航空體系最為完善的地區。05年3月24閻良航空產業基地正式啟動，使得產業鏈條更加完整，更加集中，產業集聚帶來的資源互補，專業化分工以及信息共享無疑將帶動航空制造業成本的降低。

　　專業化的零部件供應商：公司承擔了集團所有機型的零部件生產，而部件裝配以及整機裝配的資產和業務則在集團；截至目前，西飛國際擁有人員6000多人，收入接近12億，凈資產20億左右，分別占集團公司1/3,1/5和1/4左右，集團仍有大量優質資產和業務尚未進入股份公司。

　　軍品生產將保持高速增長：05年公司軍品生產接近8.2億，占主業收入70%；預計未來數年收入增長將保持在20%以上。整體看，我國軍隊一方面轟炸機配備還不足，另外依舊缺乏高性能的大型遠程戰略轟炸機，轟六發展型的定制成功將很可能帶動新一輪的轟炸機更新換代。

　　新舟60海外銷售定單大幅增長：目前，公司已經簽訂正式銷售定單32架份，意向定單30架份，

商務部曾計劃至08年簽訂定單100架份，而公司預計07年將能夠實現100架份海外定單，銷售前景相當樂觀。預計06年-07年，公司將最少供應新舟60零部件生產量分別為11架份和14架份，分別對應銷售收入為22000萬和28000萬，同比分別增長270%和27%。

　　國際轉包業務增勢迅猛：目前仍有5億美元左右定單需要交付；近期歐洲舉行了航空展覽，集團領導層已經親自前去，預計仍將簽訂大量定單，可能金額在1億美元以上。05年公司實現轉包收入3500萬美元，預計06年超過4800萬美元，而09年將超過1億美元，年均增長超過30%。

　　業績和投資：預計公司06-07年每股收益分別為0.14元和0.19元，從業績角度，目前股價不免高估；但從一航集團領導層對航空產業發展的表態來看，可以期待集團內部的整合將會給公司帶來長期積極的影響，為此，我們給予短期“推薦-A”投資評級，建議適當配置，積極參與進程。

　　1,西飛國際地處我國唯一的航空產業基地：西飛國際地處西安，是我國目前唯一的國家航空產業基地所在地。西安閻良區目前擁有全國唯一的，實力最強的大中型民機設計研究院-中國一航集團第一飛機設計研究院，這里有全國最大的大中型軍民飛機制造企業-西飛集團，這里有全國唯一的飛行試驗研究鑒定中心-中國飛行試驗研究院，是我國唯一承擔飛機試航審定的試飛機構，屬于綜合性的飛行試驗研究基地，因此閻良區是聚集了中國唯一的集飛機設計研究，生產制造，試飛鑒定以及教學為一體的航空體系最為完善的地區。05年3月24閻良航空產業基地正式啟動，使得航空產業的鏈條更加完整，更加集中，產業集聚帶來的資源互補，專業化分工以及信息共享無疑將帶動航空制造業成本的降低。

　　2,集團、公司簡介：西飛集團是我國唯一的轟炸機生產基地，產品主要包括轟六，轟七以及飛豹等二十多個型號；民用飛機方面，西飛擁有目前我國唯一只有知識產權的支線飛機-新舟60的生產制造能力，同時，西飛集團從上世紀80年代開始開展了國際轉包業務，是我國最早承擔國際轉包生產的企業，05年集團轉包業務收入超過3500萬美元，是國內目前承擔轉包業務最多的企業，另外，我國自主研發的新一代支線飛機ARJ將于2009-2010正式投入使用，西飛集團將承擔65%左右的航空零部件生產。西飛國際承擔了集團所有機型的航空零部件生產，而部件裝配以及整機裝配的資產和業務則在集團；截至目前，西飛國際擁有人員6000多人，收入接近12億，凈資產20億左右，分別占集團公司1/3,1/5和1/4左右，集團仍有大量優質資產和業務尚未進入股份公司。

　　3，軍機生產業務將保持高速增長：

　　轟6飛機是中國西安飛機工業公司在前蘇聯圖-16轟炸機的基礎上研制的高亞音速中程戰略轟炸機，該機能運載常規炸彈或核彈執行轟炸任務。1968年12月24日轟6飛機首飛成功。自1969年起，經小批量生產后，即投入了批生產。

　　目前，轟6飛機有多種改型。總體看，轟六機型屬于老式轟炸機，載運能力和遠程距離相對不足，但由于過去軍方裝備較少，近幾年訂單大幅增長；長期看，轟六將逐漸被新機型替代，很可能就是目前西飛研制的轟六發展型。

　　飛豹飛機：FBC-1飛機是由西安飛機工業(集團)有限責任公司生產，西安飛機設計研究所進行設計的一種新型殲擊轟炸機。FBC-1飛機在制造技術上有許多新突破。該機突出優點是：航程遠、載重大、威力強，可實施對地、對海攻擊和空中格斗，達到了積極防御的戰略設計要求。它的試制成功，填補了我國在殲擊轟炸機機型上的空白。

　　公司是軍方唯一的轟炸機零部件生產供應商，目前的轟六系列已經裝備到空軍(過去主要用于海軍)。公司在該系列產品上的技術儲備相當充足，已經研制出轟六發展型以及相關配置的預警機和空中加油機，飛機的遠程距離以及作戰能力都大幅提高。轟六發展型一旦通過軍方定型，將打開公司軍機生產的又一廣闊領域。

　　從05年看，公司軍品生產接近8.2億，占主業收入70%左右；預計未來數年收入增長將保持在20%以上。整體看，我國軍隊一方面轟炸機配備還不足，另外依舊缺乏高性能的大型遠程戰略轟炸機，新型號的定制成功將很可能帶動新一輪的轟炸機更新換代。

　　4,新舟60海外銷售定單大幅增長：

　　新舟60飛機(英文縮寫為“MA60”)是以現代成熟技術為基礎，引進國外先進技術和經驗，研制出的滿足適航要求的新一代支線客機，也是按照我國最新適航標準CCAR--25部要求進行設計，生產和試飛試飛的新型飛機。它在安全性、可靠性、舒適性、經濟性、維護性等方面已達到或接近當代世界同類先進支線客機的水平，但目前價格只有國際同類飛機的60%左右。

　　海外定單大幅增長：05年公司供應新舟60零部件為3架份，整機出口至津巴布韋，單架份收入2000萬左右(整機價格大約1億左右，公司的零部件收入大約占20%)，總收入接近6000萬。目前，公司已經簽訂正式銷售定單32架份，意向定單30架份，商務部曾經計劃至2008年簽訂定單100架份，而公司預計07年將能夠實現100架份海外定單，銷售前景相當樂觀。預計06年-07年，公司將最少供應新舟60零部件生產量分別為11架份和14架份，分別對應銷售收入為22000萬和28000萬，同比分別增長270%和27%。由于我國支線航空市場尚未完全打開，新舟60的國內銷售預計將到2009年才能開始；而海外銷售方面，新舟60銷售帶有很強的政府外交行為，完全由商務部主導，而銷售對象基本面對東南亞，非洲等注重發展與我國長期外交關系的國家。

　　5，國際轉包業務增勢迅猛：西飛國際04-05年國際轉包收入分別達到2.3億和2.9億，分別同比增長了35%和26%。

　　公司從1984年開始正式從事國際轉包業務，在機翼制造技術方面已經接近國際先進水平，目前承擔了波音飛機60%左右的尾翼生產，是波音737-700垂直尾翼唯一指定生產商，而對空客的轉包業務是于90年代末期開始的，目前已經是空客A320機翼組件的主要供應商；目前公司轉包生產中波音和空客比例大約在60%和40%左右，而隨著空客加大對國內轉包業務的轉移，預計到07年波音和空客轉包比例將上升到55%和45%。

　　轉包定單任務飽滿：目前公司已經和波音簽訂了737-700垂直尾翼1500架份，747客改貨200架份的定單；與空客簽訂了A320機翼組件500架份定單；與法航簽訂了ATR-42/72機身16段140架份定單，此外，還與加拿大航空組件，法航支架，導管蒙皮，大韓垂尾零組件，波音20項組件等簽訂了定單，合同總額已經超過10億美元，截至目前公司交付定單接近一半，未來5年仍有5億美元左右定單需要交付；近期歐洲舉行了航空展覽，西飛集團領導層已經親自前去，預計仍將簽訂大量定單，可能金額在1億美元以上。05年公司實現轉包收入3500萬美元，預計06年超過4800萬美元，而09年將超過1億美元，年均增長超過30%。

　　6，毛利率將穩定上升：從公司近幾年毛利率看，01年最低為13.3%，02年最高為17.3%，而近三年在14%-16%左右。從成本構成看，零部件企業最大的成本波動因素是材料成本。

　　材料漲價因素分析：公司已經進入波音和空客的全球定購體系，受原材料價格漲價影響相對較小；另外，根據簽訂的轉包生產合同條款，在材料價格漲價到臨界點時，合同價格將適當調整，以保證轉包生產企業的合理利潤。

　　

人民幣升值因素分析：由于公司大量材料需要進口，人民幣升值將帶動毛利率提升。盡管公司有部分產品外銷，總體看，由于公司美元收入較少，而美元成本較多，升值將提升公司長期毛利率。

　　規模效益將提升長期毛利率：目前轉包業務中，波音項目已經進入批量生產，而空客仍舊處于小批量生產，隨著空客轉包業務擴大，整體轉包業務的毛利率有望得到提升；另外，新舟60交付量將持續放大，規模上升將帶動毛利率提升。

　　7，航空產業的整合值得期待：航空工業歷來被認為是“工業之花”，其經濟，軍事的戰略地位已經在國際中被廣泛認同，這也是在波音和空客壟斷全球大型民用運輸機市場的情況下，日本，巴西，印尼，俄羅斯等國不惜代價相繼投入大型運輸機研制發展的根本原因。

　　我國航空業仍處于起步階段，而非發展階段：運10大型客機失敗后，我國基本喪失了大型運輸機的研制平臺，后續研制的飛機也逐漸小型化，成為我國航空工業走向落后的一個轉折點。從2004年，大飛機再次被列入國家中長期科技發展規劃的重大項目，表明了本屆政府振興民用航空工業的意愿。過去數十年，我國也曾研制生產出數十款中小型飛機，但基本上自主創新少，自主知識產權少，大部分依靠引進國外機型改制而成。上大飛機項目很可能標志著

中國經濟發展一個歷史轉折點的開始，標志著中國的工業發展從依賴外國技術轉向自主創新、從陷入低端經濟活動開始奮起向高端領域爬升。因此，這個項目的戰略目標需要從轉變中國經濟增長方式的意義上去理解。

　　積極參與大飛機項目是航空企業作大作強的內部動因：航空業是典型的技術，資金以及人力資源密集型產業，但不是高利潤行業：從波音公司情況看，05年銷售收入549億美元，息稅前利潤22億美元，對應利潤率4%，凈利潤25.7億美元，凈利潤也只有4.69%；我國航空企業基本上沒有研發投入，一般都屬于典型的生產制造企業，由于勞動力，土地，交通等綜合成本低，所以毛利率相對更高一些，但由于實質上沒有研發投入，缺乏自主知識產權和定價權，總體利潤率水平不可能很高。航空企業發展的方向在于作大作強，規模實力取勝，而只有在規模實力上升到一定水平，未來才能夠參與到國家大型飛機項目的計劃中去，否則難免可能存在被邊緣化的危險；目前大部分上市航空制造企業的資產業務在行業中所占比例非常小，集團公司積極參與資本市場運作，作大上市公司意愿已經逐步體現，一航集團新任老總林左鳴在上任后立即赴西飛進行調研考察，這在過去一航歷史上也較為少見，我們預計一航集團的內部整合，而不只是西飛集團的小范圍整合，將可能為股份公司帶來深遠的影響。

　　8，業績和投資：預計公司06-07年每股收益分別為0.14元和0.19元，從業績角度，目前股價不免高估；盡管對未來產業整合進度缺少合理的預判，但從一航集團領導層對航空產業發展的表態來看，可以期待航空產業的整合將會給公司帶來長期積極的影響，為此，我們給予短期“推薦-A”投資評級，建議機構適當配置，積極參與進程，短期合理價格8-10元,對應2.5-3倍PB。

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