公司研究：G錫業(yè)--投資正當(dāng)其時(shí)

　　公司預(yù)計(jì)2006 年上半年業(yè)績(jī)同比將下降50%以上

　　股價(jià)在連續(xù)兩個(gè)跌停之后呈V型反轉(zhuǎn)走勢(shì)

　　06年EPS 可達(dá)到0.45 元，有望迎來(lái)兩年高增長(zhǎng)

　　目標(biāo)股價(jià)：9元

　　江南證券 魏福正

　　錫價(jià)上升是主流

　　我國(guó)是傳統(tǒng)上錫資源儲(chǔ)量豐富的地區(qū)，至04 年，資料顯示，全球已探明儲(chǔ)量約610 萬(wàn)噸，中國(guó)170 萬(wàn)噸，約占全球儲(chǔ)量的28%。近年來(lái)國(guó)內(nèi)的重大勘查發(fā)現(xiàn)主要是：湖南錫田錫礦預(yù)測(cè)錫金屬資源量50萬(wàn)噸。出于對(duì)資源的保護(hù)，我國(guó)十一五規(guī)劃中把錫資源的開采和冶煉列為限制類項(xiàng)目，可以預(yù)期在該行業(yè)，我國(guó)今后不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重超過(guò)需求的過(guò)渡投資。

　　04 年以后對(duì)錫價(jià)形成較大壓力的是印尼。2003～2004 年由于錫價(jià)上漲,印尼涌現(xiàn)出大量小錫礦開采廠家,但是由于政府采取禁止出口錫精礦的政策,從而發(fā)展起20 家小規(guī)模煉錫廠家出口精煉錫,2004 年印尼的錫出口增長(zhǎng)了一倍多，主要出口到了新加坡。其中PT 蒂馬和PT 科巴精煉錫2003 年產(chǎn)量達(dá)60000～62000噸,基本上可視為印尼全國(guó)的生產(chǎn)量和出口量，2004 年則劇增至86900 噸。2005 年印尼邦加島生產(chǎn)粗錫和精煉錫至少增至10 萬(wàn)噸,占全球總供應(yīng)量的三分之一。鑒于印尼國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)05 年后出現(xiàn)了新的變化，我們認(rèn)為06 年以后印尼精錫出口繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的可能性比較小。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年1～11月份國(guó)內(nèi)錫產(chǎn)量為11.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.9%。從去年3月份起，我國(guó)已開始成為精煉錫與錫合金凈進(jìn)口國(guó)。由于國(guó)內(nèi)家電電子工業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大對(duì)傳統(tǒng)錫焊料需求不斷增大，以及近年來(lái)錫化工的不斷發(fā)展、玻璃工業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)對(duì)錫需求的增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求旺盛，價(jià)格上漲。政府加強(qiáng)了對(duì)錫礦的治理，錫精礦供給短缺，2005年國(guó)內(nèi)錫產(chǎn)量將為12～13萬(wàn)噸之間。國(guó)內(nèi)06 年精煉錫與錫合金缺口會(huì)進(jìn)一步加大。

　　錫價(jià)的中長(zhǎng)期走勢(shì)同樣值得期待。一方面全球電子信息行業(yè)的復(fù)蘇、歐盟和中國(guó)自2006 年7 月起禁止或限制有鉛焊料使用將有力推動(dòng)錫消費(fèi)的增長(zhǎng)；另一方面，從供給角度看，印尼、南美等地小礦山的增產(chǎn)潛力已比較有限，而且由于開采方式相對(duì)粗放，從而不排除在不久將來(lái)出現(xiàn)類似于銅行業(yè)因礦石品位下降等因素而造成產(chǎn)量不升反降的可能性，由此我們預(yù)計(jì)全球錫供應(yīng)在05 年出現(xiàn)短暫的過(guò)剩后，有可能重新迎來(lái)持續(xù)數(shù)年或更長(zhǎng)時(shí)期的短缺，預(yù)計(jì)錫價(jià)上升趨勢(shì)是主流。

　　業(yè)績(jī)低點(diǎn)已出現(xiàn)

　　錫業(yè)股份(資訊 行情 論壇)公布的業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，1季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)同比分別下跌10.32%和84.17%，受此影響，公司股價(jià)當(dāng)日以跌停報(bào)收。產(chǎn)銷量下降，出口退稅政策調(diào)整，人民幣升值、與股改等相關(guān)的期間費(fèi)用增長(zhǎng)，錫價(jià)同比大幅下跌及套期保值等交織在一起造成了公司1 季度業(yè)績(jī)的大幅下滑，其中又以錫價(jià)下跌的影響為最大，而基于1 季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)過(guò)低以及上述不利因素可能繼續(xù)存在，公司預(yù)計(jì)2006 年上半年業(yè)績(jī)同比將下降50%以上。

　　作為錫精礦自給率高達(dá)50%的公司，錫業(yè)股份業(yè)績(jī)對(duì)于錫價(jià)變動(dòng)的敏感性非常高，而隨著銅、鋅及原油等資源產(chǎn)品價(jià)格的大幅走高，4 月份以來(lái)國(guó)內(nèi)外錫價(jià)再度回升，其中LME 錫價(jià)已逼近前期高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外錫價(jià)的反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)日趨明顯，因此有理由認(rèn)為公司業(yè)績(jī)低點(diǎn)已然產(chǎn)生，并自2 季度起環(huán)比將步入上升通道。

　　我們調(diào)高06 年國(guó)內(nèi)平均錫價(jià)預(yù)測(cè)至87000 元/噸，較上年上漲11.60%，在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)公司06年EPS 仍可達(dá)到0.45 元。此外，我們預(yù)計(jì)07 和08年國(guó)內(nèi)外錫價(jià)將進(jìn)一步上漲，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年平均價(jià)格將分別達(dá)到10500 元/噸和115000 元/噸，比上年增長(zhǎng)20.69%和9.52%，因此，隨著資源開發(fā)、錫化工、錫材深加工等一系列項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，錫業(yè)股份將有望迎來(lái)持續(xù)兩年的高增長(zhǎng)。

　　由于錫價(jià)的持續(xù)回升，公司05 年初在錫價(jià)處于高峰時(shí)斥巨資收購(gòu)的巨暉礦業(yè)正在變得有利可圖，雖然有關(guān)該礦的訴訟問(wèn)題仍未有最終的判決。

　　行業(yè)地位獨(dú)一無(wú)二

　　從資源估值的角度來(lái)看，我們?nèi)蚤L(zhǎng)期看好公司盡管公司的業(yè)績(jī)屢屢低于我們的預(yù)期，但對(duì)于這家掌握國(guó)內(nèi)最多錫資源、身處錫消費(fèi)大國(guó)、冶煉技術(shù)最好的龍頭公司，我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為，公司在國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)上市公司中的地位是獨(dú)一無(wú)二的。從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，公司仍具有較高的投資價(jià)值。

　　我們?yōu)榇司凸�司所擁有礦山資源進(jìn)行了估值，其估值原理是：根據(jù)公司現(xiàn)有礦山的資源儲(chǔ)量、開采年限、采選冶回收率計(jì)算出公司礦山資源平均每年為公司貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)(以65000 元/噸的錫價(jià)進(jìn)行測(cè)算)，再以公司的WACC 為折現(xiàn)率，按照公司礦山現(xiàn)有的開采年限對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)。我們測(cè)算出公司的資源價(jià)值就在11 元左右。

　　目前兩市部份處于景氣回升當(dāng)中的電解鋁上市公司市凈率已達(dá)2 倍以上，基于錫業(yè)股份業(yè)績(jī)觸底回升態(tài)勢(shì)亦十分明顯，結(jié)合公司資源優(yōu)勢(shì)、行業(yè)地位及錫行業(yè)發(fā)展前景，我們認(rèn)為目前情況下公司股價(jià)合理定位應(yīng)該在9 元以上，對(duì)應(yīng)的市凈率和06 年市盈率分別為3.04 倍和20 倍。

　　基于上述分析，我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)不變，并認(rèn)為隨著業(yè)績(jī)利空的釋出和股價(jià)的大幅下挫，其中長(zhǎng)期投資買點(diǎn)已再度來(lái)臨。而鑒于目前公司股價(jià)已有所低估，因此我們認(rèn)為在享有一定配售權(quán)的情況下，公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)于現(xiàn)階段的投資而言在更多層面可視為機(jī)會(huì)，而非風(fēng)險(xiǎn)。