G龍山：存酒藏價值 遠景仍可期

　　天相投顧研究所 王炎

　　投資要點

　　公司擁有眾多知名黃酒品牌，自2005年年中以后，黃酒業務有轉好跡象。同時，公司擁有24萬噸存酒，保守估計5年以上存酒占比50%左右，市場價值為36億元，為現時市值的2.

5倍。

　　歷年業績倒退的最大原因在于氨綸子公司經營狀況不佳，公司已確定專注于黃酒生產，將在合適時機剝離氨綸業務。

　　不考慮氨綸業務的剝離，預計公司未來三年每股收益為0.16元，0.26元，0.35元。如果剝離氨綸業務，不考慮一次性虧損情況，2006、2007年每股收益為0.29元和0.39元。公司合理價格為7.54元，較現價上漲空間有限，但屬于值得期待的長線投資品種，首次給予“增持”評級。

　　風險提示

　　公司現時最大的風險是氨綸業務剝離與否、剝離的時間以及出售的價格。該事件存在較多不確定性，且一次性剝離時會給當年帶來巨額一次性虧損。

　　G龍山(600059)是我國最大的黃酒生產企業之一，擁有國內一流的黃酒生產工藝設備和全國唯一的省級黃酒技術中心，黃酒年生產能力11萬噸，旗下擁有眾多國內知名的黃酒品牌，包括“古越龍山(資訊 行情 論壇)”、“沈永和”、“狀元紅”、“鑒湖”、“古纖道”等。其中主導品牌“古越龍山”是黃酒行業唯一集中國名牌、中國馳名商標、國宴專用黃酒于一身的品牌；而“沈永和”和“鑒湖”都是擁有300多年歷史的著名商標。

　　擁有如此多的黃酒知名品牌對公司來說無疑是一筆財富，但亦是一把雙刃劍。如果品牌優勢利用不好反而會使品牌定位不清，產品線過寬導致公司資源得不到合理的配置。事實上，公司的各個品牌在過去幾年都經歷著嚴重的市場競爭。不過，2005年隨著黃酒行業整體銷售轉旺，公司銷售增長已呈轉好的跡象，主營業務收入與主營業務利潤均出現加速增長，酒類業務銷售收入增長率出現突破，毛利率出現拐點。我們認為未來增長率有繼續轉強的趨勢，其中“古越龍山”這個優勢品牌的效應能夠在一段時間后得到顯現，但副品牌可能仍需要更多的時間。

　　存酒估值超出市值

　　古越龍山擁有國內黃酒上市公司中最多的存酒，數量大約為24萬噸左右。另一黃酒龍頭企業第一食品(資訊 行情 論壇)旗下的金楓酒業存酒大約在10萬噸左右。公司累積較多的存酒并非故意為之，其主要原因是過去幾年銷售情況不利、產能大于銷售造成的。過去三至五年，古越龍山始終保持著產量大于銷量的情況，導致每年存酒增加2至3萬噸左右。

　　在24萬噸存酒中，保守估計平均一半以上的存酒年份超過5年，也就是大約12萬噸。我們以最保守的預計5年存酒每市斤12元來計算，該12萬噸存酒的價值為28.8億元左右；而以每市斤3元錢計算剩下12萬噸的存酒，大約價值7.2億元。因此存酒的市場價值為將近36億元，為現時古越龍山總市值的2.5倍，從這個角度看，現時上市公司價值被嚴重低估。

　　氨綸之困尚未解除

　　在黃酒業務逐漸走好的情況下，另一副業氨綸經營卻每況愈下，嚴重影響到公司整體的盈利狀況。作為石化的下游產業，氨綸受原材料價格上漲的嚴重影響，在短短的兩年內，氨綸廠便由盈利能力較強變成嚴重虧損。2003年氨綸業務的凈利潤為3035萬元，而至2005年業績倒退至虧損了3767萬元。受原材料成本上漲影響，主營業務利潤率從28%下降至-17%。

　　最壞時期已經過去

　　盡管公司現時仍有眾多挑戰需要面對，但是我們相信公司最壞的狀況已經過去。

　　黃酒市場在經過了2002年至2004年三年的徘徊后，我們認為，從2005年起正在步入快速發展期，這為公司黃酒業務創造了良好的市場環境。

　　公司黃酒業務盈利能力在過去幾年始終為毛利率所壓制，35%左右的毛利率在眾多品牌酒中處于較低的水平。毛利率受壓制的主要原因是原材料成本的上漲，黃酒釀造主要的原材料是糯米，其價格在過去的兩年有較大的漲幅，但近期有所趨緩。

　　G龍山較金楓酒業的毛利率有較大差距，我們認為主要原因有幾個方面：1)高中低檔產品收入結構存在差異。金楓酒業最主要的利潤來源于其黑標、紅標石庫門系列酒，屬于高端產品；而公司產品線較寬，低端產品收入較多，還未有能夠較大銷量且利潤率較高的拳頭產品，使整體毛利率受壓；2)公司產品以傳統紹興酒為主，其出酒率較其它新黃酒或海派黃酒低，使產品原材料成本略高于其它黃酒廠商。

　　G龍山的產品結構正在逐步改善，在“古越龍山”的品牌效應下，未來利潤率較高的拳頭產品將逐漸顯現，使毛利率有繼續上升的空間。

　　同時，公司近期更換了總經理，現任總經理胡周祥于半年前上任。在與其溝通后了解到，上任后的三把火包括產品結構調整、價格體系整理、經銷商的整合。我們認為以上三點是公司黃酒業務最需要解決的三個問題，盡管解決問題尚需時日，但給公司未來發展帶來了一定的良好預期。

　　另外，公司有望得到紹興市政府的支持，如公司現時擁有一個潛在收購目標紹興女兒紅釀酒有限公司，且公司股權激勵計劃已獲得紹興市與證監委的批準，這均有利于公司整體經營能力的提高。

　　盈利預測與投資建議

　　黃酒部分2006年、2007年、2008年銷售收入增長率為22%，略高于公司2005年年報的水平。銷售收入增長的主要動能來自銷量的上升。

　　黃酒業務預計毛利率2006年、2007年、2008年毛利率分別為38%、38%、38%，基本維持2005年全年的水平。

　　假設氨綸業務未被剝離，虧損情況保持2005年年報公布的水平；

　　2006年、2007年、2008年的實際稅率為45%。

　　我們預計公司未來三年的每股收益分別為0.16元，0.26元，0.35元。若氨綸業務虧損保持2005年的狀況，即使公司每股收益減少0.13元左右，則非氨綸業務2006年與2007年的每股收益將為0.29元與0.39元。

　　現時酒類重點公司的平均動態市盈率為29倍左右。我們認為，G龍山合理價格應該在7.54元左右，為不計氨綸虧損業務后每股收益的26倍市盈率。盡管公司股價已有一定漲幅，但我們給予的合理估值較為保守，待不確定因素消除后，公司估值仍有提升的空間，而且公司所擁有的存酒價值已經遠遠超出其市值，是一家值得期待的長線投資品種，因此首次給予“增持”評級。