公司7月19日擬投入不超過4億元認購新股

　　近期股價小幅盤升

　　公司是國內少有的具有自主創新能力的醫藥企業

　　當前股價： 目標股價：28元

　　凈利潤繼續快速增長

　　G恒瑞近年來保持了快速的增長態勢：2000年以來的主營業務收入復合增長率為17%，凈利潤的復合增長率為23%。尤其是近3年來，中期的凈利潤增長率都維持在40%以上。

　　毛利率水平有所下跌：根據06年中報的數據，恒瑞的毛利率水平為81.38%，比05年中期的83.11%略有下降。不過總體仍維持在較高水平。具體來看，針劑是毛利率水平保持了基本的穩定，而片劑的毛利率下降相對較多。這主要是由于克拉霉素緩釋片等抗生素產品受降價和市場競爭影響較大，導致片劑產品的毛利率下降。

　　連續遭遇政策性寒流

　　06年6月份，國家發改委對抗腫瘤藥300多種劑型平均實行降價，平均降價幅度為23%。這直接影響到了恒瑞主打產品的利潤空間。此外，06年初以來，醫藥領域開始了一場反商業賄賂行動。這次活動愈演愈烈，已經波及到了行業內很多深層次的東西。出于避嫌的考慮，大多數地區的

醫院和醫生都與醫藥企業斷絕了往來，很多醫院藥事委員會已經停止了新藥進院的審批。這尤其是對處方藥企業造成了很大的困難，新藥推廣工作也遇到了一定的壓力。

　　但我們認為本次降價對公司的影響是有限的。這一方面是因為公司半年度的數據支持，雖然主要產品的毛利率有所下降，但銷量的上升彌補這一影響。另一方面是恒瑞的重點產品奧沙利鉑和亞葉酸鈣價格只是略微下降，另一重點產品多西他賽的降價幅度不到10%。可以說本次抗腫瘤

藥品降價幅度并不大，同時產品進入醫保后有所放量。此外，公司其他產品的銷售基本正常，部分產品的銷售好于預期，如伊立替康等。這不僅使公司的銷售收入保持了較快的增長，而且新產品的相對高毛利率還將拉高公司的整體利潤水平。綜合考慮，本次抗腫瘤藥品降價對公司的影響并不大。

　　研發能力是持續快速發展的保證

　　恒瑞醫藥是國內少有的、具有很強自主創新能力的醫藥企業，強大的研發能力形成了恒瑞醫藥的核心競爭力。公司的研發人員就已經超過400人，已經形成了較成熟的、流水線似的研發結構。每年有30余種化合物進入篩選平臺，僅2005年就獲得了11個新藥證書。未來幾年內，抗腫瘤新藥庚鉑和左亞葉酸鈣、抗關節炎新藥艾瑞昔布、第三代5-氟尿嘧啶復方制劑S1等將先后投放市場，新產品的上市有望給公司帶來業績的快速發展。

　　財務狀況相當穩健

　　從財務報表來看，G恒瑞維持了比較穩健的財務狀況。存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率均較05年同期有不同程度的增加。而公司的資產狀況也很理想，資產負債率不到16%，流動比率和速動比率均高于5，在行業內屬于領先水平。

　　公司的資產負債表非常漂亮：帳面現金5.14 億元，沒有短期借款，僅有4,800 萬元的財政貼息長期借款，資產負債率僅為16.0%；應收帳款計提非常嚴格(二年以上計提70%，三年以上100%計提)，并且總額繼續下降，回款天數從去年的76 天下降到68 天，這對于主要集中在醫院銷售的企業來說非常難得；公司投資非常謹慎，固定資產凈額僅4.39 億元，在建工程僅2,723 萬元；公司在幾乎沒有負債的情況下，上半年凈資產收益率9.38%，預計全年18.0%。

　　公司06年中報還有一個突出的特點，就是凈利潤增長率遠遠快于主營業務利潤增長率，這一方面是由于醫院內反商業賄賂的進行，公司的銷售費用率有所下降，尤其是2季度的下降比較明顯；另一方面則是由于所得稅匯算清繳抵免以及國產設備抵稅，公司的所得稅率由05年中期的36%下降到06年中期的24%。

　　股改后治理結構進一步改善

　　從恒瑞醫藥的股東結構中，我們可以看到公司的前幾大限售流通股東均是沒有名氣的小醫藥公司，這些公司能夠控股恒瑞這一國內行業龍頭公司，人們自然會想到可能是公司在曲線MBO。這個問題在困擾了市場幾年后，現在得到了證實。在公司股改后不久，恒瑞醫藥董事長孫飄揚于2006 年6 月5 日受讓

連云港天宇醫藥有限公司13.87%的股權。2006 年6 月29 日，天宇醫藥第一大股東蔣新華先生出讓天宇醫藥4%的股權，這樣孫飄揚就成為天宇醫藥的第一大股東。因上述原因，恒瑞醫藥的實際控制人就由蔣新華變為孫飄揚。

　　與恒瑞同在一地同樣從事抗腫瘤業務的豪森公司，由于與恒瑞有密切聯系，在恒瑞治理結構明朗化后，就有可能重新進入恒瑞，使得恒瑞從業務到公司治理都走向規范。

　　投資評級

　　由于受到短期內政策的影響，預計G恒瑞下半年的增長速度有可能會放緩。但公司先進的發展模式和研發體系使得長期發展前景看好：隨著新產品的上市，公司未來盈利將持續增長，并有望成為國內第一家真正以研發帶動的專利藥企業。鑒于此，我們認為，G恒瑞理應享有更高的溢價。預計公司06、07年的每股收益為0.80、1.01元，合理的價位應該在28元左右，參照目前的股價，我們維持對公司“買入”的投資評級。

　　

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