李樹榮 申銀萬國
投資要點：
國航IPO概況：此次計劃發(fā)行不超過27億股，其中戰(zhàn)略配售3.5億股，其余部分的50%(不超過11.75億股)網(wǎng)下配售，50%(不超過11.75億股)
網(wǎng)上發(fā)行。其中，戰(zhàn)略配售部分鎖定期18個月，網(wǎng)下配售部分鎖定期3個月。集團(tuán)承諾若年底之前如跌破發(fā)行價，將增持不超過6億股。
國航是國內(nèi)三大航空公司中盈利能力最好、未來拓展空間最大的一家。
公司2005年利潤超過全行業(yè)利潤總額，2006年上半年在全行業(yè)虧損的情況下仍然實現(xiàn)盈利。目前三大航空公司中，國航負(fù)債率最低，而其他航空公司基本在未來三年都已經(jīng)失去了再融資資格，強大的負(fù)債能力使國航未來拓展空間最大。
國內(nèi)航空業(yè)未來3-5年經(jīng)營狀況逐漸惡化：(1)從2007年開始，運力供大于需，逐漸出現(xiàn)客座率、票價雙降的格局；(2)航空煤油價格短期內(nèi)難以下調(diào)，預(yù)計06年下半年還會出現(xiàn)5-10%的上調(diào)；(3)行業(yè)應(yīng)急措施，例如征收燃油附加費，治標(biāo)不治本，并不能從根本上提升盈利能力；(4)人民幣升值是長期趨勢，但累計升值幅度過小，對需求尚無刺激作用，國航較低的負(fù)債率使得相應(yīng)的匯兌收益對每股收益影響最小。
國航2006年仍然能夠?qū)崿F(xiàn)高盈利，預(yù)計06、07年每股收益分別為0.14、0.04元。其中轉(zhuǎn)讓港龍航空股權(quán)帶來的投資收益以及國泰航空的特別股息占利潤總額的40%以上。預(yù)計截止到2006年，每股凈資產(chǎn)約為2.49元。
根據(jù)可比公司PB估值，我們認(rèn)為國航上市后合理PB在1.20-1.30倍，且A股未必一定要較H股有溢價。考慮到發(fā)行價格較合理價格一般有15%的折價，因此，發(fā)行PB應(yīng)該在1.02-1.105倍之間，按2006年底每股凈資產(chǎn)計算，建議詢價區(qū)間為2.54-2.75元。
估值與詢價建議
(1)可比公司PB比較
國內(nèi)三大航空公司中，在2003年的“非典”、2005年的高油價洗禮中，唯一一家保持連續(xù)三年盈利的航空公司就是國際航空。國航上市時機選擇并不是很好，8月份作為航空旺季，雖然客座率和票價水平都較高，但是在國際油價頻頻上漲的情況下，國內(nèi)航空煤油價格面臨再次上漲的可能。如果不考慮非經(jīng)常性損益及匯兌損益，國際航空2006年盈虧難卜。因此，我們認(rèn)為，用市凈率估值更為恰當(dāng)。
從表1可知，國內(nèi)4家航空公司PB中值為1.34倍，考慮到南航、東航尚未完成股改，實際PB水平要更低；從3家H股航空上市公司看，PB中值為1.15倍，其中國航的H股PB為1.37倍；從國際可比的三家航空公司看，PB中值為1.33倍。雖然目前大部分同一上市公司的A股較H股有一定溢價，但是我們認(rèn)為這并不能成為國航A股價格高于H股價格的充分理由。
綜上所述，我們認(rèn)為，國航上市之后合理的PB水平為1.20-1.30倍，且A股未必一定要較H股有溢價。考慮到發(fā)行價格較合理價格一般有15%的折價，因此，發(fā)行PB應(yīng)該在1.02-1.105倍之間。
(2)詢價建議
截至2006年底，國際航空每股凈資產(chǎn)水平大約為2.49元，按照1.02-1.105倍PB計算，建議詢價區(qū)間為2.54-2.75。
1.國際航空概況
1.1中航集團(tuán)是公司大股東
中航集團(tuán)與南航集團(tuán)、東航集團(tuán)并列國內(nèi)三大航空集團(tuán)，是經(jīng)過2002年民航總局下屬航空公司重組而成立的公司。中國國航此次計劃發(fā)行不超過27億股，其中戰(zhàn)略配售3.5億股，其余部分的50%(不超過11.75億股)網(wǎng)下配售，50%(不超過11.75億股)網(wǎng)上發(fā)行。此次發(fā)行完A股后，中航集團(tuán)直接間接共持有國航股份46.7%的股權(quán)。集團(tuán)承諾，在2006年12月31日之前，如中國國航股份的A股價格低于發(fā)行價格，集團(tuán)將增持股票至恢復(fù)到發(fā)行價格為止，累計增持量不超過6億股。
截至2005年12月31日，中航集團(tuán)總資產(chǎn)為767.5億元，凈資產(chǎn)163.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.7%；2005年度凈利潤8.5億元，凈資產(chǎn)收益率5.2%。
其中國際航空股份公司盈利17.09億元。
2006年6月，中國國航與國泰航空簽訂了一系列交易協(xié)議，互相增持股份，并將下屬控股子公司“中航興業(yè)”持有的港龍航空43.29%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給國泰航空，未來還有將中航興業(yè)(1110HK)私有化的計劃。從而，使股權(quán)結(jié)構(gòu)和未來發(fā)展戰(zhàn)略更加明晰。
1.2公司未來拓展空間優(yōu)于國內(nèi)其他航空公司
目前國內(nèi)三大航空，國航、東航、南航分別占據(jù)了三大樞紐機場，在北京、上海、廣州各自市場份額都是第一，作為民航總局下屬9家企業(yè)合并重組形成的結(jié)果，這三家航空公司國內(nèi)航線、國際航線各有優(yōu)勢，在總體實力上不分伯仲。但是，對航空公司來說，是否有充足的資金進(jìn)行業(yè)務(wù)擴張決定了未來的發(fā)展空間。
自2003年非典以來，國航是唯一一家連續(xù)在二級市場融資的公司，負(fù)債率在三大航空公司中處于最低水平，未來有足夠的資金進(jìn)行飛機采購和業(yè)務(wù)拓展。而東航自1997年發(fā)行H股、A股以來，南航自1998年發(fā)行H股、2003年發(fā)行A股以來，由于近兩年非典、高油價的連續(xù)打擊，基本在未來3年中都已經(jīng)失去了再融資資格，高負(fù)債率也使得債務(wù)融資的空間很小。其他諸如上海航空、海南航空等航空公司未來幾年也不具備從二級市場進(jìn)行股權(quán)融資的條件。因此，從業(yè)務(wù)擴張能力來說，國航堪稱是國內(nèi)最強的一家。
2.公司主營業(yè)務(wù)分析
2.1公司簡介
國航是2002年國內(nèi)民航業(yè)改革之后，由原中國國際航空公司、西南航空、浙江航空合并重組后成立的。國航的航線網(wǎng)絡(luò)主要是國內(nèi)干線航線，同時經(jīng)營北京至歐洲、北亞、北美等主要國際航線。截至2005年底，公司共有飛機176架，其中單過道窄體飛機124架，雙過道寬體飛機49架，公務(wù)機2架；總座位數(shù)居全國第二。
公司目前擁有北京、上海、成都、杭州、重慶、天津、內(nèi)蒙、貴陽和華南(廣州、深圳)共10個運營基地。公司主基地位于北京首都機場，2005年公司在北京客運和貨運市場分別占有44.4%和50.2%的市場份額，在該機場居于主導(dǎo)地位。北京首都機場目前正在進(jìn)行三期擴建，其中第三候機樓預(yù)計將于2007年竣工，屆時國航將北京營運基地搬往該第三候機大樓，并獨家使用其中的國內(nèi)候機樓，在北京的競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步加強。
2.2公司收入、成本構(gòu)成
從收入構(gòu)成來看，國內(nèi)客運航線和國際客運航線的收入仍然是國航的主要收入來源，2005年二者分別占到主營收入的44%和33%。國航的國際客運航線近5年來發(fā)展迅速，在總收入中的比例從2001年的27%迅速增加到2005年的33%，而國內(nèi)客運航線收入則從2001年的46%下降到2005年的44%。
從成本構(gòu)成來看，2005年航空燃料、起降及停機坪費用、折舊分別是占39%、14%和12%。航空煤油成本仍然是占公司成本份額最高的部分，在主營業(yè)務(wù)成本中的比例由2003年的27.8%增加到2005年的39%；2004、2005年，航油消耗量分別同比增長29%和10%，而由于油價的上漲，用油成本分別同比增長了63%和44%。
3.航空業(yè)未來3年運營環(huán)境分析
3.1未來兩年，航空業(yè)供大于需狀況將日益明顯
中國民航業(yè)近10年來發(fā)展迅速，旅客周轉(zhuǎn)量和貨郵周轉(zhuǎn)量的復(fù)合增長率分別達(dá)到11.83%和13.65%。但是縱觀中國民航業(yè)的行業(yè)利潤，在這10年中卻并非年年增長，相反卻是虧多盈少。
2004年，“非典”之后各航線的迅速恢復(fù)，使得整個民航業(yè)“一年掙了十年的錢”，當(dāng)年的凈利潤達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的62億元；隨后的2005年，盡管客座率仍然保持了上升趨勢，且人民幣升值帶來巨額匯兌收益，但全行業(yè)仍然不可避免的陷入虧損困境。2006年上半年，雖然行業(yè)景氣度繼續(xù)上升、人民幣繼續(xù)升值并“破8”，但是仍然難抵高油價帶來的成本增加；民航總局通報顯示，盡管上半年航空公司收入同比增長了18.1%，但成本費用同比增長了20.9%,全行業(yè)虧損25.7億元。
國內(nèi)航空業(yè)中，飛機的采購并非完全是企業(yè)行為。我們預(yù)計未來5年，自2004年開始的大批飛機將逐步到位，運力的供給速度逐漸超越需求的增長。
從2007年開始，會出現(xiàn)客座率、票價雙雙逐漸下滑的趨勢。
實際上，根據(jù)《中國民用航空》統(tǒng)計的票價指數(shù)，自2005年下半年以來國內(nèi)航空票價指數(shù)就已經(jīng)出現(xiàn)了一定的下滑，國際票價指數(shù)還維持了一定的上升勢頭。(詳見圖和圖)
3.2國內(nèi)航空煤油的價格短期內(nèi)難以下調(diào)
在2005年、2006年上半年，整個國內(nèi)民航業(yè)景氣度不斷上升、客座率明顯提高、人民幣不斷小幅升值的情況下，大部分航空公司仍然出現(xiàn)了數(shù)額不等的虧損，其“罪魁禍?zhǔn)帧本褪呛娇杖剂蟽r格上漲帶來的成本增加幅度更快。
由于各航空公司主要都是國內(nèi)航線用油，受國內(nèi)航空煤油價格的制約最為嚴(yán)重。按照慣例，國內(nèi)航油的出廠價格比國外航油的到岸價格要高500元左右，超過這個比例就要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。然而自2005年以來，雖然國內(nèi)油價不斷上調(diào)，但是目前這一差價仍然高達(dá)1700元左右；也就是說，假設(shè)國際油價不變，國內(nèi)航油價格至少要上調(diào)1000元左右才能與國際水平持平。假如國內(nèi)油價不調(diào)整，需要國際油價下調(diào)30%左右才可以。
從以上分析來看，國內(nèi)航空煤油的價格不但短期內(nèi)難以下調(diào)，而且上調(diào)的可能性最大。隨著中石化煉油業(yè)務(wù)虧損的加大，我們判斷，在2006年下半年航空煤油至少還有一次5%-10%的上調(diào)(合300-500元／噸)。在此情況下，國航即使盈利能力卓越，也難以獨善其身。
3.3行業(yè)救急措施：治標(biāo)不治本
在高油價侵蝕行業(yè)利潤的情況下，民航總局也陸續(xù)出臺了救急措施，例如降低民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金的征收比例、重新征收燃油附加費等，在未來還有上調(diào)燃油附加費征收數(shù)額的可能。但四全行業(yè)虧損形勢下行業(yè)政策可能會有救急措施，但大都是治標(biāo)不治本。
我們預(yù)計，假如未來航油價格再次上調(diào)，民航總局可能會出臺針對全行業(yè)的應(yīng)急措施，來減少航空公司的成本壓力，例如直接注資、上調(diào)燃油附加費、減免民航基金等，但大都治標(biāo)不治本，最多使航空公司從虧損狀態(tài)變?yōu)槲⒗麪顟B(tài)，對航空公司贏利能力的提高并無太大幫助。
例如，假設(shè)下半年航空煤油價格再次上調(diào)，之后隨即在10月上調(diào)燃油附加費。由于10月下旬開始進(jìn)入航空淡季，運力季節(jié)性過剩，燃油附加費的征收對于票價的提高影響甚微，航空公司的票價折扣幅度可能因此更高，對于可公里收益的提高并無太大作用。
3.4人民幣升值：長期趨勢
截至2006年7月28日，美元兌人民幣匯率已經(jīng)累計升值3.6%。人民幣升值已經(jīng)公認(rèn)是長期趨勢。但由于目前累計升值幅度過小，尚未對航空需求形成拉動作用。因此，對航空公司的影響僅僅體現(xiàn)在增加了匯兌收益、并減少了一部分變動成本開支。
從升值對各航空公司影響來看，由于國航的負(fù)債率最低，因此是三大航空公司中受益率最低的一個，按照此次發(fā)行完A股的總股本計算，人民幣升值對國航每股收益的影響也是最少的。按照國航2005年底的負(fù)債數(shù)額計算，人民幣對美元匯率每變動1%，由外幣折算產(chǎn)生的匯兌損益約1.86億元人民幣。
4.國航未來收入和凈利潤預(yù)測
4.1未來收入和毛利率預(yù)測
預(yù)計2006-2008年，國航的收入仍將保持快速增長，但由于油價上漲、資本支出迅速增加，相關(guān)燃油成本、折舊將迅速增加，使公司的毛利率繼續(xù)呈下滑趨勢。
4.2 2006年轉(zhuǎn)讓港龍航空股權(quán)帶來高額非經(jīng)常性損益
國航和香港的國泰航空完成資產(chǎn)重組之后，將與國泰航空形成交叉持股，原本中航興業(yè)(國航持股69%)持股43.29%的港龍航空將成為國泰航空的全資子公司。國航因下屬公司“中航興業(yè)”轉(zhuǎn)讓港龍航空股權(quán)帶來的投資收益大約為12.95億元，其中因國泰航空成為聯(lián)營公司而應(yīng)記的未實現(xiàn)收益為2.27億元。根據(jù)國際會計準(zhǔn)則，該收益將在相關(guān)交易完成時確認(rèn)。
同時，此次資產(chǎn)重組中，太古和中信泰富以每股13.5元的價格向國航出售0.4013億股和3.59億股國泰航空股份；同時，國泰航空將在交易完成后(最遲不遲于交易完成后的60天內(nèi))支付0.32元／股的特別股息。預(yù)計獲得股息為2億元。
預(yù)計該轉(zhuǎn)讓帶來的非經(jīng)常損益將成為國航2006年凈利潤的主要組成部分；粗略估計，上述兩項投資收益占2006年利潤總額的40%左右。
5.募集資金投向
國航此次募集資金主要用來購置飛機，包括：(1)購置20架空中客車330-200飛機；(2)購置15架B787飛機；(3)購置10架B737-800飛機；(4)首都機場三期擴建工程國航配套擴建項目。
對于未來龐大的飛機引進(jìn)計劃，此次A股IPO融資只是巨大資本支出的一小部分，未來資本支出主要還是依靠債務(wù)融資。國航招股說明書預(yù)計，2006-2008年的資本支出分別為117.57、112.5、139.1億元，三年合計369億元，相當(dāng)于2005年底固定資產(chǎn)原值的70%。
6.主要投資風(fēng)險
6.1航油價格的調(diào)整
按照2005年航空煤油采購量計算，燃油價格每上升100元／噸，公司主營業(yè)務(wù)成本將上升約2.55億元，不考慮燃油附加費調(diào)整等其他因素的情況下，公司凈利潤將下降1.57億元。
我們判斷，在2006年下半年航空煤油至少還有一次5%-10%的上調(diào)(合300-500元／噸)。這對國航的盈利會造成重要不利影響。
6.2國內(nèi)民航業(yè)供大于需，行業(yè)景氣度下降
近兩年，國內(nèi)民航業(yè)大批量引進(jìn)飛機，國內(nèi)航線運力迅速增加；同時對國外航空公司的天空開放使國際航線的競爭更加激烈。我們預(yù)計，從2007年開始，各航線的客座率將逐步下滑，行業(yè)景氣度下降，全行業(yè)進(jìn)入供大于需的狀態(tài)。
由于國內(nèi)航空業(yè)同質(zhì)化較強，行業(yè)景氣度的下降將影響國航的收入和凈利潤水平。
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