公司研究：一汽夏利將持續高速增長

　　1-2月本部經濟型轎車銷量同比增長48.2%，一汽豐田同比增120%

　　股價3月份略為下跌之后再度走強

　　未來三年高速成長，理應享受更高溢價估值

　　當前股價：目標股價：7元

　　平安證券 姚宏光

　　公司3月份之后股價出現一定程度的下跌，跌幅一度超過10%。股改未能如期謀面以及產銷率不盡如人意是主要原因。不過，股價下跌意味著更佳的投資機會。

　　公司基本面繼續向好。前2月公司本部和一汽豐田經營情況良好，平安

　　1-2月本部經濟型轎車銷量同比增長48.2%，產品價格穩定，一汽豐田累計銷量同比增長120%。3月開始銳志價格有小幅下降(約4000元)，這一降價幅度并未超出預期。2季度大改型威馳就將上市，比預期更早，預計對市場銷售有較大促進作用，全年銷量有望超出早期3萬輛的預測目標。

　　對于股改，公司一直在穩步的推進中，而且按照目前已經推出股改方案的一汽轎車(資訊 行情 論壇)和一汽四環(資訊 行情 論壇)的股改方案看，一汽夏利(資訊 行情 論壇)的股改方案應該不會差到哪里。股改過程中可能要求天汽集團以現金歸還對夏利剩余10億元欠款，據了解該方案實施的可能性較大，還款后將有1億元左右的壞帳沖回，最終將反映在06年利潤表中，預計每股可增長0.06元非經常性收益。因此投資者仍可積極關注和參與其中。

　　消費稅改革對業績不存在負面影響。乘用車消費稅改革目前仍有多種版本流傳，分歧主要在1.0L以下排量和2.5L以上排量車型。根據流傳較廣的一種版本，2.5L銳志和3.0L皇冠消費稅率將有3%的上升，相當于單臺車費用上升5000元~10000元。根據我們的了解，合資公司擬將部分成本通過零部件企業分解，另一部分考慮通過產品小幅提價化解(能否實施主要看同級別車競爭對手搏奕情況)。即使提價策略無法實施，我們預計對夏利業績的影響不超過5000萬元。 公司本部經濟型轎車將從消費稅改革中充分受益，單臺車消費稅下降500元左右，如果不降價讓利，可為本部增收2億元。綜合考慮，我們認為消費稅改革對公司業績基本不存在負面影響。　　

　　作為一汽集團唯一的經濟型轎車制造企業，一汽夏利在一汽集團遠景規劃中占有重要地位，也是其自知識產權產品的主要依托。至2010 年，一汽夏利的銷售目標是50 萬輛，較目前長1.5 倍，實現這一目標的關鍵環節是技術開發和產品升級，這意味著大量的研發設備投入，而來自一汽豐田的投資收益是其有足夠投入能力的重要保證。基于這一因素，我們相信未來一汽夏利在一汽豐田中持股比例被進一步稀釋的可能基本不存在，同時，從一汽集團角度，從銷售公司和零部件制造企業轉移一汽豐田利潤的理由同樣不充分。

　　看好豐田汽車在中國市場前景，至遲2008 年，豐田汽車將提前實現其在中國乘用車市場10%的占有率目標。豐田汽車正在中國市場復制其在全球市場獲得的成功，2005 年產品優勢和渠道優勢已經開始體現出強大的競爭力，銷量增長65.83%，皇冠、花冠和銳志均保持暢銷。從經銷商處了解到，購車仍需等待2 個月，這雖然與公司訂單生產策略有直接關系，但無疑也說明了市場對其產品的高度認可。豐田采用全球零部件統一供貨模式，05 年全球市場花冠零部件有150 萬輛的配套缺口，因此中國市場的產能釋放受到局限，06 年公司將著力扶持高速增長的中國市場，預計產能將有一定提升。我們認為一汽夏利是國內轎車制造企業唯一應獲得高溢價估值的公司。從國際汽車類上市公司歷年股價表現看，通常當預期公司業績將出現拐點或者可持續的高增長時，市場往往給予公司股價相當高的溢價，豐田和本田汽車歷史表現很好地說明了這一點，而其他主要汽車制造企業股價的階段性表現也反映了這一特征。就國內轎車制造企業前景看，我們認為未來幾年豐田汽車相對其他競爭對手將體現出更好的成長性(無論是銷量還是盈利前景)，隨著這種預期日益明朗，我們認為受益于一汽豐田的一汽夏利理應獲得高溢價估值。

　　今日投資《在線分析師》顯示，當前共有13位分析師跟蹤該股，其中2位給與強烈買入評級、4位給與買入評級、7位給與觀望評級，分析師分歧較大。其中中金公司分析師表示，投資一汽夏利決不等同于直接投資豐田中國，另外，雖然認可豐田在中國的巨大發展潛力，但是一汽夏利的股價表現已經有透支豐田未來增長之嫌；我們認為，對估值判斷存在分歧，但股價下跌同時也意味著更佳的投資機會。高達160%的累計漲幅積累了大量的獲利籌碼，在我們看來，目前股價的小幅震蕩十分正常，而且也意味著更好的投資機會。雖然市場對公司估值溢價仍存在分歧，而我們認為目前股價對公司未來3 年持續高速增長前景的反映仍遠不充分，后市仍有較大的空間。我們將06 年和07 年EPS 預測分別由0.22 元和0.34 元，調高至0.27 元和0.39 元，以7 元目標價(按10 送3.5 水平股改后為5.2 元)衡量動態市盈率分別為19 倍和13 倍。如果看得更遠一些，隨著產品布局完成，攤銷、折舊額將快速下降，08 年后一汽豐田盈利水平將得到快速提升，因此目前股價仍然非常便宜。維持“強烈推薦”建議，目標價7 元。