世紀證券

　　大秦鐵路是公司主要資產，也是公司主要利潤來源。公司是我國最大的煤炭運輸企業，主要承擔晉北、蒙西的煤炭外運任務，在我國“西煤東運”能源戰略中處于主導地位。公司主要資產包括大秦、豐沙大、北同蒲等鐵路線路，是我國少有的資產邊界清晰、具有相對獨立運營調度權和財務結算權的鐵路公司。其中大秦鐵路主營煤炭運輸，05年運輸量超過2億噸，是公司的主要利潤來源。

　　大秦鐵路在國民經濟中的戰略地位決定了公司持續穩定增長。大秦鐵路在國民經濟發展中的戰略地位，決定了公司與我國GDP的增長、煤炭用量的增長、鐵路煤炭運量的增長保持密切的相關性。從近幾年的數據分析來看，大秦線煤炭運量持續快速增長，04、05年的增長速度均在25%以上，是全國煤炭用量的增長率和全國鐵路煤炭運量的增長率的3倍左右。與此同時，大秦線的煤炭運量在全國鐵路煤炭運量中的比重逐年上升，從03年的14%到05年的19%，3年上升了5個百分點。這說明大秦鐵路在我國鐵路運輸，以及我國能源運輸中的地位得到進一步加強。隨著我國GDP的持續增長，大秦鐵路的這種主導地位更將不可動搖。

　　20倍市盈率估值水平不算高。通過對國內外市場鐵路股的分析，以及對鐵路和公路、港口、機場等基礎設施的比較分析，我們認為未來成長性更高的大秦鐵路，至少要獲得目前市場對港口、機場20倍左右的PE值。因此，20倍的市盈率估值水平對大秦鐵路不算高。

　　投資評級：上市首日7元以下增持。基于對公司估值的分析，以及對公司未來業績的預測，我們認為公司內在合理價值為10元左右。該股在上市首日7元以下給予增持評級。

　　大秦鐵路是公司主要資產，也是公司主要利潤來源

　　公司是我國最大的煤炭運輸企業，主要承擔晉北、蒙西的煤炭外運任務，在我國“西煤東運”能源戰略中處于主導地位。公司主要資產包括大秦、豐沙大、北同蒲等鐵路線路，是我國少有的資產邊界清晰、具有相對獨立運營調度權和財務結算權的鐵路公司。其中大秦鐵路主營煤炭運輸，05年運輸量超過2億噸，是公司的主要利潤來源；而豐沙大和北同蒲鐵路資產，是公司2005年1月1日向原大同鐵路分局收購的線路，并籍此進入客運服務領域。根據公司05年的主營收入結構，煤炭等貨物運輸占總收入的93%，而客運收入所占比重僅為4.2%。

　　大秦線西起大同，東至秦皇島，全長658公里，是我國第一條開行重載列車的雙行電氣化運煤專用鐵路，于1988年12月28日開通運營。

　　通過多次更新改造，該線工務、電務、機車、牽引變電系統和車輛配置等方面都處于國內領先水平，運輸能力實現了跨越式發展，區間通過能力達到2億噸。另外，鐵道部將繼續對大秦線進行擴能改造，從2006年至2009年每年將提升5000萬噸運能，到2010年總運能將達到4億噸。豐沙大線和北同蒲線是大秦線的主要喂給線，2004年這兩線的煤炭裝車量占大秦線煤炭運量的78%。

　　在公司主營收入結構中，煤炭運輸收入所占比重最高，是公司主要利潤來源；而旅客運輸收入保持相對穩定，在總收入中的比重有下降趨勢，更凸顯煤炭運輸在公司主營收入中的絕對地位。

　　大秦鐵路在國民經濟中的戰略地位決定了公司持續穩定增長

　　煤炭需求持續增長。煤炭是我國最主要的一次性能源，根據國家統計局的統計，2003年煤炭占我國一次總能源生產的74%，其中一半用于發電，燃煤發電量占我國全部發電量的76%；而2005年煤炭發電量占全國累計發電量的81%。隨著我國GDP的快速增長，國內電力消費不斷上升，這個比例在未來幾年內還會得到加強。

　　“西煤東運”局面將長時期維持。由于我國區域經濟發展的非均衡性，造成煤炭市場供需分布極不均衡。煤炭資源主要集中在中西部地區，山西、內蒙古和陜西的煤炭儲量占全國總儲量的75%；而經濟發達地區的東南沿海等煤炭主要消費地區資源不足，長期處于煤炭供應短缺狀態。隨著經濟持續增長，東南沿海地區對西部煤炭資源的依賴將更為嚴重，“西煤東運”的局面長時期內難以改變。而公司大秦鐵路作為我國最大能力的“西煤東運”專用通道，市場地位將進一步得到鞏固。

　　未來運量增長的供給有可靠保障。除了持續穩定增長的需求外，大秦鐵路還有充足穩定的貨源供給。晉北和蒙西地區是大秦鐵路的主要貨源地，05年來自晉北地區的煤炭運量占大秦鐵路總運量的80%。而山西是我國產煤第一大省，目前探明儲量約占全國總儲量的25%以上；05年山西省的原煤產量站全國總產量的四分之一。內蒙古西部地區也擁有豐富的煤炭儲量，目前煤炭保有量得到1200億噸。這些地區豐富的煤炭資源為公司煤炭運輸的持續增長創造了良好的市場條件。

　　公司在線路擴張方面未來發展潛力巨大。公司控股股東太原局承諾“在對下屬鐵路運輸主業資產改制時，如該類資產與公司業務相關或經營范圍相近，將給予公司優先收購權或參與權”，為公司未來外延式擴張埋下伏筆。目前太原局所轄線路有京原線、石太線、太焦線、南同蒲線、北同蒲線(寧線-太原段)、侯月線、侯西線等7條干線，主要承擔晉中、晉東南及晉南地區的煤炭外運任務。

　　以上的分析因素都是公司未來持續穩定增長的有力保證。大秦鐵路在國民經濟發展中的戰略地位，決定了公司與我國GDP的增長、煤炭用量的增長、鐵路煤炭運量的增長保持密切的相關性。從近幾年的數據分析來看，大秦線煤炭運量持續快速增長，04、05年的增長速度均在25%以上，是全國煤炭用量的增長率和全國鐵路煤炭運量的增長率的3倍左右。與此同時，大秦線的煤炭運量在全國鐵路煤炭運量中的比重逐年上升，從03年的14%到05年的19%，3年上升了5個百分點。這說明大秦鐵路在我國鐵路運輸，以及我國能源運輸中的地位得到進一步加強。隨著我國GDP的持續增長，大秦鐵路的這種主導地位更將不可動搖。

　　20倍市盈率估值水平不算高

　　由于各國市場的資金成本不同，以及各國經濟所處發展階段不同，同行業的公司在不同國家間市場上的估值水平不同；因此，機械地套用國外鐵路股17倍左右的PE來進行估值，在理論上行不通。美國鐵路已經是昔日黃花，其在國家經濟中的戰略地位大大下降，且鐵路運量的增長已相當緩慢。因此，國外鐵路股的估值水平與大秦鐵路的可比性不強，只能起到參考作用。

　　在同類的鐵路股中，目前在香港市場的廣深鐵路(HK 0525)可作為大秦鐵路估價的參照。該公司主營客運業務，擁有較為完整的鐵路資產，產權邊界也較為清晰，財務的獨立自主性也很強，與大秦鐵路很相近。但從公司所擁有資產的戰略地位、以及運輸對象和未來成長性來看，大秦鐵路在國民經濟中的戰略地位顯得更為重要，未來成長性更高。因此，大秦鐵路理應獲得更高的市場溢價。即超過廣深鐵路(HK 0525)目前15倍左右的動態市盈率水平。

　　在國內市場的鐵龍物流(600125)也是鐵路概念股，主營鐵路旅客運輸和特種集裝箱運輸，資產主要為車廂和特種集裝箱等裝載資產，不擁有機車和鐵路線路等資產產權，不能稱為完整意義上的鐵路股。但其目前20倍左右的動態市盈率，可作為大秦鐵路估值的有益參考。

　　作為基礎設施，鐵路與公路、機場和港口具有相似的屬性。但從使用特性來看，公路與其他三種基礎實施有很大的區別。一般來說，公路的實際車流量不能超過設計能力，否則造成塞車；因此公路的利用率的彈性不足。而機場、港口和鐵路，則可通過提高硬件的性能，以及提高管理水平，使得吞吐能力大大超過其設計能力。如港口的實際吞吐量可達到設計能力的2倍，機場的跑道和候機樓的實際吞吐量也可達到設計能力的2倍左右。鐵路也可通過技術改造，使其運載量超過其設計能力的2倍。這說明港口、機場和鐵路在資產利用率方面有著共性，即利用率的彈性很大，而這正是行業盈利的關鍵所在。

　　其實，對于大秦鐵路，我們可以將其看成秦皇島港向內陸的自然延伸，而京唐港、曹妃甸港就是為大秦鐵路擴載的必要準備。從盈利能力來看，大秦鐵路的毛利率與G上港和天津港相近，均在50%左右。因此，大秦鐵路獲得港口類公司的市盈率水平應在情理之中。從影響港口和大秦鐵路的因素來分析，大秦鐵路未來的增長似乎更穩定，可獲得更高的PE值。我國進出口貿易是影響港口吞吐量增長的直接因素，而我國對能源的的需求增長是影響大秦鐵路運載量增長的直接因素。近年來，隨著我國對外貿易政策的變化，港口吞吐量的增速正緩慢下降，如上海港的吞吐量增長已經低于20%，與05年前的25%以上的增長不可同日而語。但大秦鐵路特殊的戰略地位，使得其未來很長一段時間運量增長速度均可保持在GDP增速的2倍以上。

　　綜合以上分析，未來成長性更高的大秦鐵路，至少要獲得目前市場對港口、機場20倍左右的PE值。因此，20倍的市盈率估值水平對大秦鐵路不算高。

　　盈利預測：未來3年公司將保持20%以上的增長

　　1、對公司主營業務收入的預測。在公司的主營業務收入結構中，貨運收入所占比重最大，且大秦鐵路又是貨運收入的最主要部分。由于我們很難預測每個站點的準確發送量和卸載量，以及每段線路的準確運輸量，因此我們不可能根據公司的收費結構去預測其主營收入。我們對公司的主營收入的預測，是基于對大秦鐵路全程運量的合理推測，及其收入占總收入的比重保持相對穩定而得到的。另外，公司的定價結構保持06年以來的水平不變。

　　貨物運營收入=基價1(以噸計價)+基價2(以噸公里計價)+電氣化附加費(以噸公里計價)。

　　公司收費標準如下：

　　發送和到達(基價1)：發到均在本公司管內的每噸貨物收取9.3元，有一方不在管內的發送5.5元/噸,到達2.3元/噸。運輸(基價2)：大秦線和豐沙大線實行煤炭特殊運價，為0.0751元/噸公里；其他線路實行煤炭普通運價，為0.0434元/噸公里；白貨根據貨物種類不同實行不同的收費標準。電氣化附加費：0.012元/噸公里。

　　主營業務收入預測假設條件：以大秦鐵路的收入為預測基準，根據05年的數據，到秦皇島全程的煤炭占大秦線總運量的68.5%來計算營運收入。其占總貨運收入的比重保持68%相對穩定。

　　估值與評級：上市首日7元以下增持

　　基于我們以上對公司估值的分析，以及對公司未來業績的預測，我們認為公司內在合理價值為10元左右。相對于公司的IPO價格4.95元，我們認為該股在上市首日7元以下給予增持評級。