G百利(600468)：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能陸續(xù)注入

　　長(zhǎng)江證券 李勃

　　通過資產(chǎn)置換完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

　　G百利(資訊 行情 論壇)(600468)自2002年以來，公司通過合資方式將液壓業(yè)務(wù)由直接生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)為股權(quán)投資經(jīng)營(yíng)，之后經(jīng)過一系列的調(diào)整和資本運(yùn)作，逐漸將經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)

向輸配電設(shè)備制造和稀有金屬加工業(yè)務(wù)。在這個(gè)過程中，控股股東的支持起到了關(guān)鍵作用，上市公司通過與控股股東之間資產(chǎn)置換、購(gòu)買庫(kù)存商品等方式，不斷將原上市公司不良資產(chǎn)與集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換，從而順利將液壓業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步剝離，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的階段性目標(biāo)。截止2005年底，公司總資產(chǎn)7.93億元，凈資產(chǎn)3.88億元。

　　公司實(shí)際控制人為天津市機(jī)電控股集團(tuán)(前身為天津市機(jī)械局)，是天津機(jī)械裝備制造業(yè)的主體，是天津經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一和全國(guó)機(jī)械裝備制造業(yè)重要基地之一。旗下有350家國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、51家合資公司。最新數(shù)據(jù)顯示，2005年機(jī)電控股集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售收入160億元，同比增長(zhǎng)20%，G百利的2005年的主營(yíng)收入只占整個(gè)集團(tuán)的5%。

　　我們了解，上市公司G百利近兩年的順利轉(zhuǎn)型完全得益于機(jī)電控股集團(tuán)的大力扶持。機(jī)電控股集團(tuán)對(duì)上市公司的定位非常清晰———擬把G百利打造成一個(gè)先進(jìn)裝備制造業(yè)(輸變電設(shè)備為核心業(yè)務(wù))的窗口，集團(tuán)旗下相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)今后有望陸續(xù)注入上市公司，靜態(tài)地來看，僅通過資產(chǎn)直接注入的方式可能帶來的增長(zhǎng)空間就相當(dāng)可觀。我們今后重點(diǎn)關(guān)注集團(tuán)下面與電力設(shè)備有關(guān)的資產(chǎn)，比如天津電器研究所、天發(fā)重型水電設(shè)備制造有限公司等。

　　百利低壓電器是G百利的旗艦企業(yè)

　　百利低壓電器公司主要經(jīng)營(yíng)斷路器產(chǎn)品，收入超過1億元，毛利率水平達(dá)到40%，公司目前擁有TW30系列萬能式斷路器、TM40系列斷路器、TW30-6300斷路器等技術(shù)專利。低壓電器業(yè)務(wù)已取得24項(xiàng)國(guó)家授權(quán)專利，受理中專利25項(xiàng)。公司研制的新產(chǎn)品TW40系列萬能式斷路器，TJ40系列交流接觸器其性能均已達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，獲天津市技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)秀項(xiàng)目獎(jiǎng)。公司新推出的TQ30V(D)系列自動(dòng)轉(zhuǎn)換開關(guān)為TQ30P的系列的換代產(chǎn)品，額定電流最高達(dá)6300A，是目前國(guó)內(nèi)最大的自動(dòng)轉(zhuǎn)換開關(guān)系列產(chǎn)品，具有更高供電可靠性和安全性。公司

　　我們注意到，盡管2005年輸變電設(shè)備業(yè)務(wù)占全部主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重僅為21.8%，但是貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)比重高達(dá)65%，明顯高于鎢鉬礦加工和液壓件制造業(yè)務(wù)。可見公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已初見成效。

　　低壓電器制造業(yè)面臨機(jī)遇

　　由于這幾年電力、建筑等產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，給低壓電器制造業(yè)的大發(fā)展提供了很好的機(jī)遇，但是企業(yè)數(shù)量增加太多，再加上國(guó)外一些電器公司面對(duì)著中國(guó)這個(gè)巨大的市場(chǎng)一涌而上，更加劇了競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。就行業(yè)集中度而言，我們掌握的資料顯示，前10家企業(yè)市場(chǎng)份額超過52%,1000多家小規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)份額不到50%，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征介于壟斷競(jìng)爭(zhēng)和完全競(jìng)爭(zhēng)類型之間。

　　低壓電器并非都是低端產(chǎn)品，也有高、中、低端之分。預(yù)計(jì)到2010年，我國(guó)將有性能達(dá)到國(guó)外新一代產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的第四代低壓電器產(chǎn)品陸續(xù)推向市場(chǎng)，屆時(shí)，現(xiàn)在的第三代產(chǎn)品將轉(zhuǎn)變?yōu)橹卸水a(chǎn)品、第二代產(chǎn)品將轉(zhuǎn)變?yōu)榈投水a(chǎn)品，而第一代產(chǎn)品將全部被淘汰。

　　鎢鉬深加工盈利能力不斷提高

　　2003年以來，隨著對(duì)鎢產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)和

　　從整個(gè)鎢工業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈來看，處在最上游的是鎢精礦的采選，礦石通過提煉生產(chǎn)仲鎢酸銨(APT)和氧化鎢等初級(jí)產(chǎn)品，再經(jīng)過加工制成炭化鎢粉，而鎢粉是用于生產(chǎn)硬質(zhì)合金和鎢鉬絲材的重要原料。

　　作為冶煉型企業(yè)，原料自給率是一項(xiàng)重要的指標(biāo)，否則將會(huì)受到來自上游原材料供給的影響。江西省鎢礦儲(chǔ)量占全國(guó)60%，生產(chǎn)量占全國(guó)40%以上，有中國(guó)“鎢都”之譽(yù)，上市公司目前沒有自有礦供給原料，礦石來自股東擁有采礦權(quán)的礦山，就此而言，原材料供應(yīng)具有穩(wěn)定性。從長(zhǎng)期看，作為稀缺資源，預(yù)計(jì)未來還會(huì)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　液壓產(chǎn)品主要為農(nóng)機(jī)配套，由于受到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的影響，市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，2002年以來該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑趨勢(shì)明顯。隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，未來液壓產(chǎn)品將逐漸從公司的歷史舞臺(tái)退出。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們認(rèn)為，對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)要結(jié)合公司今后發(fā)展戰(zhàn)略的方向和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，同時(shí)，適當(dāng)考慮控股股東資產(chǎn)注入的現(xiàn)實(shí)和可能性。我們把收入預(yù)測(cè)的重點(diǎn)放在輸變電設(shè)備業(yè)務(wù)，尤其是全資子公司百利低壓電器上面，原因是：1、公司在輸變電設(shè)備領(lǐng)域依托機(jī)電控股集團(tuán)的支持，理論上講能夠分享輸變電設(shè)備行業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，我們持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。2、低壓電器業(yè)務(wù)是公司最核心的業(yè)務(wù)，也是公司最有品牌的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，現(xiàn)在及可預(yù)見的將來對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)都是最大的。

　　對(duì)費(fèi)用的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為公司在營(yíng)銷環(huán)節(jié)有比較大的可投入空間，這也是公司開拓輸變電設(shè)備市場(chǎng)所必須的前提，同時(shí)，我們認(rèn)為隨著公司業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，管理費(fèi)用保持穩(wěn)步增長(zhǎng)也是必要的，因此，對(duì)費(fèi)用的預(yù)測(cè)將比2005年有所提高。

　　相對(duì)估值主要考慮行業(yè)比較，輸變電設(shè)備行業(yè)的P/E通常在15-20倍之間，不考慮股改因素，15倍比較合適。我們認(rèn)為可以給予G百利18倍市盈率。

　　我們認(rèn)為，G百利的合理價(jià)格為6.3元左右。綜合絕對(duì)估植和相對(duì)估值的結(jié)果，我們給予公司 “強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格6元。

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