G風華：行業景氣復蘇 有望走出低谷

　　世紀證券 蔣傳寧

　　G風華(資訊 行情 論壇)(000636)主營電子元器件，以被動元件為主，包括MLCC(片式陶瓷電容器)、片式電阻、鋁電解電容器、軟磁鐵氧體磁芯、片式電感器、片式二三極管、電子材料等，其中最大的兩項業務MLCC、片式電阻分別占39.68%、12.17%。

　　MLCC步入景氣上升周期

　　由于更新換代，2006年，下游包括通訊手機、消費電子、PC需求將普遍增長，特別是液晶產品(LCD　TV、LCD　Monitor、NB)迅速增長，對MLCC需求量最大的手機仍較快增長，拉動了MLCC需求上升。同時更新產品功能大大加強，包括3G替代2G、液晶產品普及浪潮、CPU由32位向64位、雙核方向發展，單個新產品(如3G、液晶電視)對被動元件的需求量上升50%-100%，因此，2006年MLCC的需求量將保持較快的增長速度，預計較上年增長約20%。同為被動元件的片式電阻估計可獲得相同的增長率，片式電感需求量增長率更高，將達到近30%。預計需求較旺的勢頭將延續2年。

　　經過4年多的殘酷競爭，產業整合、洗牌，MLCC的市場集中度不斷上升。各大廠商吸取了上輪景氣周期中因對未來判斷過于樂觀而大幅擴張產能從而導致行業陷入長時間衰退的教訓，資本投資更趨謹慎。戰略上也由注重版圖擴張轉向追求盈利增長、為股東提供回報上來。在行業需求不斷上揚的態勢下，行業供需矛盾趨于緩解，廠商產能利用率不斷上升。2005年底，國巨片式電阻產能利用率上升至90%，MLCC升到80%。據我們調研，風華高科(資訊 行情 論壇)目前片式電阻產能利用率已達到90%，MLCC也達到了約80%，基本處于滿產水平。

　　2001年以來MLCC價格持續下降，但2005年價格跌勢已趨緩，2006年以來產品價格漸趨平穩(跌幅已降至5%)，少量產品還略有上升。2005年國巨、華新科的盈利水平及盈利能力不斷改善，今年1季度風華高科的盈利狀況也大幅改觀，由此可見，行業步入了景氣上升周期。

　　2季度隨著行業需求季節性上升，行業景氣度將進一步提高。由于液晶終端需求高速增長、2.5G及3G手機、其他數字消費品的需求也將以較快速度增長，我們預計行業景氣將會延續2年，將為包括MLCC在內的被動元件廠商提供良好的發展環境。

　　公司在行業中處跟隨者地位

　　全球MLCC產業競爭格局中，無論規模還是技術水平，日系廠商均占據主導地位，其市場份額超過50%，并牢牢占據高端市場。

　　全球最大MLCC廠商Murata產品全面，涵蓋高中低端，TDK、TaiyoYuden以高端產品為主。國巨、華新科及風華高科產品以中低端為主。

　　臺灣廠商國巨、華新科利用其所處較優的融資環境，通過一系列并購擴張，銷售規模、市場地位迅速上升，拉大了相對風華高科的優勢，其中國巨躍居為全球第三大MLCC廠商。臺商0603系列產品全球領先，其0402產品規模呈迅速上升態勢，臺商具有明顯的規模優勢。其中，國巨還是全球最大的電阻廠商。

　　韓國廠商SEMCO主要為三星內部提供配套。

　　風華高科中低端產品較為全面，產品以0603為主，0402市場也開始打開，市場份額正穩步推進之中。風華高科具有生產部分原材料(漿料)及相關裝備的能力，屬垂直一體化廠商，一體化有助于提高與原材料及裝備廠商的議價能力、降低交易成本、保障生產。

　　公司踏上復蘇周期

　　下游需求旺盛，行業景氣上升，公司訂單較多，片式電阻、片式電感、鐵氧體已近滿產水平，ML片式CC產能利用率也達到了80%左右，其0402產品市場在穩步推進之中，公司產能擴張迫在眉捷。

　　2005年公司片式電容、片式電阻產能合計突破600萬只，根據公司規劃，未來兩年二者產能將分別達到600萬只。公司廠房及配套設備在幾年前產能擴張時已按翻倍的量投資。現產能擴張只需增加機器設備，因此，投資產出周期較短。不過，由于公司資金被大股東占用，短期資金較為緊張。

　　從2005年報表看，在建工程為3960.7萬元，其中在建設備安裝為3431.2萬元，估計將較快為公司貢獻產能。據了解，公司今年將安排1億元設備投資，估計下半年公司產能將逐步得以釋放，在行業需求較旺的形勢下，擴張的產能能夠較快被市場消化，預計2006年公司電容、電阻產品總產量將達700-800億只，較上年增長20-30%。2007年隨著大股東欠款償還后資產質量提升，公司后續發展的資源相對寬松，產能將進一步擴張，有望增長30%。

　　供過于求導致MLCC價格長期下滑，公司主業利潤率持續呈下降趨勢，但今年1季度，由于產品價格趨穩，銷售規模擴大，毛利率有所回升。考慮折舊在主業成本中比例較大，約45%，規模擴張將會降低單位產品的平均折舊成本，隨著公司規模進一步擴大、以及費用控制，未來毛利率也將追隨國巨、華新科等廠商趨于回升。

　　產品結構逐步升級，公司0402產品已經成為包括NOKIA、MOTOROLA、PHILIPS等國際手機大廠商供貨商，未來市場穩步推進將會優化公司的產品組合。　

　　投資建議

　　我們認為，目前公司短期估值已趨合理，投資評級為中性，如果未來公司的復蘇超出預期，公司的估值進一步將會提升，未來仍值得關注。

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