彭繼忠 國泰君安

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是一家面向電力行業(yè)以通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件和集團(tuán)財(cái)務(wù)信息管理軟件為主要業(yè)務(wù)的軟件開發(fā)和服務(wù)企業(yè)，最可類比的企業(yè)是用友軟件、金蝶軟件等財(cái)務(wù)軟件和ERP軟件提供商。在電力行業(yè)財(cái)務(wù)軟件和集團(tuán)管理軟件市場，公司市場份額處于領(lǐng)先地位。

　　在過去3年中，集團(tuán)財(cái)務(wù)管理軟件FMIS在公司收入結(jié)構(gòu)中比例趨于上升，而通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件比重則有所下降，我們認(rèn)為這是由于兩類軟件不同的市場成熟度和不同的競爭狀況所決定的。

　　我們認(rèn)為，2006年電力行業(yè)IT行業(yè)投資增速將超過2005年，軟件和服務(wù)投資增速可能超過15%，公司發(fā)展所面臨的外部行業(yè)環(huán)境較好。但我們同時(shí)也指出，如果細(xì)分從投資結(jié)構(gòu)看，財(cái)務(wù)和集團(tuán)管理軟件在電力行業(yè)軟件和服務(wù)投資中所占據(jù)的比重可能不會(huì)有明顯提高。

　　我們認(rèn)為未來收入和利潤的重點(diǎn)是集團(tuán)財(cái)務(wù)信息管理軟件FMIS，我們估計(jì)公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)未來數(shù)年平均增幅將維持在15%～20%的水平。

　　通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件業(yè)務(wù)將繼續(xù)維持緩慢增長甚至不排除下降的可能，我們估計(jì)公司此項(xiàng)收入未來平均增幅將維持在5%左右。

　　在已經(jīng)累積了一定數(shù)量的用戶后，服務(wù)收入將隨已有客戶規(guī)模的增加而穩(wěn)定增加。我們估計(jì)公司此項(xiàng)收入未來平均增幅將維持在15%左右。

　　公司最大優(yōu)勢在于專注于電力行業(yè)，對行業(yè)理解程度較為深入，同時(shí)積累了較好的客戶資源，這也是公司能超越用友、金蝶等廠商的原因。

　　公司的優(yōu)勢同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)所在，單一的客戶結(jié)構(gòu)最終在未來將限制公司的成長。不僅客戶單一，公司的產(chǎn)品種類也存在單一性問題。公司目前有優(yōu)勢的只是財(cái)務(wù)和集團(tuán)信息管理等產(chǎn)品，增長的潛力受到制約。

　　我們估計(jì)2006、2007年公司攤薄的EPS分別為0.31和0.34元。在綜合考慮了公司的行業(yè)地位、外部形勢、客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)后我們認(rèn)為，在當(dāng)前市場狀況下可以給予公司25~30倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為8~9.6元，詢價(jià)區(qū)間可取為5.6~6.7元。不排除上市首日價(jià)格突破合理價(jià)格區(qū)間的可能。

　　1.在電力行業(yè)財(cái)務(wù)及信息管理軟件市場處于領(lǐng)先地位

　　公司是一家面向電力行業(yè)以通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件和集團(tuán)財(cái)務(wù)信息管理軟件為主要業(yè)務(wù)的軟件開發(fā)和服務(wù)企業(yè)。從產(chǎn)品和業(yè)務(wù)特點(diǎn)看，公司最可類比的企業(yè)是用友軟件、金蝶軟件等財(cái)務(wù)軟件和ERP軟件提供商。與用友和金蝶最大的不同之處在于，公司專注于電力行業(yè)，主要客戶是電網(wǎng)各級(jí)公司及發(fā)電集團(tuán)及其下屬電廠，市場份額超過用友和金蝶。

　　根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2004年在電力行業(yè)的財(cái)務(wù)信息管理軟件領(lǐng)域公司占據(jù)最大的市場份額，達(dá)到4%。2005年，公司份額略有增長。我們注意到，在該領(lǐng)域競爭廠商眾多，根據(jù)IDC的數(shù)字，2004年包括公司在內(nèi)的前十名軟件供應(yīng)商占據(jù)了其中19.6%的份額，其余的中小型廠商占有80.4%的份額。因此我們認(rèn)為公司雖然市場份額領(lǐng)先，但并沒有達(dá)到取得絕對優(yōu)勢的地位。

　　從產(chǎn)品可比性看，公司的通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件與用友的“財(cái)務(wù)通”、金蝶的金蝶2000等產(chǎn)品類似，而集團(tuán)財(cái)務(wù)管理軟件則與后兩者的U8和K/3類似。在過去3年中，集團(tuán)財(cái)務(wù)管理軟件FMIS在公司收入結(jié)構(gòu)中比例趨于上升，而通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件比重則有所下降。

　　2.業(yè)務(wù)發(fā)展判斷

　　根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2004年電力行業(yè)軟件和服務(wù)的總投資為25.08億元，公司估計(jì)2005年的總投資約為28億元，增幅約為12%。我們估計(jì)2006年國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司電網(wǎng)投資同比將增長約30%～40%，較2005年增長較多；新增電力裝機(jī)7500萬千瓦，較2005年的5800萬千瓦也有較大增長。因此我們判斷，2006年電力行業(yè)IT行業(yè)投資增速將超過2005年，軟件和服務(wù)投資增速可能超過15%。

　　但我們同時(shí)也認(rèn)為，如果細(xì)分從投資結(jié)構(gòu)看，財(cái)務(wù)和集團(tuán)管理軟件所占據(jù)的比重可能不會(huì)有明顯提高。

　　從公司各業(yè)務(wù)看，我們認(rèn)為未來收入和利潤的重點(diǎn)是集團(tuán)財(cái)務(wù)信息管理軟件FMIS，事實(shí)上這也是公司募集項(xiàng)目資金投向之一。由于公司長期專注于電力行業(yè)，對電力行業(yè)有著較為深入的理解和長期積累的客戶資源，因此比用友、金蝶等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)和管理軟件廠商具有更有競爭優(yōu)勢。雖然這個(gè)市場競爭依然激烈，但的確在很緩慢地出現(xiàn)市場集中趨勢，知名品牌和龍頭企業(yè)更容易獲得客戶的認(rèn)可。我們估計(jì)公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)未來數(shù)年平均增幅將維持在15%～20%的水平。

　　我們認(rèn)為，公司通用基礎(chǔ)財(cái)務(wù)軟件業(yè)務(wù)將繼續(xù)維持緩慢增長甚至不排除下降的可能。財(cái)務(wù)軟件市場已經(jīng)非常成熟，客戶普及程度很高，市場需求增長有限。而且財(cái)務(wù)軟件標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，各公司的產(chǎn)品都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了套裝化，產(chǎn)品之間的差異其實(shí)并不大。公司財(cái)務(wù)軟件當(dāng)前主要客戶是市、縣一級(jí)的供電公司及相關(guān)輔業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)在選擇財(cái)務(wù)軟件產(chǎn)品時(shí)具有更大的自由度，因此公司的財(cái)務(wù)軟件產(chǎn)品將面臨較大的競爭壓力。此外，由于客戶類型單一，公司不適合建立銷售渠道以取得規(guī)模效應(yīng)，而作為廉價(jià)的套裝軟件產(chǎn)品僅通過直銷其銷售規(guī)模也難于放大。

　　我們估計(jì)公司此項(xiàng)收入未來平均增幅將維持在5%左右。

　　服務(wù)收入將成為公司穩(wěn)定的來源，尤其是公司已經(jīng)累計(jì)了一定數(shù)量的用戶，來自這些老用戶的咨詢、培訓(xùn)和產(chǎn)品升級(jí)等服務(wù)收入將隨已有客戶規(guī)模的增加而穩(wěn)定增加。我們估計(jì)公司此項(xiàng)收入未來平均增幅將維持在15%左右。

　　3.優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)

　　公司最大的優(yōu)勢在于專注于電力行業(yè)，對行業(yè)理解程度較為深入，同時(shí)也積累了較好的客戶資源。目前不論是電力企業(yè)還是電網(wǎng)企業(yè)，均處于景氣周期，公司外部行業(yè)發(fā)展環(huán)境良好。公司股東中包括國電電力、吉林省電力公司、福建省電力公司等電力和電網(wǎng)企業(yè)，對于公司開拓市場有所助益。其中，公司在吉林省電力公司獲得的收入占總收入的比重在過去三年中一直保持在8.8%的水平。我們相信公司會(huì)充分利用這些資源促進(jìn)收入的增長。

　　公司的優(yōu)勢同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)所在，單一的客戶結(jié)構(gòu)最終在未來將限制公司的成長。

　　不僅客戶單一，公司的產(chǎn)品種類也存在單一性問題。由于技術(shù)領(lǐng)域的限制，公司只能從事電力行業(yè)的“弱電類”的軟件研發(fā)，不可能從事“強(qiáng)電類”的軟件研發(fā)，如國電南瑞、國電南自那種電力設(shè)備控制和保護(hù)類的軟件產(chǎn)品。即使在“弱電類”的軟件產(chǎn)品中，公司目前有優(yōu)勢的只是財(cái)務(wù)和集團(tuán)信息管理等產(chǎn)品，增長的潛力受到制約。

　　4.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均比較正常，資產(chǎn)負(fù)債率更是明顯偏低，完成發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率將更進(jìn)一步降低。

　　5.募投項(xiàng)目分析

　　公司的募集資金將用于如下項(xiàng)目：

　　研發(fā)及客戶支持中心項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資4,085萬元；

　　FMIS軟件項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資3,795萬元；

　　電力專業(yè)軟件項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資2,525萬元；

　　財(cái)務(wù)工具軟件項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資2,195萬元；我們認(rèn)為這些項(xiàng)目均有助于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的拓展，但同時(shí)盈利能力并不會(huì)高于現(xiàn)有產(chǎn)品。

　　6.估值

　　我們比較認(rèn)可公司在電力行業(yè)的領(lǐng)先地位，而且在良好的外部形勢下，未來發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)比較小。由于公司在客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上較為單一，而且主要產(chǎn)品市場的成熟度已經(jīng)較高，因此我們其對長期的成長性還是有所疑慮。如果發(fā)行3000萬股，根據(jù)我們的測算，2006、2007年公司攤薄的EPS分別為0.31和0.34元。在當(dāng)前市場狀況下，我們認(rèn)為可以給予25~30倍PE，對應(yīng)價(jià)格區(qū)間為8~9.6元。詢價(jià)區(qū)間可取為5.6~6.7元。