興業證券

　　投資要點：

　　公司為國內百貨企業的龍頭：公司為百聯集團發展綜合百貨(百貨和購物中心)的平臺，集團內的綜合百貨資產絕大部分已納入公司中。目前，公司經營百貨的總建筑面積達70多萬平方米(其中擁有自有物業的總建筑面積為60多萬平方米)，擁有各類百貨店18家左右，其中南京東路上有6家(“一百商城”建成后將增至7家)。05年，公司綜合百貨業經營收入60多億元，占上海市該行業的20%多的市場份額，公司為上海乃至全國的百貨龍頭企業。

　　以實現連鎖經營管理為目標的整合取得較為明顯的效果：自2004年原第一百貨吸收合并華聯商廈成立百聯股份以來，存續公司對內部資產資源一直進行多方位的整合，主要為：門店及品牌整合，將原有百貨門店按經營定位分為都市百貨、老字號百貨和社區百貨三大類，對高端百貨店以“東方商廈”統一命名(目前已調整至4家)，由于公司走高端百貨路線，今后將以“東方商廈”品牌對外發展連鎖百貨門店；招商和采購整合和財務整合，進行統一化管理。公司預計年內能完成這些整合工作。公司以實現連鎖經營管理為目標的整合取得了較為明顯的效果，主要表現在：(1)新門店擴張方面，連鎖發展形式易于復制原有經營模式，并提高開店進度；(2)原有門店容易進行品牌調整。

　　近40萬平米的新增門店資源將在07年尤其是08年對公司產生較大的業績貢獻：(1)寧波長發商廈：公司于2006年6月收購90%股權的寧波長發商廈，建筑面積近2萬平米，位于市中心的繁華地帶，05年銷售收入1億元左右，由于原來管理不善，為微利經營。該百貨店的經營在公司收購后有一定提升，但由于

裝修費用的攤消，預計06年為微利，而07年及以后年份預計凈利潤將有明顯提升。(2)奧特萊斯品牌直銷廣場：總建筑面積11萬平米，以銷售國際國內著名品牌折扣商品為主，今年4月份開始試營業，預計10月份正式營業，目前已經引進直銷品牌幾百個。從試營業的情況來看，該廣場的經營效果遠高于公司預期，預計07年將實現盈利1000多萬元。(3)百聯世貿廣場二期：預計06年年底之前開業。加上一期的2.33萬平方米，公司租賃的該廣場總建筑面積為6萬多平方米，租期為20年，基本年租金為7000萬元，單位租金較低，每平米每天只有3元多。此外，“又一城”購物中心(建筑面積10萬平方米)預計07年春節前開業；“一百商城”(規劃建筑面積4萬平方米)還處于建設設工階段，預計07年年底建成開業；另外，公司占10%股權的東方商廈長沙店(建筑面積6萬多平米)預計06年10月份開業。這些總面積近40萬平方米新門店資源的相繼開業和納入，將在07年尤其是08年及以后年份對公司業績產生較大的貢獻。

　　發展新門店的集團支持：對于見效時間長的新門店建設方面，集團先行建設并承擔先期虧損，待門店較為成熟后再將其注入到公司中。集團這種“先培育再轉讓”的方式能夠使公司較好地避免門店擴張風險，維持公司盈利的穩定性和持續性。目前，集團建設培育的項目，除已于05年年底開業的東方商廈青浦店(公司占10%的股權)和即將開業的長沙店外，還有位于上海中環和重慶的兩個大型購物中心建設項目，其中，中環廣場總建筑面積達20多萬平米。今后，集團新發展的百貨店和購物中心將以每年不低于20萬平米的速度推進，而這些門店將陸續注入到公司資產中。

　　提高自營比重并非回歸傳統百貨經營的老路：為了提升經營毛利率和實現差異化經營，公司憑借已形成的渠道規模，計劃提高自營比重，即對部分國際商品品牌進行買斷式銷售。自營的商品種類主要為皮鞋、箱包和男士正裝等，而對女裝等具有較高經營風險的商品不考慮納入自營范圍。公司計劃在未來3年內，將自營商品的比重提升至總銷售收入的30%。由于自營毛利率較高，可達40%左右，因此，自營規模的提升能提升公司銷售毛利率。值得注意的是，公司新發展的并取得較好效果的品牌直銷廣場(折扣店)為今后自營產生的處理商品提供了“退出機制”。

　　我們初步預計公司每股收益06年為0.24元，07年為0.32元，動態市盈率分別為36倍和27倍，鑒于公司原有門店業績具有進一步提升的預期和較大規模的新門店逐漸開業帶來的較高成長性，我們認為公司可以享受較高的合理市盈率水平，給予長、短期均“推薦”的評級。

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