任靜 國(guó)泰君安

　　投資要點(diǎn)：

　　公司所處氨綸行業(yè)的發(fā)展速度由緩慢到快速，2000年以來產(chǎn)能的年度復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)80%，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。原料上漲、產(chǎn)品價(jià)格跌至谷底，高額利潤(rùn)被擠壓、行業(yè)虧損，05年行業(yè)從顛峰滑落。

　　06年，氨綸行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，產(chǎn)能的增長(zhǎng)明顯放慢，而需求趨旺、出口增加，產(chǎn)品價(jià)格回升，行業(yè)盈利狀況好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)，經(jīng)過殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，今后氨綸行業(yè)的發(fā)展將趨于理性，歸于平穩(wěn)，并購重組等低成本擴(kuò)張成為主流。

　　行業(yè)龍頭之一的華峰氨綸，05年底的氨綸產(chǎn)能以達(dá)1.7萬噸、銷售1.07萬噸，均居煙臺(tái)氨綸之后列全國(guó)第二。

　　盡管也受行業(yè)拖累，近三年公司的收入和利潤(rùn)出現(xiàn)了較大幅度的下降，但憑借在規(guī)模、技術(shù)、成本、產(chǎn)品等方面的優(yōu)勢(shì)，盈利水平依然保持在同類企業(yè)之前列，是全行業(yè)少數(shù)維持盈利的企業(yè)之一。

　　募集資金4個(gè)項(xiàng)目中高透明度差別化氨綸纖維項(xiàng)目已經(jīng)于05年年底建成投產(chǎn)，并于今年2月達(dá)產(chǎn)，將使公司的產(chǎn)能增加5000噸。另外三個(gè)高附加值產(chǎn)品項(xiàng)目將在今年年內(nèi)完工，為公司07年增加產(chǎn)能5000噸。

　　目前公司在細(xì)旦氨綸和棉包芯用氨綸方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而募集資金項(xiàng)目的完成投產(chǎn)將逐漸增加細(xì)旦氨綸、特種氨綸等高附加值產(chǎn)品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比例，可以進(jìn)一步加強(qiáng)公司的原有優(yōu)勢(shì)，提高公司的盈利能力，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得以鞏固提高。

　　預(yù)計(jì)06年以后公司的業(yè)績(jī)處于回升并增長(zhǎng)的趨勢(shì)之中。以發(fā)行3550股計(jì)算的06、07年每股收益分別為0.39、0.59元。

　　上市公司如古越龍山、舒卡股份及遼源得亨的氨綸業(yè)務(wù)占比不大、或規(guī)模偏小、或盈利能力偏弱，與華峰氨綸的直接可比性不強(qiáng)。我們選取境外化纖類上市公司目前的平均市盈率，給予公司16-18倍的市盈率，建議詢價(jià)在6.24-7.02元的區(qū)間。

　　1.行業(yè)地位顯著

　　公司主要從事氨綸纖維的生產(chǎn)和銷售，主要用于針織和機(jī)織彈力織物。在針織領(lǐng)域，應(yīng)用氨綸包覆紗以及用氨綸絲與錦綸絲交織，可制作襪子、緊身時(shí)裝、泳裝、健美褲、內(nèi)衣褲、高檔連褲襪、運(yùn)動(dòng)裝等；在機(jī)織領(lǐng)域，應(yīng)用氨綸包芯紗、包覆紗可制作休閑服、牛仔布、茄克和滑雪服等。

　　氨綸，英文名SPENDEX，上世紀(jì)30年代由德國(guó)拜耳公司開發(fā)成功，50年代末由杜邦公司首先實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化生產(chǎn)，商品名稱為L(zhǎng)ycra(萊卡)。

　　由于大分子是由軟鏈段和硬鏈段組成的嵌段共聚物，氨綸具有高彈性、高強(qiáng)度、高回彈性和低收縮力的特點(diǎn)。少量加入織物中(僅占3-10%，游泳衣中的含量最高也在20%以下)，就能顯著改善織物的服用性能，提高織物檔次，因此被稱為

紡織品的＂味精＂，同時(shí)也因?yàn)檫^去價(jià)格的高昂，被稱為“黃金纖維”。

　　1.1.行業(yè)概況

　　1.1.1.氨綸發(fā)展由慢變快

　　由于技術(shù)的壟斷和投資費(fèi)用的限制，上世紀(jì)90年代以前，氨綸的發(fā)展緩慢。90年代之后，隨著生產(chǎn)技術(shù)、應(yīng)用技術(shù)的進(jìn)步和推廣、投資費(fèi)用的迅速下降以及人們消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，氨綸的生產(chǎn)和消費(fèi)得到快速增長(zhǎng)，開始進(jìn)入快速發(fā)展期。全球氨綸產(chǎn)能從1999年底的約19萬噸迅速增加至2004年底的約44萬噸，復(fù)合增長(zhǎng)率約為18%。

　　中國(guó)的氨綸行業(yè)起步遲緩，自1989年煙臺(tái)氨綸投產(chǎn)后的十年間由于技術(shù)的壁壘而進(jìn)展緩慢。2000年-2002年間，國(guó)內(nèi)服裝領(lǐng)域高檔織物對(duì)氨綸的需求也只有2-5萬噸，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)量?jī)H有1-2萬多噸；同時(shí)，因?yàn)榧夹g(shù)和市場(chǎng)的壟斷，氨綸的利潤(rùn)也相當(dāng)豐厚，2000年一噸40D的氨綸絲售價(jià)高達(dá)14萬元，其中原料和氨綸絲的差價(jià)能夠有11.2萬元之多。巨大的供需缺口和高額的利潤(rùn)，促使民營(yíng)資本和外資大量進(jìn)入，同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)生產(chǎn)技術(shù)的開發(fā)和掌握逐漸成熟，氨綸產(chǎn)業(yè)開始步入高速成長(zhǎng)期，3-4年間走過了國(guó)外十幾年的發(fā)展道路。氨綸產(chǎn)能從2000年底的約1.5萬噸快速增長(zhǎng)至04年底的約16.5萬噸，已占世界氨綸總產(chǎn)能的36%左右，復(fù)合增長(zhǎng)率約80%遠(yuǎn)高于全球產(chǎn)能增長(zhǎng)率，成為全球氨綸第一生產(chǎn)大國(guó)(圖1)。

　　1.1.2. 05年國(guó)內(nèi)氨綸高速增長(zhǎng)受阻

　　2000年以后氨綸行業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)量的增速均遠(yuǎn)高于需求的增長(zhǎng)的超常規(guī)發(fā)展(圖1)，導(dǎo)致04年下半年開始出現(xiàn)常規(guī)品種的供需失衡之態(tài)，開工率降至85%。進(jìn)入05年，氨綸原料因化工成本的推動(dòng)和需求的緊張而飛漲，產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下跌(40D氨綸最低價(jià)降至4.4萬元，圖2)，氨綸的高額利潤(rùn)迅速被壓縮、企業(yè)的盈利能力不斷下降，行業(yè)整體進(jìn)入蕭條，企業(yè)的開工率進(jìn)一步降低，平均在50-70%左右，全年的產(chǎn)能、產(chǎn)量、表觀需求量的增幅均急速下降，分別至11.18%、15.00%、5.37%。

　　1.1.3. 06年行業(yè)走出低谷

　　低迷的行業(yè)態(tài)勢(shì)，有效的阻止了新增資本的進(jìn)入，也淘汰了部分落后產(chǎn)能，同時(shí)出口數(shù)量的增加也緩解了國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)壓力(圖3)，而伴隨著產(chǎn)品價(jià)格的高位回歸、需求領(lǐng)域呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大之勢(shì)。06年以來產(chǎn)品價(jià)格的逐步回升和原料價(jià)格的滯漲回落(圖4)。

　　另外，05年4月

商務(wù)部對(duì)韓國(guó)、日本、新加坡、巴西、美國(guó)和臺(tái)灣的進(jìn)口氨綸進(jìn)行

反傾銷調(diào)查并于今年開始實(shí)施，致使今年上半年寧波口岸進(jìn)口氨綸大幅減少。雖然這其中美國(guó)、新加坡、巴西的氨綸主要是英威達(dá)的"萊卡"品牌，走的是高端路線，加上到中國(guó)的運(yùn)費(fèi)，實(shí)際成本及銷售價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)氨綸的價(jià)格，但客觀上有利于國(guó)內(nèi)氨綸市場(chǎng)的穩(wěn)定和價(jià)格的回升。

　　1.1.4.產(chǎn)能和需求平穩(wěn)增長(zhǎng)

　　洗牌后的氨綸行業(yè)，進(jìn)入了新的歷史發(fā)展階段。一方面，因?yàn)橥顿Y資金的需求較大，如中等規(guī)模的3000噸產(chǎn)能投入需要3億元，氨綸價(jià)格高位回歸后大幅降低的投資回報(bào)將阻止新資金的盲目介入，產(chǎn)能的產(chǎn)能增長(zhǎng)從04年的166%下降到05年的11.18%即表明了投資步伐的放慢。06年的產(chǎn)能增加量可能只有7300噸，增幅只有3.99%，目前在建的項(xiàng)目也僅有英威達(dá)(佛山)工廠的1.2萬噸和華峰氨綸的0.5萬噸，相比于05年增長(zhǎng)也不超過10%。行業(yè)發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)時(shí)期。另一方面，經(jīng)過價(jià)格的高位回歸，氨綸日漸平民化，出現(xiàn)了高端和傳統(tǒng)領(lǐng)域需求同步增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)由于紡織行業(yè)高速發(fā)展在總量上的剛性增加，將使氨綸07年需求在18萬噸、2010年25萬噸的水平(協(xié)會(huì)預(yù)測(cè))，供求關(guān)系基本平衡。

　　1.1.5.未來競(jìng)爭(zhēng)在于高端產(chǎn)品及高端企業(yè)

　　目前氨綸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇主要體現(xiàn)在常規(guī)品種上，差別化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱，因此，未來主要依靠技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)上的主要體現(xiàn)是新產(chǎn)品的開發(fā)和上市速度、產(chǎn)品性能和質(zhì)量的不斷提高、產(chǎn)品生產(chǎn)成本的進(jìn)一步降低。因?yàn)榘本]生產(chǎn)對(duì)資金和技術(shù)的需求高于其它纖維品種，經(jīng)過充分的競(jìng)爭(zhēng)之后，一些具有規(guī)模、成本、技術(shù)、品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)欲通過兼并重組的方式完成行業(yè)資源的整合、取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低交易成本的愿望非常強(qiáng)烈，同時(shí)，部分前期盲目擴(kuò)張即遭遇行業(yè)低谷的小規(guī)模企業(yè)，退出意愿也較為強(qiáng)烈。因此，行業(yè)內(nèi)的整合與購并重組將加速。

　　1.2.公司的行業(yè)地位顯著

　　1.2.1.規(guī)模優(yōu)勢(shì)

　　全國(guó)目前有較大規(guī)模的氨綸企業(yè)28家，產(chǎn)能在1萬噸以上的有6家，合計(jì)產(chǎn)能8.7萬噸(05年底)，占全國(guó)總產(chǎn)能的47.5%(表1)，公司05年年底產(chǎn)能1.7萬噸，居煙臺(tái)氨綸(1.8萬噸/年)之后列全國(guó)第二位。

　　05年全國(guó)氨綸企業(yè)銷量超過萬噸的只有三家，公司的銷量為10.7萬噸，居煙臺(tái)氨綸之后(表2)，市場(chǎng)占有率多年來一直保持在8%左右。

　　1.2.2.成本優(yōu)勢(shì)

　　原料方面——氨綸生產(chǎn)的主要原料為PTMG和純MDI，每噸氨綸中PTMG用量占到80%左右，純MDI用量占20%左右。公司的PTMEG主要來自日本，有長(zhǎng)期的合作關(guān)系，供應(yīng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定；公司的MDI通過集團(tuán)采購，而集團(tuán)是國(guó)內(nèi)目前最大的聚氨酯鞋底原液生產(chǎn)商，每年所用MDI占全國(guó)MDI消費(fèi)總量的三分之一，大規(guī)模采購明顯降低了公司的原料成本。

　　生產(chǎn)效率方面——公司間隙聚合工藝紡絲速度由引進(jìn)設(shè)備的520m/min提高到800m/min，最高可到1000 m/min，高于同行業(yè)平均水平近2倍，連續(xù)聚合的紡絲速度也是國(guó)內(nèi)最快的，大大提高了生產(chǎn)效率，降低了單位成本。

　　另外，公司利用自有技術(shù)自主設(shè)計(jì)和配套設(shè)備，使設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率在95%以上，大大降低了設(shè)備成本。

　　1.2.3.技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

　　公司自主成功開發(fā)了氨綸高速紡絲、連續(xù)聚合、高透明度有光氨綸等生產(chǎn)工藝和技術(shù)，在氨綸工藝配方、反應(yīng)機(jī)理、過程控制、設(shè)備設(shè)計(jì)成套等方面形成了自有核心技術(shù)，是除英威達(dá)之外唯一能夠生產(chǎn)棉包芯氨綸的內(nèi)資企業(yè)。

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品為15—840D的氨綸絲，采用干法紡絲技術(shù)，技術(shù)水平處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高附加值的細(xì)旦氨綸絲(售價(jià)高于其它常規(guī)品種約50%)的比例達(dá)到27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)其它企業(yè)5-8%的平均水平。棉包芯用氨綸的產(chǎn)品性能(如斷裂強(qiáng)力、三倍伸長(zhǎng)時(shí)模量等指標(biāo))接近或超越跨國(guó)公司同類產(chǎn)品水平，成為國(guó)內(nèi)替代進(jìn)口的主要產(chǎn)品。公司的“千禧”氨綸為中國(guó)名牌產(chǎn)品，市場(chǎng)認(rèn)同度高。

　　2.盈利能力雖下降但仍居前列

　　03年至05年間，公司產(chǎn)品價(jià)格的下降導(dǎo)致了收入和利潤(rùn)的減少。05年，在銷量比上年增加了441.6噸的情況下，公司的主營(yíng)收入同比下降了12.85%，因價(jià)格下降減少收入10637萬元。04年，主營(yíng)收入雖然同比增加了15.83%，但銷量比03年增加了3186.3噸，因?yàn)閮r(jià)格的下降而損失的收入為15733萬元。

　　三年間，公司生產(chǎn)原料PTMEG和MDI的采購價(jià)格分別上升了26%和63%(圖6)，但產(chǎn)品銷售價(jià)格卻下降了33%，致使毛利率出現(xiàn)了56%的大幅下降(圖7)。盡管如此，公司的盈利水平依然高于行業(yè)平均及其它同類上市公司(表3)，在全行業(yè)范圍內(nèi)也是少數(shù)幾家保持盈利的企業(yè)之一。

　　3.財(cái)務(wù)分析

　　05年公司的資產(chǎn)負(fù)債率為47.27%，在化纖行業(yè)中除較低水平。流動(dòng)比率為0.77，速動(dòng)比率為0.56。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率偏低的主要原因是公司05年底短期借款余額為3.26億元，是整個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)的1.03倍。短期借款的增加來自公司用銀行借款資金先行啟動(dòng)公司的4個(gè)募集資金投資項(xiàng)目，銀行利息費(fèi)用的上升。

　　隨著本次募集資金到位歸還銀行借款后，公司資產(chǎn)負(fù)債水平將下降，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率將大幅度上升，資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)有較大提高。

　　公司近三年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率雖然逐年降低，但能保持在較高水平。經(jīng)歷了2004年原材料價(jià)格的大幅上漲和波動(dòng)，公司從2004年起調(diào)高了原材料的庫存水平；隨著原材料價(jià)格的企穩(wěn)，公司2005年存貨周轉(zhuǎn)率趨于平穩(wěn)。

　　4.募集資金項(xiàng)目

　　4.1.項(xiàng)目進(jìn)度

　　公司的上市破費(fèi)周折，因?yàn)檎�策的多變，公司歷時(shí)近三年才最終如愿以償。在等待上市期間，公司借用銀行資金先行啟動(dòng)了募集資金項(xiàng)目，其中的3000噸高透明度差別化氨綸纖維工程已于05年完成并試生產(chǎn)，06年2月達(dá)產(chǎn)，目前實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到5000噸。

　　其余三個(gè)項(xiàng)目正在建設(shè)中，目前已經(jīng)完成了土建和設(shè)備的采購，按計(jì)劃在今年底完工投產(chǎn)，07年可以增加產(chǎn)能5000噸。

　　4.2.項(xiàng)目分析

　　目前公司在細(xì)旦氨綸和棉包芯用氨綸方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而募集資金項(xiàng)目的完成投產(chǎn)將逐漸加細(xì)旦氨綸、特種氨綸等高附加值產(chǎn)品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比例，可以進(jìn)一步加強(qiáng)公司的原有優(yōu)勢(shì)，提高公司的盈利能力，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得以鞏固提高。

　　其中的高透明差別化氨綸纖維，是目前氨綸系列產(chǎn)品中技術(shù)含量最高、最具發(fā)展前景和高附加值的產(chǎn)品，該產(chǎn)品在保證普通氨綸纖維理化性能的同時(shí)，增強(qiáng)了產(chǎn)品的透明度和染色性能，大多用于生產(chǎn)高檔出口產(chǎn)品，其生產(chǎn)技術(shù)一直為國(guó)外少數(shù)企業(yè)所掌握，公司自主研制和開發(fā)高透明度差別化氨綸纖維，成本較低，和萊卡等國(guó)際知名品牌相比市場(chǎng)銷售價(jià)格不到70%，而產(chǎn)品性能達(dá)到替代進(jìn)口的要求。

　　公司生產(chǎn)的15D-30D細(xì)旦氨綸產(chǎn)品在品質(zhì)方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，氨綸絲越細(xì)對(duì)合成工藝過程要求越高，產(chǎn)品的附加值也越高。目前，中國(guó)大陸的15D～30D細(xì)旦氨綸纖維主要應(yīng)用于彈性內(nèi)衣、薄型針織布、毛衫、織襪、包芯紗、包覆紗等領(lǐng)域。

　　在國(guó)內(nèi)氨綸市場(chǎng)中細(xì)旦氨綸缺口相當(dāng)大，國(guó)內(nèi)的需求量將每年增加1萬-2萬噸，而國(guó)內(nèi)能夠生產(chǎn)細(xì)旦氨綸纖維的設(shè)備產(chǎn)能每年只有約9000噸，市場(chǎng)擴(kuò)展空間較大。

　　耐氯氨綸是一種特種氨綸絲，目前國(guó)內(nèi)耐氯氨綸的占有量很少，只有5%以下，隨著人們對(duì)面料要求的提高，耐氯氨綸的需求量快速增長(zhǎng)。目前我國(guó)絕大部分功能性耐氯氨綸絲需要進(jìn)口。另外，在經(jīng)編氨綸市場(chǎng)，一直是曉星公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　公司在特種和經(jīng)編氨綸產(chǎn)品的開發(fā)，將替代進(jìn)口產(chǎn)品。

　　6.投資建議

　　古越龍山、舒卡股份及遼源得亨的氨綸業(yè)務(wù)占比不大、或規(guī)模偏小、或盈利能力偏弱，與華峰氨綸的直接可比性不強(qiáng)。我們選取境外化纖類上市公司目前的平均市盈率，給予公司16-18倍的市盈率，建議詢價(jià)在6.24-7.02元的區(qū)間。

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