中國(guó)玻纖：演繹快速成長(zhǎng)的故事

　　未來(lái)3—5年中國(guó)玻纖行業(yè)仍將保持10%—20%左右的平均增速

　　公司股價(jià)保持穩(wěn)步盤升勢(shì)頭，即將突破前期高點(diǎn)

　　中國(guó)玻纖已經(jīng)初步具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，正處快速成長(zhǎng)期

　　目標(biāo)股價(jià)： 8.09元

　　申銀萬(wàn)國(guó) 傅梅望 韓振國(guó)

　　中國(guó)玻纖(資訊 行情 論壇)行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)促使全球玻纖行業(yè)產(chǎn)能逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)玻纖企業(yè)通過(guò)新建生產(chǎn)線不斷擴(kuò)張產(chǎn)能；二是國(guó)際玻纖巨頭加快在中國(guó)投資設(shè)廠的步伐。近年來(lái)，世界主要玻纖生產(chǎn)國(guó)美國(guó)、法國(guó)、日本都在逐步減少本土的玻纖產(chǎn)能。世界主要玻纖生產(chǎn)商美國(guó)PPG、歐文斯康寧、法國(guó)圣戈班已經(jīng)或正在中國(guó)投資設(shè)廠。其中圣戈班合資企業(yè)產(chǎn)能為5萬(wàn)噸；PPG在臺(tái)灣和中國(guó)大陸分別擁有10萬(wàn)噸和3萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)能。

　　中國(guó)玻纖行業(yè)保持高速增長(zhǎng)

　　全球玻纖行業(yè)目前尚是一個(gè)小行業(yè)，總的市場(chǎng)規(guī)模不足300億元。作為一種新型的基礎(chǔ)性原材料，隨著玻纖各個(gè)細(xì)分應(yīng)用市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)，我們相信全球玻纖市場(chǎng)將保持快速增長(zhǎng)。根據(jù)水泥、玻璃等其他行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)中國(guó)產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比例達(dá)到40%—50%時(shí)，則行業(yè)增長(zhǎng)基本達(dá)到極限。對(duì)于玻纖行業(yè)，由于中國(guó)具有資源、成本優(yōu)勢(shì)并且是國(guó)際化的市場(chǎng)(水泥、玻璃主要依賴本土市場(chǎng))，我們判斷中國(guó)玻纖產(chǎn)量在達(dá)到全球產(chǎn)量的50%左右時(shí)，才有可能逼近增長(zhǎng)極限。鑒于中國(guó)玻纖產(chǎn)量目前僅占全球產(chǎn)量不到30%，假設(shè)全球其他地區(qū)產(chǎn)能保持不變，我們推算中國(guó)玻纖年產(chǎn)量達(dá)到極限時(shí)約為210萬(wàn)噸，如果行業(yè)年平均復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR為10%，則還可以保持10年左右的快速增長(zhǎng)。鑒于前三年年均增速在30%以上，因此我們保守判斷未來(lái)3—5年中國(guó)玻纖行業(yè)仍將保持10%—20%左右的平均增速。

　　公司已初具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

　　我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)在玻纖行業(yè)的多年發(fā)展與積累，中國(guó)玻纖已經(jīng)初步具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)：目前公司產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到31萬(wàn)噸，已成為亞洲第一，世界第五，在規(guī)模上顯著大于國(guó)內(nèi)其它玻纖企業(yè)，同時(shí)接近于國(guó)際玻纖巨頭的規(guī)模水平；

　　成本優(yōu)勢(shì)：公司成本優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在三個(gè)方面：靠近原材料(葉臘石)供應(yīng)基地、勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)、投資成本優(yōu)勢(shì)以及天然氣成本優(yōu)勢(shì)(目前國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格較國(guó)外明顯偏低，尤其是成都的天然氣價(jià)格很低)；

　　自有技術(shù)優(yōu)勢(shì)：通過(guò)自主創(chuàng)新在玻璃纖維大型無(wú)堿池窯、中堿池窯、廢絲利用三大領(lǐng)域，掌握了世界一流的核心技術(shù)。公司還獨(dú)家擁有100%以廢絲為原料的環(huán)保型無(wú)堿池窯技術(shù)。

　　產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)：目前公司玻纖系列產(chǎn)品中，已有1/3產(chǎn)品的質(zhì)量超過(guò)了國(guó)際同類產(chǎn)品水平，1/3產(chǎn)品的質(zhì)量接近國(guó)際水平，還有1/3落后于國(guó)際水平。

　　較強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力：在國(guó)際市場(chǎng)上，公司采取緊跟國(guó)際巨頭的價(jià)格跟隨策略，產(chǎn)品價(jià)格較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低5%左右；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上公司則擁有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)，產(chǎn)品基本上為市場(chǎng)最高價(jià)，此種價(jià)格策略確保公司具有穩(wěn)定的盈利能力。

　　穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)：公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全部采用直銷方式銷售，國(guó)際市場(chǎng)則以直銷和經(jīng)銷相結(jié)合，部分產(chǎn)品通過(guò)巨石集團(tuán)的外方股東杰普森代理銷售；目前公司在國(guó)際市場(chǎng)上已積累了較為穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)。

　　目前公司正處于快速增長(zhǎng)階段

　　盡管公司經(jīng)歷了持續(xù)多年的快速增長(zhǎng)，但我們判斷公司目前仍處于快速增長(zhǎng)階段。主要原因在于：1)中國(guó)玻纖行業(yè)02年以后進(jìn)入加速增長(zhǎng)階段，產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%；2)公司正在利用全球玻纖行業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，快速擴(kuò)張產(chǎn)能，以實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)量突破50萬(wàn)噸并成為國(guó)際級(jí)玻纖企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　我們認(rèn)為，無(wú)論從短期、中期還是長(zhǎng)期來(lái)看，公司都有比較明確的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)：

　　(1)短期增長(zhǎng)點(diǎn)：06年玻纖產(chǎn)量增長(zhǎng)接近50%。2006年桐鄉(xiāng)10萬(wàn)噸無(wú)堿玻纖項(xiàng)目的投產(chǎn)使公司總產(chǎn)能達(dá)到31.5萬(wàn)噸，同時(shí)考慮到7月份九江3萬(wàn)噸無(wú)堿玻纖項(xiàng)目和承德4萬(wàn)噸中堿玻纖項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)06年公司玻纖產(chǎn)量至少達(dá)到31萬(wàn)噸，較05年的21萬(wàn)噸增長(zhǎng)50%左右；此外，5000萬(wàn)米玻纖電子布項(xiàng)目將于9月份左右投產(chǎn)；

　　(2)中期增長(zhǎng)點(diǎn)：公司計(jì)劃未來(lái)3年內(nèi)再上三條生產(chǎn)線，玻纖產(chǎn)能分別為：7萬(wàn)噸、7萬(wàn)噸、8萬(wàn)噸，目前廠區(qū)土地問(wèn)題已經(jīng)確定；

　　(3)遠(yuǎn)期增長(zhǎng)點(diǎn)：玻纖生產(chǎn)規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大、搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額、拓展玻纖產(chǎn)品新的應(yīng)用領(lǐng)域、開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)的潛在巨大市場(chǎng)、中國(guó)玻纖增持巨石集團(tuán)的股份等。

　　價(jià)值嚴(yán)重低估

　　中國(guó)玻纖的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為國(guó)際級(jí)的玻纖行業(yè)巨頭。公司已制定明確的發(fā)展戰(zhàn)略，即在2010年前，完成桐鄉(xiāng)30萬(wàn)噸玻纖、九江10萬(wàn)噸、成都10萬(wàn)噸三個(gè)生產(chǎn)基地的建設(shè)，完成國(guó)內(nèi)的戰(zhàn)略布點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)量50萬(wàn)噸的生產(chǎn)規(guī)模，力爭(zhēng)躋身玻纖行業(yè)“世界三強(qiáng)”，成為與美國(guó)PPG、歐文斯康寧、法國(guó)圣戈班比肩的國(guó)際級(jí)玻纖生產(chǎn)商。

　　我們調(diào)高06年每股收益至0.46元，并相應(yīng)調(diào)高06年以后的每股收益。調(diào)高盈利預(yù)測(cè)的原因主要是06年產(chǎn)量超出原先預(yù)期，同時(shí)玻纖價(jià)格開(kāi)始復(fù)蘇。如前所述，由于新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，06年玻纖產(chǎn)量增長(zhǎng)接近50%。另一方面，玻纖價(jià)格經(jīng)過(guò)前幾年的下跌，05年年底以來(lái)玻纖價(jià)格開(kāi)始觸底反彈，目前公司上半年出口玻纖價(jià)格已提價(jià)3%，下半年玻纖出口價(jià)格有可能繼續(xù)上調(diào)。

　　基于穩(wěn)健的盈利預(yù)測(cè)，并在利用海通DCF估值模型計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值。DCF估值模型結(jié)果顯示，中國(guó)玻纖的合理