招商證券：中國鳳凰重組分析報告

　　招商證券 羅雄

　　一、重組后公司的基本情況

　　本次重組主要將長航集團的中國沿海和長江的干散貨運輸業務和中國鳳凰(資訊 行情 論壇)目前的石化業務進行置換。重組完成后中國鳳凰將成為一家航運類上市公司。

　　截止2005年11月30日，本次擬進入上市公司的各類貨輪、拖輪、駁船等營運船舶1,224艘，載重噸184萬噸，如果加上擬租賃上游的船舶資產，投入運營的總船超過1,500艘，載重能力超過230萬噸。在上述船只中，海船及江海直達船19艘，其余為內河船。根據公司2005年11月統計，公司海船運力已經增加到46萬噸。

　　截止到2005年11月30日，公司自有船舶的平均船齡為22年，依照交通部頒布的《老舊運輸船舶管理規定》，平均而言，本公司的運輸船舶離強制報廢平均年限尚有11-13年。公司的老舊船多集中在長江上，海船平均船齡只有13年，其運力占公司總運力的20%左右。

　　二、重組后公司的業務優勢：

　　1、長江上最重要的航運企業

　　中國內河和沿海航運市場已經放開，形成了多種經濟性質的運輸企業并存的局面。目前在長江上從事干散貨運輸的有2,000多家企業，本次資產置換完成后，除鳳凰外，其余企業擁有運力載重噸位均在30萬噸以下。這些公司由于運力有限，通常承接批量較小或者運距相對較短的業務，服務對象多為地方的中小客戶。本次資產置換完成后，鳳凰多從事沿江大客戶的大批量、長距離運輸，其采用的拖駁組隊運輸方式可有效降低單位船舶的固定成本支出和船舶空置率，具有顯著的規模經營優勢。長江沿江有武鋼、馬鋼、重鋼、沙鋼等大客戶，每年其礦石、煤炭運輸量非常巨大，對于運輸的經濟性、安全性、及時性均有較高的要求。公司是長江上唯一能滿足長江沿線的大客戶的大批量、裝卸機械化程度高、長距離運輸需求的企業，具有不可替代的優勢。

　　我們預計，由于公司在長江市場中無可動搖的市場地位，公司業務量仍將維持穩步增長，而運費也能基本維持穩定。

　　2、江海聯運的獨特優勢

　　公司在保持長江上競爭優勢的同時，還發展了一定規模的海上運力，特別是擁有一批5000噸級“江海”型和15000噸級“滿江�！毙蜏\吃水肥大型的江海直達海輪和技術較為先進的海拖、海駁船隊�？傮w來看，公司長江業務量增長穩定，市場價格也相對平穩。而海運市場則受行業景氣影響運價波動較大。公司近年積極拓展海運市場，公司運量和周轉量都呈現大幅度增長。

　　為拓展沿海運輸業務，公司投入了一批5000噸級“江海”型和15000噸級“滿江海”型淺吃水肥大型的江海直達海輪和技術較為先進的海拖、海駁船隊。

　　近年來，公司依托江海聯運的優勢，積極拓展沿海市場。從2002年到2005年中期，公司海運業務的貨物周轉量和貨運量分別從26.4%和27.2%，提高到35.6%和37.0%。近年來，由于海運市場高度景氣，公司海運市場收入占比增長更快，從24.7%提高到43.5%。而海運業務的毛利已占公司總毛利的50%左右。由于公司江海聯運的獨特優勢，隨著長江沿岸區域經濟的增長，我們預計公司江海直達運輸業務量仍能維持穩步增長。

　　三、行業背景：區域內經濟發達，是中國最繁忙的水域

　　1、“黃金水道”，流域經濟發達

　　我國經濟的快速增長可以保證干散貨航運市場的較高增長速度。中國和世界貿易的迅猛發展、西部大開發戰略和中部崛起戰略的實施，長江沿線與國內沿海乃至世界各國之間的經濟交流日漸擴大，與世界各國的貿易額逐年增長，這些因素將推動長江流域干散貨運量快速增長。我國目前內河航運貨運量占國內水運行業總量的半壁江山，多年的發展已經形成了長江、珠江、黑龍江、大運河等為主干道的內河運輸網絡。

　　長江是我國第一大河，歷來是我國交通運輸的大動脈，航運條件優越，素有“黃金水道”之稱。長江流域經濟帶是當前中國最為活躍的經濟區域之一，長江沿岸地區規模龐大的冶金、電力工業、汽車工業、建材水泥行業、石油化工業，相關企業的改建、擴建和穩定發展，對傳統的大宗干散貨運輸的需求將持續穩定增長。

　　長江干散貨運輸的貨源主要是鐵礦石、煤炭、鋼材、建材及散裝水泥等，這些貨物運量大、運距長，貨主為控制成本，多選擇長江水路運輸。2004年長江干線貨運量完成3.9億噸，占全國內河水運量的43%；貨物周轉量1200.4億噸公里，占全國內河貨運量的55%。

　　預計未來幾年長江干散貨運輸總量總體將呈穩中有升趨勢，增量主要集中在南京以下的江海直達、運河、沿海和近遠洋運輸。從具體貨類上講：煤炭的增量在二程海進江煤和運河煤，礦石的增量在海進江直達運輸，散裝水泥運輸的增量在安徽以及周邊地區的江出海直達運輸。

　　2、干散貨市場：國際和沿海市場震蕩回落，內河波幅相對較小

　　我們認為，干散貨市場中長期趨勢仍將震蕩回落，波羅的海干散貨海運指數(BDI)最終調整區間將在1000———2000點。也就是說，干散貨行業利潤率將回落到社會平均利潤率水平。但這個回落的過程仍將有所反復，特別是在2000點到2500點區域仍將有所反復。

　　而沿海市場的沿海干散貨(CCBFI)的行情，相對BDI指數滯后3個月到半年時間。我們認為沿海指數雖然具有一定的獨立性，但其運行，還是將明顯受制于BDI指數的運行趨勢。

　　由于內河航道和海洋航行有較大的差異，內河船有自己的特點。船型一般遠遠小于沿海和遠洋的貨船，組織方式也不同于海洋運輸。內河運輸船可以分為貨船、拖(推)船(動力船)、駁船(動力和非動力兩種)。相對于海洋運輸，內河運輸的資金門檻和技術含量都相對較低，其運輸價格與國際海洋運輸價格的走向并不完全一致。內河運輸需求和供給的關系、運輸成本、生產力水平等多方面因素都會影響內河運輸價格，總體而言，內河運輸價格波動幅度小于沿海運輸價格波動幅度，沿海價格波動幅度又小于遠洋價格波動幅度。

　　目前在長江沿線從事運輸的企業有2000多家，但除公司外，其余企業擁有船隊的總載重噸規�；�本沒有超過30萬噸的。截止2005年11月，公司是長江上唯一擁有船舶數量超過1500艘和運輸規模超過230萬載重噸(含租賃的川江船只)的多船型航運公司，擁有龐大的運輸能力和規范的技術標準。

　　總體來看，在2000年以前，長江航線的價格水平比較穩定，2000年以后價格穩中有升，在2004年達到高位。由于長江運力增加很快，目前運力與運輸需求相比略有富裕。

　　四、經營情況分析：長江流域大宗散貨的主要承運者

　　公司主要運輸貨物為礦石和煤炭，該兩項貨物占公司總運量和周轉量的比例在80%左右，而由于礦石和煤炭運輸單價較高，該兩項貨物收入更是接近總收入的90%。

　　2.1、礦石運輸：公司運量的半壁江山

　　由于我國仍處于工業化發展階段，受經濟發展強勁勢頭的拉動，以及我國人均消費鋼材量還遠遠低于發達國家水平，在2010年前，中國鋼材需求仍將呈增長態勢。

　　2004年，我國沿海的鐵礦石運輸總量達到10,000萬噸，其中公司運量為1676萬噸，約占總運量的16.8%。長江沿線的鐵礦石運輸總量達到2305萬噸，其中公司運量為1885萬噸，占長江總運量的81.7%。公司礦石運輸的主要客戶是武鋼、馬鋼、沙鋼、重鋼、鄂鋼等。預計到2010年，上述客戶加上重鋼的沿海礦石運輸需求將在2005年增量的基礎上再增加750萬噸，江海直達將達到620萬噸，公司在長江沿線重點客戶的鋼鐵產量持續增長將使長江礦石運輸需求在2005年的基礎上至少再增加200萬噸左右。在需求拉動下，公司的礦石運輸業務也將保持快速增長的勢頭。目前公司已與武鋼、馬鋼、重鋼、沙鋼等四大貨主分別建立了以資產、股份等為紐帶的合作性的經營聯盟，能有效保證礦石運輸收入的持續、穩定增長。

　　2.2、煤炭運輸：公司第二大單品種貨物

　　我國煤炭資源主要分布在北部和中西部地區，而煤炭消費需求按區域很大部分分布在以上海、長三角、華東地區、珠三角、華南沿海為中心、連接整個沿海和長江流域的“T”型運輸帶上。“北煤南運”、“西煤東運”格局的形成，決定了水上運輸在我國煤炭流通過程中的地位。近年來，電力、冶金和石化行業發展重點向沿海、沿江區域逐步調整，煤炭水運比重增大，水運量持續增加，沿海煤炭運輸形勢緊張。幾大行業煤炭消費量占煤炭總體消費量的比重很大，繼續保持在85%以上。

　　2004年，長江干線的煤炭運輸總量為2600萬噸，其中本公司運量為1356萬噸，占長江總運量的52.2%，主要客戶是諫壁電廠、上海電力(資訊 行情 論壇)、上海焦化、海螺水泥(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、浦東煤氣、沙鋼等。目前，公司和長江中下游電廠已建立了長期合作關系。2002-2004年，煤炭運輸收入占公司干散貨運輸業務的比重基本保持在25%-30%，并且公司和長江中下游多家大型電廠的業務發展穩定，運量呈穩步增長趨勢。

　　2004年沿海沿線的煤炭運輸總量為26,900萬噸，其中本公司運量為348萬噸，只占沿�？傔\量的1.3%。目前公司在沿海煤炭運輸的主要航線是秦皇島至福建，秦皇島、天津等至上海，秦皇島、天津、黃驊等至張家港，秦皇島至鎮江、常熟，主要客戶是寶鋼集團、揚子石化、諫壁電廠、上海焦化、沙鋼等。由于“十一五”期間華東地區將新增大量的發電機組，加上沿海的冶金企業、焦炭企業、水泥企業用煤等需求的增長，沿海的煤炭運輸增量較大，預計到2010年海煤運量將達到5億噸左右，比目前增長將近100%。

　　2.3、其他貨物運輸

　　除了礦石和煤炭之外，非金屬礦、水泥、熟料、農化、鋼材運輸也占據了公司運輸量的一定份額。2004年，公司綜合類干散貨運輸量為1078萬噸，占公司總運量的17.0%，銷售收入為3.2億元，占銷售收入的比例約為16.2%。

　　◆ 建材類：公司水泥熟料運輸的主要客戶為湖北華新水泥(資訊 行情 論壇)、江西亞東水泥、安徽海螺集團等。公司三條主要的水泥運輸線路分別是從黃石華新至長江下游安徽、江蘇、上海等地以及上游宜昌、萬州港等；江西碼頭鎮至武漢、華東、上海等地；蕪湖、樅陽、池州至張家港、南京、南通、上海等地。2004年華新、亞東、海螺等五大水泥企業運量達220萬噸，帶來收入6400萬元。通過與行業龍頭企業簽訂長期協議，公司的建材類運輸業務也在不斷發展之中。

　　◆ 磷礦及化肥：長江為磷礦資源豐富的地區，主要航線有宜昌港區、宜昌蝦子溝、枝城、重慶貓兒沱等港口至沿江化工企業主要有涪陵化工、南京化工、銅陵化工、銅陵六國化工(資訊 行情 論壇)。2004年磷礦運量663萬噸，運輸收入為1億元左右，占綜合類運輸的40%左右。

　　◆ 鋼材類：主要是外貿出口市場，容易受到國際市場的影響，變動因素較多，總體來看，未來數年鋼材運輸呈微量增長態勢。

　　五、關于股改

　　公司本次股權分置改革執行的對價安排為流通股股東每10股獲送1股股份及5.27股轉增的股份。基本相當于純送股方案下，流通股股東每10股獲送2.75股股份。

　　在本次股權分置改革方案通過后兩個月內，如果中國鳳凰的股價低于3.00元，大股東長航集團將投入不少于3,000萬元，不超過2億元的資金，以不高于3.00元的價格通過深圳證券交易所進行增持。并且，長航集團承諾所持有中國鳳凰的非流通股在獲得流通權后的18個月內不上市交易或轉讓。在前項規定期滿后，通過深圳證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占中國鳳凰股份總數的比例在6個月內不得超過5%，在18個月內不得超過10%。

　　由于本次股改和公司重組同時進行，重組將對流通股股東有一定的價值貢獻。因此，公司的重組方案實際也包含了部分的對價水平。雖然“重組對價”難以明確定量，但我們認為重組+流通股股東每10股獲送1股股份及5.27股轉增的股份的總體對價水平，基本達到了市場對價的平均水平,體現了大股東的誠意。

　　六、結論

　　通過以上分析，我們認為公司是長江航運市場上的龍頭企業，在大股東長航集團的支持下，仍有一定的發展空間。投資者可以積極關注。