國泰君安

　　投資要點：

　　公司主營業務為市政公用工程、房屋建筑工程、公路工程、地基及基礎工程等。近年來公司主營業務收入和凈利潤始終保持穩步增長勢頭，05年實現主營業務收入23.19億元，凈利潤6094萬，收入及凈利潤水平均創公司歷史最高。就收入及利潤指標來衡量，公司已經步入大型建筑施工企業梯隊。

　　2003—2005年公司主營業務收入中建筑施工業務占比分別為89.23%、87.72和89.85%，另外混凝土生產和商品流通業務的收入占比約在8%-10%之間。

　　公司的建筑施工業務主要分為城市路橋、公共建筑、軌道交通、工業與民用建筑、公路交通等項目。2003—2005年，公司的工業與民用建筑項目的收入占比保持在40%左右、城市路橋項目收入占比保持在25%左右，公司的業務收入結構大體保持穩定。

　　軌道交通項目收入近三年來呈現較快的增長勢頭，05年業務收入占比達到11.72%。目前公司在上海市地鐵施工市場的份額相對較小，但進步很快。06年已在手的地鐵施工合同總額超過10億元，未來公司地鐵施工業務收入將進一步增長。

　　公司近三年毛利率基本穩定，凈利潤水平呈現小幅提升的局面，05年凈利潤為2.63%。原因在于公司注重盈利勝于規模擴張，在項目篩選上嚴格把關，放棄了許多利潤水平明顯偏低的項目。公司雖然錯過了一些規模上的擴張機會，但換來的是低風險且穩定的利潤回報。

　　公司募集資金主要用于盾構等施工設備的技改項目，符合公司的發展戰略和市場競爭的需求。自備盾構設備是公司進入上海地鐵施工市場的必備條件，隨著裝備能力的提高，公司地鐵施工業務合同將進一步增長。

　　考慮到公司盈利能力的穩定、業務結構的相對合理以及較強的拓展新業務的能力，認為公司的合理二級市場PE估值約為15倍。以

　　1.經營狀況

　　公司主營業務為市政公用工程、房屋建筑工程、公路工程、地基及基礎工程等。主要擁有市政公用工程施工總承包一級、房屋建筑工程施工總承包一級、地基及基礎工程專業承包一級、

　　近年來公司主營業務收入和凈利潤始終保持穩步增長勢頭，05年實現主營業務收入23.19億元，凈利潤6094萬，收入及凈利潤水平均創公司歷史最高。就收入及利潤指標來衡量，公司已經步入大型建筑施工企業梯隊。

　　公司主營業務收入中建筑施工業務收入始終占絕對大份額，2003—2005年占比分別為89.23%、87.72和89.85%，另外混凝土生產、商品流通等業務的收入占比約8%—10%。公司的建筑施工業務主要分為城市路橋、公共建筑、軌道交通、工業與民用建筑、公路交通等項目。2003-2005年，公司的工業與民用建筑項目的收入占比保持在40%左右、城市路橋項目收入占比保持在25%左右，公司的業務收入結構大體保持穩定，而軌道交通項目收入近三年來呈現較快的增長勢頭，05年業務收入占比達到11.72%，且進一步提升的空間較大。

　　當前公司業務收入以華東地區為主，05年收入占比為89.28%。上海和浙江是公司主要業務區域，這點與龍元建設等較大規模的浙江、江蘇兩省的施工企業類似，走過了“從本地起步、到上海發展“的企業發展道路。公司也在積極拓展其它業務區域，但未來幾年業務收入主要依賴華東地區的格局難以改變。

　　2.盈利能力

　　由統計數據可以看出，公司近三年盈利能力基本保持穩定，并沒有因建筑市場日趨惡劣的生存環境而出現盈利能力大幅下滑的情況，凈利潤水平甚至呈現小幅提升的局面，05年凈利潤為2.63%。之所以如此，主要在于公司經營理念是注重盈利勝于規模擴張，在項目篩選上嚴格把關，放棄了許多利潤水平明顯偏低的項目。公司雖然錯過了一些規模上的擴張機會，但換來的是低風險且穩定的利潤回報。

　　盡管公司沒有披露詳細的分業務毛利率數據，但就建筑行業的現狀而言，通常軌道交通的盈利能力要高于工業與民用建筑、公共建筑等。隨著盈利能力高的業務收入比重逐步提升，公司的業務結構明顯優化，也提升了抵御行業風險的能力。

　　3.財務分析

　　05年公司流動資產占比86.73%，符合建筑施工企業的特征。近三年應收款總額增速超過收入增速，主要是05年應收帳款同比增長45.97%(同期收入增速14.58%)，但公司認為應收款主要集中在市政項目和上海地區有信譽的房產商，應收款回收風險小。

　　公司流動比率、速動比率基本穩定、05年資產負債率有所偏高、與公司05年業務規模擴大、同期應收帳款大幅增加有關。本次募集資金到位后，公司財務狀況將會進一步改善。

　　4.募集資金投資項目

　　公司募集資金主要用于盾構等施工設備的技改項目，符合公司的發展戰略及市場競爭的需求。當前上海地鐵施工市場的競爭企業主要有6家、自備盾構設備是公司進入上海地鐵施工市場的必備條件。目前公司在上海市地鐵施工市場的份額相對較小，但進步很快。06年已在手的地鐵施工合同總額超過10億元的，隨著裝備能力的提高，公司未來地鐵施工業務合同將進一步增長。其它業務施工設備水平的提升也有利于進一步提升公司綜合能力和資質等級。

　　6.投資建議

　　公司為專業施工企業，估值標準可參照上海建工、隧道股份、龍元建設等公司。傳統建筑施工企業在

　　考慮到公司盈利能力的穩定、業務結構的相對合理以及較強的拓展新業務的能力，認為公司的合理二級市場PE估值約為15倍。以新股發行給予投資者15%折價優惠來計算，結合對公司06、07年的盈利預測值，建議發行價應該在6.6—7.3元之間。