攀渝鈦業(000515)：投資價值分析報告

　　國信證券經濟研究所鄭東

　　一、公司概況-國內最大最先進的鈦白粉生產基地

　　攀渝鈦業(資訊 行情 論壇)目前是我國最大也是生產水平最先進的鈦白粉生產基地之一。公司已擁有兩套年產1.8萬噸硫酸法鈦白粉裝置，生產能力達到3.6萬噸/年。其中第二套

裝置于2005年一季度建成投產。攀渝鈦業主營鈦白粉系列產品及其附產品、工業硫酸和硫酸二甲酯等產品的生產、銷售，產品暢銷國內市場，并遠銷美國、西歐和東南亞等地。04　年公司鈦白粉產量為2.2　萬噸，05　年產量為3.38　萬噸。

　　公司具有先進的生產技術，一流的設備和質量監測分析儀器，并擁有一支訓練有素、紀律嚴明、業務過硬的員工隊伍。公司已通過ISO9002質量體系認證，并獲得重慶市高新技術企業稱號，金紅石型產品R-244及R-248獲得重慶市高新技術產品稱號，其代表性產品R-244質量處于國內領先水平，并獲得重慶市名牌產品稱號。技術創新和新產品開發是公司適應市場變化的永恒課題。公司與

　　二、鈦白粉行業分析-需求增長、價格上漲，行業進入新一輪景氣周期

　　(一)鈦白粉的用途、生產工藝、市場結構

　　鈦白粉是一種白色顏料，學名二氧化鈦，是一種重要的無機化工產品。由于其化學性能穩定，具有高折射率和理想的粒度分布，因此以其良好的遮蓋力、著色力廣泛應用于近年來發展速度較快的許多領域，如涂料、油墨、塑料、橡膠、紙張、陶瓷和合成纖維等。鈦白粉分為顏料級和非顏料級。顏料級鈦白粉又有兩類：一類是金紅石型鈦白粉，簡稱R　型，耐光性非常強，適用于制造室外用涂料和制品；另一類是銳鈦型鈦白粉，簡稱A　型，耐光性較差，多用于制造室內用涂料和制品。

　　鈦白粉生產工藝有兩種：一種是硫酸鹽工藝，技術比氯化物法簡單，可以用品位低和比較便宜的礦物；另一種是氯化物工藝硫酸鹽法。目前，全球大約有47%產能采用硫酸鹽工藝，53%產能為氯化物工藝，新建或改擴建鈦白粉廠多以氯化法為主，杜邦公司全部采用氯化法。而我國只有攀錦鈦業擁有氯化法生產線，其自主創新研制的氯化法生產線已經投產，產品質量可替代進口。

　　目前，世界二氧化鈦的總產能約為　470.0萬t/a，其中北美地區的產能為162.0萬t/s，南美地區的產能為7.0萬t/a，西歐地區的產能為　137.5萬t/a，東歐地區的產能為23.9萬t/a，非洲和中東地區的產能為13.5萬t/a，亞太地區的產能為　82.9萬t/a，其它地區35.2萬t/a。

　　全球鈦白粉行業年生產能力2　萬噸以上的工廠有近50個，工廠規模都趨向大型化發展。全球產能排名前5家企業的合計規模占世界鈦白粉產能高達70%，尤其是美國杜邦公司的規模已達100萬噸/年，占全球總產能的近1/4。全球鈦白粉高產業集中度說明了鈦白粉的生產資源主要集中在五大鈦白粉生產企業，它們很大程度上決定了整個世界的鈦白粉生產供給。

　　從企業數量上，中國鈦白粉企業約60家，產能約50萬噸。而全球(除中國)的鈦白粉企業共計也僅約60家。相對于鈦白粉產能規模，中國鈦白粉單企產能僅約8000噸，而全球(除中國)的這一數字達到7萬噸，幾乎相差10倍。據《中國石油和化工經濟分析》數據，2005年中國顏料實際產量排名前5家企業合計產量占全國總產量比例僅20.98%。如果以其中的鈦白粉產品測算則這一數字更低。

　　(二)全球鈦白粉的需求穩定增長，中國需求增長超過10%

　　目前，全球鈦白粉三大終端用戶市場分別是：涂料/油漆對鈦白粉的用量占市場總量的58%～60%；塑料占21%～23%；紙張占11%～12%。近年來汽車、通訊、建筑、交通等工業是引領鈦白粉工業發展的先鋒。尤其是白色或淺色成為汽車用涂料的流行色以后，不但對所用鈦白粉的質量有更高的要求，數量上也有明顯上升。鈦白粉主要下游消費行業與經濟增速緊密相關。世界經濟的穩定發展帶動了對鈦白粉消費的穩定增長，自1990年以來的最近15年，全球鈦白粉年復合消費增長率2.93%。因此，未來3～5年內世界鈦白粉工業的形勢將以3%左右的年均增長率發展。

　　一個國家的鈦白粉消耗總量是社會消費水平的重要參考標志，這是因為鈦白粉應用領域非常廣泛。它是涂料、塑料、油墨、紙張、化纖、日化、醫藥、食品等行業生產不可缺少的重要原料。中國GDP的持續快速增長拉動了中國鈦白粉市場需求的強勁增長。統計顯示，自1990年以來的近15年，中國鈦白粉年復合需求增速高達15.4%。鈦白粉消費增速明顯超越相應GDP增長速度。通過對中國宏觀經濟的發展預期，我們有理由認為，未來3～5年中國鈦白粉消費增速將以至少不低于GDP增長的速度上升，即有望達到10%以上的穩定增長速度。

　　目前全球鈦白粉市場格局正在發生變化，由于中國市場是鈦白粉應用增長最快、潛力最大的地方，各跨國公司都在爭奪這塊市場，老牌“巨無霸”想要盡力擴大自己的份額，而“新貴”則以最快的速度搶灘，以利站穩腳跟。中國目前已經集中了全球最優秀的鈦白粉晶牌，甚至很多新品在美國和歐洲都還沒面市就已經出現在中國市場上。

　　(三)全球鈦白粉價格呈上升趨勢-行業進入新一輪景氣周期

　　1989年，全球鈦白粉行業達到一個頂峰，價格曾高達2900美元/噸。之后隨著產能的釋放價格走低并在較長的時間內維持在2200美元/噸的水平。價格沒有出現大幅度滑坡與行業的集中度較高和需求的穩定增長有關。而1997年之后，國際巨頭基本沒有新建產能，因需求的持續增長，特別是中國需求超過20%以上的強勁增長，使得全球的鈦白粉行業開工率不斷上升，同時價格逐步回升，04年之后國際價格的上漲趨勢確立，05年杜邦公司等國際巨頭不斷上調鈦白粉價格，總體幅度高達500美元。

　　國內市場，由于市場需求持續旺盛，今年以來國內先是銳鈦型鈦白粉產品供應緊張，隨即金紅石型鈦白粉產品也逐漸供不應求。在此形勢下，各企業的產品已進行多次提價。目前華東地區主要廠家銳鈦型價格普遍超過10000　元/噸，有的甚至達到11000　元/噸；金紅石型產品價格普遍已在15000　元/噸以上，個別廠家產品價格更高，達到17500～18000　元/噸。雖然如此，國內鈦白粉價格走勢仍弱于國際市場，但是，國際市場的價格上漲正在逐步傳導到國內，原因在于進口數量的下降和出口的大幅度增加從供需層面引導國內價格。

　　而從國內鈦白粉行業的生產成本看，受國家

　　三、公司業務分析-攀鋼集團整合鈦業資產將促使業績持續快速增長

　　攀渝鈦業的股改對價為10送2股，同時，公司擬向攀鋼集團定向增發4479萬股用于收購攀鋼集團鈦業資產。股改前，攀鋼集團持有攀渝鈦業29.81%的股份，是攀渝鈦業的第一大股東。按10送2股的股改方案實施之后，攀鋼集團的持股比例將下降到25.37%，控制權縮小了。為了增加控制權，并整合攀鋼集團的鈦資產，公司股改結合資產收購同時進行，根據攀鋼集團有關鈦產業資產重組安排，攀鋼集團控股子公司攀枝花鋼鐵有限責任公司擬將其所屬攀枝花鋼鐵有限責任公司鈦業分公司的資產整體轉讓給攀鋼集團，同時攀鋼集團再將該資產整體出售給攀渝鈦業。

　　(一)擬收購鈦業公司資產概況及其攀鋼集團整合鈦資產的前景分析

　　鈦業分公司于1997　年6　月8　日成立，已通過國家CQC、英國AQQC　公司ISO9002　標準體系認證；鈦業分公司主要從事鈦精礦和鈦白粉的生產及銷售，下設選鈦廠及鈦白粉廠，選鈦廠年產30　萬噸鈦精礦，為全國最大的專業選鈦廠；鈦白粉廠擁有從美國引進技術、年產1.8　萬噸鈦白粉的生產能力。經過模擬，此次收購的鈦業資產05年產生的主營收入為32623萬元，主營利潤為8247萬元，凈利潤1357萬元，05年年末的凈資產為20459萬元。

　　攀鋼所屬鈦業公司有著得天獨厚的攀西鈦資源優勢(攀西鈦儲量8.7　億噸，占全國的90.6%，全球的35.1%)，水能資源優勢、冶金輔料優勢，顯著的資源優勢使公司成為中國最大的鈦原料供應基地。攀鋼集團計劃在今后5-8　年投資42　億元，形成高鈦渣30　萬噸、氯化法鈦白6　萬噸(其中間體—四氯化鈦為海綿鈦之原料)、海綿鈦1.5　萬噸(鈦材之原料)、鈦材0.75　萬噸、高純二氧化鈦200　噸和彩鈦顏料200　噸的產業規模，使公司真正成為世界級鈦系列產品供應商。

　　此外，攀鋼公司還有攀錦鈦業51%的股權。05　年攀鋼集團錦州鈦業有限公司建成了我國大陸唯一工藝技術成熟、擁有自有知識產權的萬噸級氯化法金紅石型高檔鈦白粉生產線。該生產線由我國通過12　年刻苦攻關，以咨詢方式自行開發設計，其工藝技術、設備裝備水平是國內鈦白行業最先進的，年設計生產能力1.8萬噸。鑒定委員會在對技術文件及生產現場進行審查、調研后指出：該生產線生產的太克牌CR501　鈦白粉可替代進口產品，填補國內空白。目前該公司正在建設3萬噸/年的擴建工程，預計今年年底建成投產。攀錦鈦業在攀鋼集團入駐后也得到快速發展。

　　未來，根據攀鋼集團的承諾將繼續整合旗下鈦資產。因此，依托攀鋼集團的鈦資源，以及未來的鈦資產整合，攀渝鈦業有望成為國內涵蓋上中下游的產業鏈最為完整的大型鈦業公司，在國內鈦行業將擁有獨一無二的地位和強大的競爭力。

　　(二)公司現有業務的歷史表現

　　公司05年實現主營業務收入428.9百萬元，同比增長47.5%。計主營業務收入高速增長的主要原因是銷售量的增加，05年銷售完成率100%。據了解，06年公司抓住國際鈦白粉市場需求旺盛的機遇，06年1月份產品出口量也較去年同期增長509%。

　　但是，05年公司面臨的最大問題是成本上升較快，鈦白粉的銷售毛利率出現了滑坡，主要是因為隨著全球性資源、能源緊缺，公司生產所需的原料鈦精礦、燃煤及天然氣價格呈逐年上漲趨勢，導致產品成本增加。04　年鈦礦成本為300-400　元/噸，05　年底上漲到800　元/噸；煤炭價格也從170　元/噸上升到300　元/噸，使得鈦白粉的毛利率出現下降，造成利潤的增長低于收入的增長。

　　(三)收購完成之后公司業務結構的變化分析-業績將持續快速增長

　　從未來兩年看，此次資產收購對公司造成的最大變化是鈦白粉產能和產量的大幅增加以及對鈦資源的控制。收購完成之后，攀渝鈦業的鈦白粉的產能增長50%，達到5.4萬噸；而由于鈦精礦是鈦白粉的主要成本之一，收購完成后，不但公司鈦精礦的自給率增加，而且隨著鈦精礦漲價趨勢越顯明顯，因此不但能夠降低自身生產成本，其富余部分還能產生較大的效益。而從業績的角度看，06-07年公司的業績增長將主要得益于收購帶來的產量增加以及上述談到的產品價格上漲和成本的降低。

　　因此，可以預計2006年鈦白粉的產銷量5.04萬噸，增長49%。其中攀渝鈦業現有裝置生產能力3.6萬噸，預計2006年銷售鈦白粉產品3.60萬噸；擬收購鈦業資產年生產能力為1.8萬噸，按照生產計劃7-12月份預計產銷量1.10萬噸；另外成都鈦貿1-6月份計劃銷售擬收購資產生產的銳鈦型鈦白粉0.34萬噸。

　　同時，預計2006　年鈦精礦產銷量11.65　萬噸，全部為擬收購鈦業資產選鈦廠7-12　月份生產，選鈦廠30　萬噸鈦精礦生產線擴能改造于2006　年3　月完工投產，2006　年計劃生產鈦精礦29　萬噸。按照生產計劃安排，并考慮內部生產鈦白粉耗用鈦精礦因素，7-12　月份預計實際對外銷售鈦精礦11.65　萬噸。

　　07年，預計公司的鈦白粉產量將達到5.6萬噸以上，增長10%；而鈦精礦的產量則將達到29萬噸，增長149%。綜合考慮產量的增加和價格上漲、成本下降，可以預計，06～07年公司業績將持續快速增長。

　　四、盈利預測與估值比較———價值存在低估

　　假設收購的鈦業資產自06年7月1日起進入攀渝鈦業的合并報表，并假設鈦白粉未來價格適度上漲，公司生產成本適當下降。經計算，公司06～08年的主營收入增長率分別達到58%、26%和9.8%；主營業務利潤分別增長108.8%、34%和13%；凈利潤分別增長63%、51%和32%；EPS分別增長30%、51%和32%。因此，未來兩年是公司的快速增長期。

　　從市盈率相對估值的角度看，與國內化工行業的同類公司相比，公司的市盈率似乎偏高，但是，考慮到公司未來的快速成長，公司的市盈率實質上在快速下降；考慮到攀鋼集團進一步整合鈦業資產，以及加大鈦業發展規模的預期，公司未來的增長有可能遠遠超過目前的計算結果，因此，公司的市盈率存在進一步快速下降的可能，目前的高市盈率并不值得擔憂。

　　從市凈率的角度看，按照05年的凈資產計算，攀渝鈦業的PB值低于行業平均水平，股價存在低估；如果按照收購的鈦業資產的2.04億元凈資產和新增4479萬新增股本計算，則公司的市凈率將進一步下降，按照市凈率進行估值，則低估的程度更大。