G南糖(000911)：好人誤傷估值應更高

　　公司5月15日公告實施10送3.3股的股改方案

　　股價復牌后一度持續下跌，并在11元附近止跌

　　作為資源和新能源的代表應獲得更高的估值

　　當前股價：13.48元 目標股價：17.82元

　　海通證券 丁頻

　　G南糖復牌后股價經過一周的連續下跌，我們又面臨了一個良好的介入時機。公司股價下跌與市場傳聞、機構投資者獲利出局以及商品(銅、鋁)市場的大幅下跌有關。5 月18 日，網站股票論壇中有人聲稱南糖虛報業績，與大股東聯手，操縱股票價格，并且中國證監會已進行調查。5 月19 日公司特意刊登公告予以澄清。我們認為上述傳言純屬虛構。一季度業績的大幅增長主要與糖價的大幅飆升以及公司及時賣糖有關。

　　1. 一個好人被誤傷了

　　G 南糖的復牌時間并不理想。復牌的第二天國際商品(銅、鋁)期貨價格大幅下挫，這直接導致了有色金屬板塊的全線下跌。而糖業板塊的個股數量較小，真正的制糖企業只有南寧糖業和貴糖股份，原糖又屬于商品期貨，所以糖業個股總是伴隨著有色金屬板塊而聯動。

　　但事實上，國際糖價與銅、鋁價格的走勢并不相同。如果我們認定商品價格與股價是聯動的，那么近期糖價的表現決不應該導致G 南糖大幅下挫的股價走勢，所以我們說“一個好人被誤傷了”。今年以來銅和鋁價大幅攀升。倫敦銅的最漲幅達到105.11%，倫敦鋁的最高漲幅達到46.42%，而紐約原糖的最高漲幅是11.63%。糖價的走勢一直處在不溫不火的狀態中，較銅、鋁的走勢溫和的多。

　　近期，國際糖市的利多和利空的因素時而顯現。最大的利空因素是國際糖業組織下調了05/06 榨季的供需缺口，由前次預測的222.5 萬噸下調至96.6 萬噸；巴西的開榨順利，國際糖市現階段供應充足；下榨季因巴西、中國、印度的增產產需缺口仍有下降趨勢；利多因素是：美國將于本月執行環保新政，禁止再將MTBE 作為汽油添加劑。從而對酒精的需求空前強烈，為此，美國政府內部正在討論取消酒精進口關稅的可能性；石油價格因韋內瑞拉建議OPEC 減少石油產量和美國預報颶風來襲而仍處高位；歐盟表態，將遵守WTO 的裁決，在130 萬噸允許數量之外不再發放有補貼的食糖出口配額。我們認為多空因素的存在是近期糖價走勢溫和的原因。只要油價仍維持在相對高位，期待糖價的大幅下跌是不現實的。同時，我們提請投資者注意的是中國因素問題。現在中國的國庫儲量經過40 萬噸拍賣之后，只剩40 萬噸。如果國際糖價下跌，中國必將進口食糖。

　　食糖價格將穩步上揚

　　五月國儲糖第一次拍賣(40 萬噸國家儲備糖第三批競賣)于5月23日日中午全部結束。本期國儲糖競賣掛牌9.17 萬噸全部成交，最高價4930 元/噸，最低價4780 元/噸，平均4856元/噸，競拍價格略高于預期，較上期的平均價格上升114 元/噸，南寧現貨市場今日報價是4740 元/噸。

　　我們認為薄弱的庫存是商家補庫的動力。伴隨著消費旺季的臨近，商家的采購將逐步增加。本次價格較上期拍賣價格高也印證了這一判斷。但本次的拍賣價格也未超過5000 元/噸。我們認為這也是一個好的結果。因為一旦突破5000 元/噸，繼續放儲的壓力就會很大。而前期國家發改委也發文，又加工了20 萬噸原糖。我們認為現在的結果是一個廠家、政府和商家都能夠接受的結果。在新榨季開榨前，國內食糖價格將穩步上揚。

　　一季度業績真實

　　公司一季度拋售了大部分白糖，銷售數量達到20 萬噸(其中白砂糖18.27 萬噸，同比增長116%，其他為赤砂糖)，平均銷售價格4673 元/噸，而去年同期為3184 元/噸，毛利率由上期的27.79%提升至33.49%。2 月和3 月的糖價高企，公司的銷售策略大大提升了業績。

　　我們預計新榨季開始后，公司銷售價格下降為4450 元/噸，銷售數量15 萬噸。在天氣條件沒有異常的情況下，06/07 榨季公司產量將達到50 萬噸，較本榨季增長31%。保守預測07 年銷售51 萬噸食糖，同比增長27.5%。07/08 榨季產量達到60 萬噸。由此，在最保守的預測條件下(平均糖價下降至4400 元/噸)，則07 年量的增長也將彌補價的下跌。我們預計06、07 和08 年的每股收益分別為0.99 元、1.05 元和1.13 元。如果采用4600 元/噸的平均銷售價格，則07 年每股收益達到1.21 元。我們認為06 年0.99 元的預測是相當保守的，我們會在半年報后更新我們的盈利預測。

　　公司估值水平理應提高。市場給予南寧糖業的估值水平不高是擔心其業績的劇烈變動。但從我們的分析看，未來三年并不存在這樣的問題。相反，作為資源和新

　　相對回報(%)

　　-G南糖-深證綜指