G康佳A(000016)：盈利恢復價值低估

　　南京證券研發中心馬駿徐銀斌

　　投資要點

　　●公司在高清液晶電視領域以超過40%的市場份額遙遙領先于其它競爭對手，隨著數字電視時代的逐步來臨，公司存在極佳的增長機會。

　　●公司在2005年已經止住毛利率水平下滑的勢頭，盈利能力開始提升。2006年一季度，手機業務的毛利潤更是同比增長63.56%。

　　●如果考慮大股東支付股改對價的因素，湯姆遜和安徽天大集團的收購價格分別為每股6.75和6.91元。目前股價折價率分別達到45.33%和46.6%。

　　●公司最主要的風險來自于過于激烈的行業競爭。此外，如何控制不斷上漲的成本也是擺在公司經營層面前的一大難題。　

　　數字電視競爭優勢明顯

　　作為中國液晶電視產品第一品牌，G康佳A(000016)具有一定的行業優勢。公司未來3-5年企業定位是成為具有一定國際影響力的家電與網絡產品和移動通信產品的供應商，將構建彩電、移動通訊、網絡產品三大主營產業。其中高清液晶電視更是以超過40%的市場份額遙遙領先于競爭對手。康佳推出的BT4380H作為目前最先進的數字電視終端產品，加上公司在機頂盒的產品的優勢，已經奠定了G康佳A在數字電視領域的領先地位，隨著數字電視時代的逐步來臨，公司存在極佳的爆炸式增長機會。公司與英特爾簽署合作協議，將在數字家庭領域展開全面深入合作，致力于數字家庭實際應用，預計到2007年該市場規模將達150億元，未來五年成長到800億元規模。

　　康佳集團去年11月與全球三大數字顯示處理系統芯片供應商之一的美國GeneSIS　Microchip公司共同公布了一項戰略合作計劃。雙方宣布將在“康佳-Genesis聯合實驗室”的基礎上深入合作，聯合開發新一代高清數字平板電視平臺，包括高清數字系統引擎和數模一體機系統平臺。雙方表示，新的平臺將加強平板電視的信息化研究，加速推進平板電視的信息化、網絡化進程。這項合作的開展將使康佳在國內平板電視領域在技術和市場兩方面均逐漸占有優勢。

　　整體盈利能力穩步提升

　　過去4年，公司的綜合毛利率水平分別為15.16%、14.71%、14.75%和16.45%。在經歷了2003年的下滑后，2004年企穩，并在2005年開始大幅回升。細分來看，　2005年公司毛利率的提升主要來自于內銷的彩電，由2004年的16.27%升至19.30%，升幅18.62%。而在2006年一季度，手機的銷售毛利率也止跌回升，達到16.61%，比去年高出4.61個百分點。作為公司的主要產品，彩電與手機毛利率的普遍提升穩定了公司的盈利能力。

　　今年一季度手機毛利率比2005年上升的主要原因有二：一是自公司2005年啟動了精品工程以來，不斷加大新產品研發力度，中高端手機比例持續上升，產品創新能力提高；二是渠道費用降低，過去手機企業對渠道的“價格補差”是一筆昂貴的費用，而從今年開始，康佳手機的補貼政策從原來的全程補差改為30天補差，或直接采用買斷模式，有效地控制了成本。目前，手機業務約占公司主營業務收入的15%左右。若能保持這樣的盈利水平，對公司的業績是有利的支撐。

　　2005年公司業績的同比下滑主要源于手機業務的銷量大幅下降，僅為2004年的47.3%。然而，2006年一季度，這一趨勢得到扭轉，手機業務收入基本與去年同期持平。但由于盈利能力的提高，手機業務的毛利潤達到7119.12萬元，同比增長63.56%。

　　目前股價比外資收購折價45%

　　2005年，湯姆遜(Thomson，全球電視顯像管主要供貨商之一)和安徽天大集團取得G康佳A股權的成本分別為每股5.4元和5.53元。如果考慮他們也參與了股改10送2.5的支付對價(其中35%由第一大股東華僑城(資訊 行情 論壇)集團公司先行代為墊付，并在申請上市流通前將墊付的股份全部歸還華僑城集團公司)，湯姆遜和安徽天大集團的實際收購價格分別為每股6.75和6.91元。而6月7日G康佳A的收盤價僅有3.69元，與上述收購價格相比，分別折價45.33%和46.6%，同時也遠低于其5.37元的每股凈資產。外資收購是因為看中G康佳A的長期發展前景，因而公司目前的股價顯然被過分低估，極具投資價值。

　　投資風險提示

　　公司最主要的風險來自于過于激烈的行業競爭。作為國內最早進入成熟期的行業，家電業數年前就已幾乎處于完全競爭的狀態。再加上近年來國美、蘇寧等連鎖銷售巨頭逐步控制零售終端的話語權，家電企業的利潤被一再打壓，如何在艱難的生存環境下保持盈利的能力對公司是一種莫大的挑戰。

　　此外，隨著金屬價格的不斷攀升，原材料的成本也水漲船高。如何控制不斷上漲的成本也是擺在公司經營層面前的一大難題。

　　估值與投資評級

　　如果公司能保持今年一季度的盈利水平，2006年全年的凈利潤有望同比大幅上升，達到16,320.40萬元，每股收益將達到0.25元。以此為基礎，按30倍的市盈率估算，公司的合理股價應在7.5元左右，這也與湯姆遜和安徽天大收購的價格接近。目前股價嚴重低估，我們給予“強烈推薦”的投資評級。