哈空調(600202)：被低估的成長股

　　作者調研認為：公司作為國內最大的大型電站空冷設備生產廠家，而且是業內唯一一家國內企業，能在市場競爭中取得一定的政策優勢，必能充分享受國家在電力建設方面帶來的巨大好處。目前公司還未股改，因此仍存在獲利空間，給予“推薦”評級。

　　財富證券 陳炳華

　　哈爾濱空調股份有限公司是國內最大的電站空冷器、石化空冷器、電站(核電站)空氣處理機組專業生產廠家和出口基地。

　　火電空冷需求潛力大

　　電站空冷設備的核心是采用空氣作為凝氣器冷卻介質，因此電站空冷設備與電站水冷設備相比，存在明顯的競爭優勢，水冷設備需耗費大量水資源，對環保影響較大，一座水冷電站的耗水量相當于4-10座同容量的空冷電站，此外，由于空冷電站耗水少，日常運行成本也較低，在國內日益注重環保和節能的今天，電站空冷設備成為新建火電站的首選。

　　在現有火電電站中，空冷率僅為5.7%，老火電機組由水冷向空冷轉變應是大勢所趨，則按現有3.8億千瓦的火電裝機量計算，則空冷化率每年只需提高1%就會帶來360萬千瓦的市場容量，若要實現30%左右的空冷率，則將帶來1.14億千瓦的市場需求。我們認為，未來5年，國內火電電站年均空冷市場容量將達到1200萬千瓦以上。

　　核電空冷市場穩步發展

　　根據《核電中長期發展規劃(2005-2020年)》，目前中國核電發展的目標是，到2010年在運行核電裝機容量1200萬千瓦；到2020年，在運行核電裝機容量4000萬千瓦；在建核電裝機容量1800萬千瓦。截至當前，我國已建及在建核電站裝機容量為870萬千瓦，則為達到規劃的目標，2006-2010年將新建核電330萬千瓦，而從2010年至2020年，新開工核電機組將達到4600萬千瓦。這意味著從2006-2010年我國核電站空氣處理器的年需求為110萬千瓦左右，而從2010至2020年則年需求將達到460萬千瓦。

　　電站空冷設備市場：寡頭壟斷

　　大型電站空冷設備行業是一個既需要技術又需要資質的行業，在項目投標時技術與建設經驗缺一不可，因此，在2004年以前，盡管哈空調公司擁有相應的空冷技術，但由于沒有建設大型電站空冷設備的經驗，哈空調無法在項目招標中勝出，2004年8月，哈空調在相關政府部門的支持下，首獲大型發電機組直冷系統項目，步入了大型電站空冷市場的大門。據哈空調公司統計2002-2005年國內招標開工的30萬千瓦以上項目20余個、總裝機容量超過2200萬千瓦，哈空調承擔7個項目合計420萬千瓦，其余項目皆被國外GEA公司和SPX(斯必克)公司中標。國內大型電站空冷市場呈三足鼎立且是一個中國公司對抗兩家外國企業之勢。

　　行業進入的技術及資質壁壘所導致的壟斷競爭格局，使哈空調公司能充分享受行業成長所帶來的蛋糕，并保持較高的毛利率；而作為競爭中的唯一一家國內企業，無疑能使公司在競爭過程中獲得更多的政策支持。

　　分享市場的能力不斷提升

　　公司擁有的技術優勢：公司先后完成了幾十項達到國際先進水平的國家“八五”科技攻關項目和國家級重大科研成果。在自行開發的主要產品中先后創造了41項全國第一。為了確保產品質量和保持工藝裝備的先進性，哈空調對電站空冷的專業制造設備進行了大幅度地升級，引進了多臺關鍵專業設備。為進一步提高產品的成套能力，保障空冷島的整體性能和安裝質量，突破管束生產瓶頸，在原有的電站空冷分廠、鋼結構分公司、工程自動控制分公司以及工程安裝分公司基礎上，哈空調在哈爾濱和上海又分別新建了兩個電站空冷器生產基地、兩個熱浸鋅分廠，新增了12條橢圓管束生產線、1條大單排管生產線和2條鋼結構生產線，形成了海勒式間接空冷器360萬千瓦、雙排管直接空冷器450萬千瓦、大單排管直接空冷器360萬千瓦的年生產能力。

　　未來主業快速增長

　　公司現有主營業務可以分為三塊：石化空冷產品、火電空冷產品和核電站空氣處理器。

　　公司的石化空冷產品在行業內占據50%的市場份額，近幾年來一直呈穩定增長的趨勢。在2002-2004年當電站空冷業務受挫時，石化空冷產品成為公司收入的主要來源，2004年公司石化產品訂單達2.1億，2005年則達到4.08億，2005年公司確認石化產品收入2.8億，預計2006年將達到3.3億，2007年之后保持5%的增長。

　　2005年公司電站空冷產品收入達到5.78億元，根據公司公布的合同情況，公司2005、2006年必須交貨的訂單總額為15.7億，預計2006年公司電站產品收入將達到9億元，2007-2010年，我們按公司占行業30%的市場份額計算，火電空冷產品年產量將達到360萬千瓦，按當前產品價格水平計算，預計收入將達到10億元，若公司在政策支持下市場份額進一步提高則電站產品收入將進一步提高。

　　另外，隨著國家對核電站投資的加大以及對國產設備使用率的要求，預計2008年開始，核電空調產品的收入將會成為公司收入的重要組成部分，按每年110萬千瓦的市場需求，我們預計公司的市場份額能達到50%左右，則每年給公司帶來2億左右的收入，2010年之后則成為收入的主要來源。

　　公司股權結構分析

　　公司現有股本結構中，非流通股占59%，流通股占41%，非流通股比例與流通股比例相差并不大，若要保證大股東的絕對控股地位，則預計每10流通股送股比例不會超過2.2股，但公司非流通股全部由哈爾濱機械控股有限責任公司持有，因此大股東持股比例低于50%不會對其控制權影響太大，公司股改時有能力達到每10股流通股送3股的水平。

　　從公司流通股中的機構持股數看，2003至今的各期報告顯示，機構投資者持有公司的股份呈不斷增長的趨勢，2005年末，機構持有的流通股已經占公司流通股總數的34%。機構持股數的增加不僅有利于公司治理結構的改善，加強對公司經營行為的監督，減少投資者利益受損的風險，還有利于在股改時提高投資者的博弈能力。

　　仍有獲利空間

　　結合公司目前訂單、未來主營業務預測及相關假定，我們預計2006、2007、2008年公司主營收入將12.3億、13.4和15.1億元，每股收益每別為0.516、0.621、0.714元。

　　我們認為公司目前已經成功在電站空冷產品上站穩腳跟，并開始迅速成長，故給予公司18-20倍的動態市盈率應是比較合理的，相應的股價水平為9.29-10.3元，價格區間位于公司絕對估值價值范圍8.43-11.28的中部。考慮到公司當前尚未進行股改，按每10股流通股送3股的水平計算，公司當前仍然有28%-42%的獲利空間，因此給予公司“推薦”的投資評級。

　　截至當前，公司累計對外擔保16467萬元，占公司凈資產的35%。公司擔保對象可能與公司存在業務關系，東北輕合金公司和哈爾濱構江銅業公司可能是公司的原材料提供商，但公司在年報及相關公司中沒有披露主要交易客戶的名稱及交易金額，我們無法對公司的擔保進行明確評估，但公司的對外擔保會給公司未來的業績帶來不確定性。