興業(yè)證券

　　投資要點：

　　機電外包業(yè)務(wù)：抓住機會介入脫硫業(yè)務(wù)，對公司2005年銷售收入和凈利潤都有較大貢獻。預(yù)計未來3年內(nèi)銷售收入和凈利潤保持穩(wěn)定。

　　軟件外包業(yè)務(wù)：與美國道富公司的合作開辟了對美軟件外包業(yè)務(wù)的新模式。依托浙江大學(xué)，在人才培養(yǎng)、業(yè)務(wù)承接等方面具有良好的優(yōu)勢。采用建立合資公司的模式，積極爭取對日軟件外包業(yè)務(wù)。與印度相比，中國軟件外包業(yè)務(wù)具有一定的成本優(yōu)勢。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化：目前機電外包業(yè)務(wù)是公司主要的盈利來源。系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入和盈利將保持穩(wěn)定。軟件外包業(yè)務(wù)將在未來3-5年內(nèi)快速增長，是公司盈利的主要增長點。

　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2006年、2007年EPS分別為0.16元和0.22元。預(yù)計公司06、07年主營業(yè)務(wù)增長率分別為18.78和14.56%。到2008年主營業(yè)務(wù)收入將達64億元。相對估值方面，參考電子器件以及軟件行業(yè)平均市盈率，認(rèn)為公司比較合理的市盈率應(yīng)在25倍至35倍之間。相應(yīng)股價在4~5.6元。絕對估值方面，在3%的永續(xù)增長率以及8.19%的平均資本成本水平下，相應(yīng)的股價在4.52~5.8元之間。

　　投資評級：目前股價對內(nèi)在價值有一定程度的低估，我們給予長線投資評級為推薦。與大盤相比，股價漲幅相對不是很高，我們給予短線投資評級為推薦。

　　1.軟件外包業(yè)務(wù)模式

　　浙大網(wǎng)新的軟件外包業(yè)務(wù)可分為3塊：和道富公司合作、和微軟公司合作以及對日出口。

　　1.1.和道富公司的合作業(yè)務(wù)

　　公司認(rèn)為目前和道富公司的合作是國內(nèi)首家直接從美國市場拿到訂單的國內(nèi)企業(yè)。目前和道富合作的模式是合包模式：道富公司負(fù)責(zé)核心環(huán)節(jié)的軟件業(yè)務(wù)，外圍軟件由恒天公司負(fù)責(zé)。業(yè)務(wù)內(nèi)容從需求分析、功能開發(fā)、撰寫編碼和軟件測試等四個層次。

　　目前美國在印度的軟件外包業(yè)務(wù)中，印度本土的成本為20~30美元/人·小時，印度到美國出差的成本為50~70美元/人·小時。美國本土軟件成本為50美元/人·小時。而中國本土的軟件成本為15~20美元/人·小時，合3萬美元/人·年。

　　印度軟件外包業(yè)務(wù)模式是將整體軟件交給印度公司，導(dǎo)致美國公司不了解整個軟件構(gòu)成，可能產(chǎn)生離不開印度公司的狀況，進而成本不斷上升。美國希望能夠擺脫對印度軟件外包業(yè)務(wù)的依賴。另外印度市場軟件企業(yè)員工的流失率很高(高達40%)，導(dǎo)致相當(dāng)大的不穩(wěn)定性，因而美國企業(yè)也希望能降低風(fēng)險。道富公司本身在印度市場外包軟件業(yè)務(wù)，成本僅下降了10%，而和網(wǎng)新公司合作，成本下降了50%。

　　美國市場金融公司20%的收入用于IT資本開支。美國金融IT市場2005年新增業(yè)務(wù)量就達到100億美元。僅道富公司2004年IT資本開支就達到6億美元。而富達公司IT資本開支達60億美元。

　　目前和道富公司合作的恒天公司今年上半年收入已經(jīng)達到100萬美元，業(yè)務(wù)人員達200人，其中40人為正式員工，其余為研究生。預(yù)計2008年可達到1000人左右，按3萬美元/人·年，可達3000萬美元收入，即2.4億元人民幣左右。

　　目前恒天公司為合資公司，雙方各占50%股權(quán)。2008年之前，恒天公司所有利潤歸網(wǎng)新公司所有。

　　1.2和微軟公司合作的業(yè)務(wù)

　　合作模式是網(wǎng)新公司培養(yǎng)出合乎微軟要求的軟件人員，然后進入微軟業(yè)務(wù)部門參與項目，但是員工的其他管理由網(wǎng)新公司承擔(dān)。

　　微軟在國內(nèi)需要的軟件人員很多，其中僅一個MSN業(yè)務(wù)就需要在中國招募1000人。

　　預(yù)計2006年公司將培養(yǎng)100人進入微軟公司。到2008年將有500人左右。預(yù)計人均收入可達到2萬美元/人·年。合計產(chǎn)生收入1000萬美元，即8000萬元人民幣左右。

　　1.3對日本出口的業(yè)務(wù)

　　合作模式主要是成立合資公司，然后由合資公司承擔(dān)撰寫編碼業(yè)務(wù)。目前對日開發(fā)軟件人員已經(jīng)達到600人左右。預(yù)計2008年可達到1500人~2000人。人均收入可達2萬美元/人·年，合計產(chǎn)生收入3000~4000萬美元，即2.4~3.2億元人民幣。

　　1.4浙大網(wǎng)新軟件外包業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢

　　對美國市場的外包業(yè)務(wù)，需要最新的開發(fā)技術(shù)、國際化的能力和金融專業(yè)知識。依靠浙江大學(xué)，網(wǎng)新公司可以在學(xué)生讀書期間即按照相關(guān)要求進行專業(yè)培訓(xùn)，符合市場要求。而其他公司要在這三個方面尋找合適的員工相當(dāng)困難，而要自己進行這方面的培訓(xùn)成本將非常高。

　　2、機電外包業(yè)務(wù)

　　機電外包業(yè)務(wù)由網(wǎng)新機電公司承擔(dān)。網(wǎng)新機電公司原來的業(yè)務(wù)是電力行業(yè)的系統(tǒng)集成。當(dāng)公司看到脫硫業(yè)務(wù)的機會以后，大膽介入這一行業(yè)。運作模式和系統(tǒng)集成有點類似。網(wǎng)新機電承擔(dān)總包工程，而將設(shè)計、設(shè)備生產(chǎn)等業(yè)務(wù)全部外包。目前在手訂單34億元左右。

　　隨著競爭激烈，總包的價格不斷下降，設(shè)備成本也在下降。目前銷售凈利率在5%左右，我們認(rèn)為未來三年將逐漸下降。

　　3.1機電外包業(yè)務(wù)：支柱業(yè)務(wù)，創(chuàng)收先鋒

　　上市公司2005年實現(xiàn)凈利潤9066萬元。其中，網(wǎng)新機電貢獻凈利潤1102.5萬元，占凈利潤總額的12.22%，網(wǎng)新香港貢獻的凈利潤為4299.7萬元，占凈利潤總額的47.66%。2005年，網(wǎng)新機電的資產(chǎn)收益率為7.07%，網(wǎng)新香港凈資產(chǎn)收益率為51.68%，均高于公司的其他業(yè)務(wù)。這主要是由于公司在脫硫業(yè)務(wù)中搶得了先機，取得了較高的收益率水平。網(wǎng)新機電掌握了成熟的平汗與濕法脫硫技術(shù)，迅速成為國內(nèi)煙氣脫硫領(lǐng)域最主要的總包商之一。網(wǎng)新機電和網(wǎng)新香港2005年的凈利潤占了公司凈利潤總額的半壁江山。這一業(yè)務(wù)將繼續(xù)成為公司的主要利潤來源。

　　但是，我們也應(yīng)看到，脫硫業(yè)務(wù)的增長空間相對有限。由于公司在該項業(yè)務(wù)上的技術(shù)壁壘不高，隨著越來越多的公司進入這一行業(yè)，競爭將日益激烈，外包的價格將下降，行業(yè)的盈利空間將被壓縮。對于G網(wǎng)新而言，其優(yōu)勢不甚明顯，未來幾年內(nèi)該業(yè)務(wù)盈利增長也將放緩。

　　3.2網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品代理及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)：市場競爭激烈，利潤倍受挑戰(zhàn)

　　北京曉通網(wǎng)絡(luò)主要從事網(wǎng)絡(luò)設(shè)備終端產(chǎn)品的代理和技術(shù)服務(wù)。2005年凈利潤831萬元，占上市公司凈利潤總額的8.29%，2005年凈資產(chǎn)收益率為2.91%，毛利率維持連續(xù)幾年維持在5%左右。北京曉通網(wǎng)絡(luò)2005的凈利潤較2004年有所下降，但仍然是上市公司穩(wěn)定的利潤來源。

　　快威科技與網(wǎng)新圖靈主要從事計算機信息系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)�？焱�科技以服務(wù)國內(nèi)政府和企業(yè)為導(dǎo)向，2005年凈利潤占上市公司凈利潤總額的15.53%，凈資產(chǎn)收益率為8.73%。網(wǎng)新圖靈將目標(biāo)市場定位于發(fā)展迅速、潛力巨大的中國中小企業(yè)信息化市場。2005年凈利潤占上市公司凈利潤總額的10.31%，凈資產(chǎn)收益率為7.25%。未來幾年該業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定。

　　IT產(chǎn)品代理及系統(tǒng)集成是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，但是從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，該產(chǎn)業(yè)由于激烈的同質(zhì)化競爭，增長面臨壓力的同時，利潤也倍受挑戰(zhàn)。因此我們看到，公司該方面業(yè)務(wù)的凈利潤有減少的趨勢，如何在激烈的市場競爭中維持并擴大市場份額將成為北京曉通網(wǎng)絡(luò)、快威科技以及網(wǎng)新圖靈必須思考的問題。

　　3.3軟件外包業(yè)務(wù)：迅速崛起，擴張海外

　　軟件產(chǎn)業(yè)集團、北京新思、網(wǎng)新恒宇、網(wǎng)新恒天、網(wǎng)新富士以及明達科網(wǎng)新主要為國內(nèi)國外提供信息化解決方案，從事軟件開發(fā)業(yè)務(wù)，分別面向國內(nèi)市場、歐美市場以及日本市場。隨著該業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展，占主營業(yè)務(wù)收入的比例將繼續(xù)提高，并逐漸成為公司的支柱業(yè)務(wù)。同時，這部分業(yè)務(wù)的高毛利率水平將帶動公司整體盈利水平的提升。

　　G網(wǎng)新的軟件外包業(yè)務(wù)近年得到了長足發(fā)展，公司產(chǎn)品成功進入了美國華爾街，公司認(rèn)為目前和道富公司的合作是國內(nèi)首家直接從美國市場拿到訂單的國內(nèi)企業(yè)。在日本公司也已承接了野村證券,東京證券交易所，日立系統(tǒng)，三菱等一系列核心開發(fā)項目。逐步積累了針對海外金融市場軟件外包的項目開發(fā)經(jīng)驗并培養(yǎng)了大批優(yōu)秀的軟件開發(fā)人才，在美國尤其是華爾街建立了一定的知名度。

　　2006年1月G網(wǎng)新與美國的道富集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。一方面，G網(wǎng)新支持道富集團收購其控股90%的子公司網(wǎng)新恒宇公司(專營對美軟件外包業(yè)務(wù))，此舉使公司獲得近2000萬投資收益。作為回報,道富集團將確保每年將自身一定數(shù)量的訂單發(fā)包給G網(wǎng)新，以保障G網(wǎng)新軟件外包業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)權(quán)威機構(gòu)的相關(guān)預(yù)測，2005年至2009年，歐美軟件外包市場規(guī)模將以每年50.5%的速度遞增。因此G網(wǎng)新選擇與道富集團合作，對于其軟件外包業(yè)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。2006年6月G網(wǎng)新(600797)與日本日立系統(tǒng)服務(wù)株式會社簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，將該公司控股子公司北京新思軟件技術(shù)有限公司5%的股權(quán)以人民幣500萬元的價格，轉(zhuǎn)讓給日立系統(tǒng)，進一步加強對日軟件外包的業(yè)務(wù)滲透。

　　2005年，G網(wǎng)新位列中國軟件外包第二，軟件企業(yè)出口第五。公司旗下的兩家公司--恒宇軟件公司和新思軟件公司都進入了中國軟件外包20強，銷售凈利潤率超過50%。公司的軟件外包業(yè)務(wù)正在進入高速成長期，已成為公司快速發(fā)展的下一個引擎。

　　同時，從另一個角度來理性看待公司的外包業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)：軟件外包業(yè)務(wù)技術(shù)自主性低，公司目前還未真正擁有自己的核心技術(shù)，對發(fā)包商的依賴程度較大。另外，公司的銷售網(wǎng)絡(luò)不甚健全，品牌的知名度也有待提高。短期內(nèi)隨著軟件外包市場總量的增長，公司業(yè)務(wù)收入會有快速增長，但是長期來看，外包業(yè)務(wù)利潤率有下降趨勢，公司還是需要夯實自己的技術(shù)根基，以求更高質(zhì)量的業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　4.盈利預(yù)測及估值分析

　　4.1盈利預(yù)測

　　預(yù)計公司06、07年主營業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持穩(wěn)定快速增長，增長率分別為18.78和14.56%。到2008年主營業(yè)務(wù)收入將達64億元。

　　機電外包業(yè)務(wù)收入目標(biāo)2006~2008年分別為12.5億、16.5億和18億元。

　　預(yù)計2006年軟件外包與服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入8.5億元。2008年目標(biāo)實現(xiàn)收入13億元。其中軟件出口業(yè)務(wù)收入目標(biāo)年增長80%以上。2009年目標(biāo)實現(xiàn)軟件外包業(yè)務(wù)收入1億美元，利潤2億元人民幣。

　　2006年預(yù)計網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和終端銷售收入實現(xiàn)30.5億元。未來數(shù)年保持穩(wěn)定，預(yù)計2008年實現(xiàn)銷售收入33億元左右。合計銷售收入預(yù)計2008年為64億元左右。

　　從公司2005年的收入結(jié)構(gòu)來看，雖然目前軟件外包與服務(wù)只占總收入的11%左右，但是其快速增長的勢頭已初露鋒芒，預(yù)計2006年公司對美軟件外包業(yè)務(wù)將增長40%以上。隨著公司軟件外包業(yè)務(wù)步入快速增長期，公司的毛利率也將相應(yīng)提高，預(yù)計06、07年公司毛利率將達13.21%和13.93%。同時2006年到2008年，預(yù)計凈利潤增速將連續(xù)保持在25%以上。隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，軟件業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展，公司的盈利能力將日趨提高。

　　費用方面，公司暫沒有重大的投資計劃，預(yù)計各項費用保持平穩(wěn)。但是，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，軟件業(yè)務(wù)占比的提升，主營成本將相對減少，總體費用率有望減小。

　　4.2估值和評級預(yù)

　　計公司2006年、2007年EPS分別為0.16元和0.22元。相對估值方面，我們參考電子器件以及軟件行業(yè)平均市盈率，認(rèn)為公司比較合理的市盈率應(yīng)在25倍至35倍之間。相應(yīng)股價在4~5.6元。絕對估值方面，在3%的永續(xù)增長率以及8.19%的平均資本成本水平下，相應(yīng)的股價在4.52~5.8元之間。

　　目前公司股價收盤價4.06元，對內(nèi)在價值還有9%~30%的折價，我們給予長線投資評級為推薦。