G晨鳴(000488)：內外交困下定向增發

　　文/孟 霖 羅 盎

　　G晨鳴(資訊 行情 論壇)中標目前國內最大的湛江木漿項目似乎是搶得了先機，但林紙一體化項目需投資90多億元，耗資巨大。以G晨鳴現有的財力根本無法完成該項目建設，因此，必須借助外部投資力量

　　2006年5月20日，亞洲最大的股權投資基金管理者—亞太企業投資管理有限公司(CVC Asia Pacific Limited)與中國造紙行業龍頭G晨鳴簽署《關于定向發行與認購股份之戰略投資意向書》，將對G晨鳴進行戰略投資。此前，G晨鳴董事會決議，將向CVC管理的投資基金增發不超過10億股股份，增發價格擬不低于該次董事會會議決議公告之日前20 個交易日G晨鳴A 股

　　結盟CVC，以犧牲控股權的方式引入外資實屬G晨鳴的無奈之舉。此次，G晨鳴所募資金將全部用于湛江木漿項目及原料林基地建設項目，這是經國務院批準的全國最大的林漿紙一體化項目。而該項目對當前內外交困的G晨鳴來說，無異于喜馬拉雅山上的救命靈芝。

　　外部——競爭慘烈

　　進入21世紀，歐美經濟的乏味讓中國幾乎成為世界經濟的唯一亮點。這種背景下，中國市場的開放無疑為國際游資提供了一條升值之路。中國本土企業普遍面臨的發展資金不足問題，更助長了境外游資角逐中國市場的熱情。目前，外資的身影已經出現在諸多行業，國際資本向中國滲透領域之廣、動作之大均是前所未有的。

　　在中國資本市場上頻頻演繹的并購大戲中，內地幾乎所有潛力行業的強勢企業，仿佛都被籠罩于國際游資的并購風暴之下。在國際資本和國內資本相融合大趨勢下，國際資本以實業形態搶灘內地的動作會越來越多。外資的進入加劇了行業整合的要求，部分內地企業的財務危機也給外資“乘虛而入”提供了契機。并購風暴將越來越猛烈。

　　由于內地反壟斷、反收購等相關法律的缺失，以及企業自身力量的薄弱，中國企業對這場并購風暴的抵御注定力不從心。G晨鳴在股權分置改革以后，大股東股權僅占25%。25%與30%(觸發要約收購的底線)之間的空間，足以讓在中國紙業市場上掘金的投資者們興奮不已。因為，收購者通過證券市場就可以購買到超過25%的股份，而不觸及30%的要約收購線，從而接替大股東之位，讓G晨鳴改朝換代。G晨鳴的高管絕對不會對此置若罔聞。當務之急，與其在可能的敵意收購下彷徨，還不如主動出擊尋求發展之路。這或許是G晨鳴的最優選擇。

　　目前，中國造紙行業處于高速發展期，紙漿及紙品已成為僅次于石油和鋼材的第三大類進口產品，紙品總消費量已躍居世界第二。內地造紙業市場巨大的需求與增長潛力，促使國際紙業、斯道拉恩索、APP、日本王子等國際造紙巨頭紛紛擲重金布局。隨著產能的釋放，市場競爭將會更加激烈。

　　紙漿價格是影響造紙企業利潤的一個重要因素。因此，在造紙行業國內外各路諸侯的對決中，掌控林木資源，加大自制木漿生產線建設，將是各企業奪得優勢地位的關鍵所在，而發展林紙一體化則是達成這一目標的唯一途徑。

　　林紙一體化項目是中國鼓勵類產業項目。G晨鳴中標目前國內最大的湛江木漿項目似乎是搶得了先機，但林紙一體化項目需投資90多億元，耗資巨大。以G晨鳴現有的財力根本無法完成該項目建設，因此，必須借助外部投資力量。

　　內部——資金匱乏

　　公司財務管理有兩個基本原則——配比原則和可持續成長原則。配比原則要求長期資本支持長期事業，體現在企業財務數據上應是長期資本-長期資產≥0，即長期資本凈值≥0�？沙掷m成長原則要求對外融資依存度(本年銷售收入-上年凈資產收益率)呈縮小態勢。如果長期資本凈值為負值，企業“短融長投”，會面臨變現長期資產以償債的危機，或者不得不經常經受籌措資金的壓力。如果對外融資依存度呈發散狀態，企業將面臨無法收回投資的危險。

　　現代造紙業已成為資金密集型、技術密集型和規模效益型的重要產業。在造紙工業設備上的持續投入，擴大規模以降低成本是增強競爭力的最有效手段。一般來講，企業用于投資長期資產的資金應該來源于長期資本(長期負債+所有者權益)，即長期資本支持長期事業。

　　2002～2005年，G晨鳴一直都在投資長期資產，且投資力度逐年加大。但其長期資產凈值(長期資本-長期資產)卻一直顯示為負值，并在絕對值上呈增長態勢。尤其2005年以來，該指標一路飆升至-13.13億元，同期漲幅高達261%。這說明，G晨鳴的長期資本不僅連續四年無法填補長期資產資金缺口，而且這種缺口正呈加速擴大之勢。

　　這個缺口顯然只能用流動負債來堵。2002～2005年，G晨鳴的流動負債和短期借款均呈趨高走勢，不僅二者的新增量逐年加大，而且后者新增數額在前者新增數額中所占的比重也在持續增加。2003年，短期借款增加額與流動負債增加額之比僅為54%。到2004年，這個比值上升為78%。2005年，G晨鳴的流動負債增加了近14億元，遠遠高于流動資產4.49億元的增加額。其中，短期借款猛增11.64億元，從而使該比值達到83%。最近幾年中，G晨鳴的確在利用大量流動資金，確切說是利用大量短期借款進行長期資產投資。G晨鳴在2005年年報中，也承認了公司及子公司利用流動資金大量購建長期資產的事實。

　　企業對外融資依存度反映其資本來源與資本投入之間的增量關系。一般情況下，絕大部分處于成長期的企業都會對外部融資有或多或少的依賴。但是，一家可持續成長企業的對外融資依存度應該越來越小，而不是越來越大。2005年，G晨鳴的銷售收入比上年同期增長37.62%，達到97.22億元，但同時，其對外融資依存度卻由2004年的7.05%猛增至27.21%，呈發散狀態。

　　置于死地而后生

　　事實說明，G晨鳴已經同時違背了配比原則和可持續成長原則：長期資本凈值為負，對外融資依存度發散。從公司財務特征角度看，可以說G晨鳴已陷入投資“黑洞”。從大宇、粵海，到格林柯爾，再到德隆，無一例外都在重復著投資“黑洞”的悲劇。G晨鳴確實被逼到了直面猝死的境地。

　　2006年初，G晨鳴開始采取措施，分別與兩家銀行簽訂長期貸款協議，以在可預見的將來維持公司繼續經營。并計劃面向社會發行不超過20 億元的短期融資券，以補充未來幾年的流動資金。短期內，G晨鳴可用長期貸款還上短期貸款獲得喘息機會，但借新債還舊債只能是飲鴆止渴，發展壯大以實現自我供給才是硬道理。

　　另外，有一點值得一提。2006年2月8日，中國銀行壽光支行向G晨鳴承諾，將其8000 萬美元短期貸款調整為中長期貸款。這個信息有兩層意思：G晨鳴資金緊張，在債務到期時，無力歸還短期貸款；銀行騎虎難下，只能繼續行善。

　　實際上，我們閱讀G晨鳴歷年年報，會發現銀行在G晨鳴的資金鏈條上舉足輕重，是一個決定其生死的環節。當然，銀行的砝碼是偏向“生”的，其最愿意看到G晨鳴好好地“活”下去，不然，銀行將血本無歸。因此，若G晨鳴以準備實施某某項目為由向其申貸，銀行還會再貸款給G晨鳴，讓其有機會獲得更大的發展空間和更多的利潤。

　　從這個角度講，湛江木漿項目是挽救G晨鳴之靈芝。G晨鳴在未來資金的需求計劃中，已經明確表示：利用國家對湛江木漿項目的政策優惠，取得國家及地方金融機構的貸款支持。

　　因此，拋開冠冕堂皇的說辭，實施該項目最現實的意義在于G晨鳴從此可以理直氣壯地向銀行尋求源源不斷的長期貸款或短期貸款。然而，即使能夠獲得大量貸款，湛江木漿項目的巨額投資也令G晨鳴難以承受，因此，通過定向增發引入CVC的投資就顯得順理成章。這樣一來，G晨鳴不僅可以解燃眉之急，而且也免去了缺少發展資金之憂。

　　孟 霖 羅 盎 北京天元匯智顧問中心高級分析師