一致藥業(000028)：資產注入帶增長

　　中信證券研究部 姚杰 潘知洋

　　投資要點

　　●G一致的主要業務是醫藥工業和商業(批發與零售)，其中醫藥工業是主要的利潤來源，醫藥商業占主營收入的55%以上，但對利潤基本沒有貢獻。

　　●醫藥工業是G一致主要的利潤來源，且增長較快。主打產品中，聯邦止咳露將保持快速增長，預計2006年同比增長20%以上。

　　●原G一致的批發和零售業務增長空間不大。G一致的批發業務在深圳市的市場占有率非常高，但是由于本地市場容量有限，增長空間不大。連鎖藥店由于競爭激烈，基本上沒有盈利。

　　●國控廣州并入G一致帶來外延式增長。國控廣州的年銷售額超過30億元，其中醫院純銷和調撥業務各占一半，預計2006年的增長率在20%以上。

　　●G一致當前價格為6.75元， 預計2006年動態市盈率為25.3倍，給予“增持”的投資評級。

　　G一致(000028)2005年6月21日與國藥控股簽署了《股權轉讓協議》。公司以自籌資金10,673.11萬元收購國藥控股持有的國控廣州90%股權。國控廣州與G一致的整合已將在2005年底以前完成，從2006年開始，其財務報表正式與G一致合并。此外，G一致在2006年4月以10送3的對價完成了股改，股改完成后大股東國藥控股的持股比例降至39.14%。

　　醫藥工業贏利能力強

　　公司業務主要包括醫藥工業、批發、零售。醫藥商業部分銷售規模雖大，約占　55%，但是毛利率僅4%，對利潤沒有貢獻。而醫藥工業部分是公司利潤的主要來源，占31%，毛利率約51%。公司的工業產品主要來自全資子公司深圳市制藥廠，而商業的零售部分主要在一致醫藥連鎖，而母公司主要從事深圳市的醫院純銷業務。

　　從公司的利潤結構來看，深圳市制藥廠是主要的凈利潤來源，其主要產品是聯邦止咳露和達力新等。2005年深圳市制藥廠的利潤為6609萬元，高于合并報表的凈利潤3577萬元。零售業務的毛利潤率為20.7%，　但是凈利潤輕微虧損。盈利能力明顯不強，從與公司管理層交流的情況來看，由于競爭激烈，零售業務近幾年內很難對凈利潤有貢獻，維持不虧損的狀態就是最好的結果。

　　醫藥商業具競爭優勢

　　盡管G一致的利潤來源是醫藥工業，但是從主營收入結構來看，公司的主要業務還是集中在商業部分，尤其是在并入國藥控股以后，醫藥商業的銷售規模將達到45億元以上，

　　擴張帶來規模效益。醫藥商業尤其是批發業務的規模效益非常明顯。由于擴大批發規模所需的可變成本不高，規模的擴張必然帶來費用率的降低。同時規模的擴張是提高議價能力的最有效的方式，譬如，G一致在深圳的純銷業務可以和國控廣州聯合起來，共同和藥品廠家談判來同時獲取廣州和深圳的兩地的投標權，從而加強談判的籌碼。

　　國藥控股的競爭優勢在于有較多的總代理或總經銷品種，對這些品種而言，廠家只通過國藥控股發貨，形成了對品種的壟斷。具體數字來看，原G一致經銷4000余種常備藥品，而總代理/總經銷的品種僅有8個，而國控廣州經營2000余種常用藥，總代理/總經銷的品種超過50個，可以規避地方醫藥商業公司對銷售網絡資源的壟斷。

　　在藥品進口權放開以前，國藥控股的控股股東中國醫藥集團主導藥品進口業務，在這方面的經驗和資源更為豐富。例如，國控上海最近簽訂了一批進口藥品的全國代理權，在集團的統籌下，這些藥品的兩廣地區總代理可能會給予G一致。

　　業績增長點分析

　　從G一致2006年和2007年的業績增長來看，增長較快的仍然是醫藥工業，尤其是聯邦止咳露系列產品，此外，在品種優勢的帶動下，國控廣州的純銷和調撥業務也能保持較快增長，而原G一致的商業部分增長空間不大。

　　醫藥工業仍然是主要的利潤來源。2005年主打產品聯邦止咳露和頭孢系列的銷售額分別為2.43億元和2.49億元，合計占工業收入的96.9%。預計聯邦止咳露系列產品在2006年能保持30%的增長。而頭孢類系列產品由于受到抗生素降價等不利的政策影響，毛利潤率逐漸降低，銷售額后續的增長能力也不強，預計2006年為3%。

　　批發業務國控廣州的增長快于原G一致。原G一致的批發集中于醫院純銷業務，由于在深圳市場的市場占有率已經很高，同時該市場的容量有限，向外擴張又比較困難，今后的成長性一般。

　　國控廣州2005年的主營業務收入約為34億元，其中在醫院的純銷業務和商業調撥各占一半，由于國控廣州有相對較多的總代理/總經銷品種，成長性相對較好，預計2006年增長20%。同時毛利潤率會有小幅下滑。

　　零售業短期內對業績貢獻不大。預計這種狀態兩三年內很難有根本性的扭轉。

　　盈利預測與估值

　　預計G一致2006年至2008年的每股盈利分別為0.27元、0.31元和0.34元。當前價格為6.75元，2006年動態市盈率為25.3倍。我們認為公司目前的股價已經反映了合并國控廣州報表所帶來的利潤增量，給予“增持”的投資評級。

　　風險提示

　　1、合并產生的協同效應比較有限。由于原G一致和國控廣州的業務區域不同，而且國企對于裁員等有諸多限制，合并本身不會馬上帶來資源的共享和效率的大幅提高。

　　2、醫藥流通領域的整合短期內難以完成。G一致最大的看點在于國藥控股整合全國醫藥流通企業所帶來的規模效益。但是，投資者對于國藥控股的全國市場整合，預期過高或過快都會帶來一定的風險。

　　3、醫藥商業的毛利潤率下降是長期趨勢，但下降的幅度會逐漸放緩。