長安汽車(000625)：迎來快速發(fā)展機遇

　　周明海詢

　　投資要點

　　●公司戰(zhàn)略布局基本完成。長安汽車發(fā)展戰(zhàn)略是"以微為本、以轎為主、發(fā)展商用、進軍服務"。長安汽車已經在重慶、南京和河北建設三個微型汽車生產基地，投資長安鈴木

和長安福特兩個轎車合資企業(yè)，持有商用車企業(yè)江鈴控股50%股權，初步具備大型汽車企業(yè)集團業(yè)務架構。

　　●汽車行業(yè)已經走出低谷。從季度數據看，轎車銷量從2005年二季度開始大幅增長，到2006年1月旺銷勢頭得以保持；從財務數據看，汽車行業(yè)利潤總額從2005年二季度開始回升，利潤率穩(wěn)定在5%，走出2004年四季度和2005年一季度形成的低谷。預計2006年汽車行業(yè)將結束持續(xù)兩年的負增長，利潤總額增幅有望達到9%。

　　●未來兩年長安汽車發(fā)展前景樂觀。2005年是長安汽車比較困難的一年。微型汽車業(yè)務遭遇競爭對手的強勁挑戰(zhàn)，被迫兩次大規(guī)模降價，業(yè)務利潤大幅下降，三季度出現虧損。但是隨著長安福特新產品福克斯的上市和小排量汽車政策環(huán)境的好轉，未來兩年長安汽車發(fā)展前景樂觀。

　　●轎車銷量計劃增長80%。長安汽車2006年目標是微車突破45萬輛，轎車突破25萬輛。其中，長安福特計劃銷量是12.5萬輛(銷量增長110%)，長安鈴木計劃銷量是13萬輛(銷量增長43%)。轎車總銷量預計增加超過10萬輛以上。

　　●一季度迎來開門紅。2006年一季度良好的銷售數據表明長安汽車的目標能夠實現。根據最行業(yè)統計數據，長安福特一季度累計銷售27634輛，上年同期為8751輛，同比增長216%；。長安鈴木一季度銷售3.6萬輛，同比增長57%。

　　●股改提升公司價值。長安汽車股權分置改革方案是A股流通股股東每10股獲送3.2股，同時大股東承諾至少在24個月內不上市交易或者轉讓，并授權董事會制定和實施股權激勵機制，有利于公司長期健康發(fā)展。由于股權分置改革不影響公司總股本，股改后長安汽車市盈率和市凈率等估值指標將出現明顯下降，提升公司價值。

　　公司概況

　　1、公司簡介

　　長安汽車(000625)是長安汽車集團的旗艦企業(yè)，總部位于重慶市。作為一家國內著名的微型客車、微型貨車和轎車制造商，長安汽車于1996年和1997年先后實現在A、B股市場上市。

　　2、行業(yè)地位

　　2005年，長安汽車實現銷售47.5萬輛，其中微型汽車銷售35.4萬輛，位居微車行業(yè)第一。

　　3、發(fā)展里程碑

　　通過1996年發(fā)行B股，1997年發(fā)行A股和2004年再融資，長安汽車共募集資金24億元，為公司的快速發(fā)展提供了強有力的資金支持。

　　1993年，成立長安鈴木，擁有50%股權；

　　1999年，增資長安鈴木，擁有51%股權；

　　2001年，參股長安福特汽車有限公司26%；

　　2002年，收購長安汽車集團旗下146家銷售公司，形成獨立的銷售網絡；投資南京長安和河北長安，增加兩個微型汽車生產基地。

　　2003年，收購長安汽車集團持有的長安福特24%，持股比例達到50%；

　　2004年，和江鈴集團組建江鈴控股，擁有50%股權，在9人董事會中擁有5個席位。江鈴控股是江鈴汽車(000550)的控股股東，持有其41.03%股權。通過間接控股方式，長安汽車實現了從乘用車到商用車的產品線延伸。

　　2005年，與福特汽車公司、馬自達汽車株式會社在南京成立長安福特馬自達發(fā)動機公司，擁有50%股權。

　　經過十幾年的發(fā)展，長安汽車已經發(fā)展成為擁有三個微型汽車生產基地、兩個轎車合資企業(yè)和一家商用車企業(yè)的大型汽車企業(yè)集團。

　　4、股本結構和控股股東

　　長安汽車集團是長安汽車的控股股東，也是唯一的非流通股股東，持有股權52.47%。2006年3月30日，長安集團股權過戶到中國南方工業(yè)汽車股份有限公司。

　　行業(yè)背景

　　1、汽車行業(yè)已經走出低谷

　　支持汽車行業(yè)復蘇的主要理由：從季度數據看，轎車銷量從2005年二季度開始大幅增長，到2006年1月旺銷勢頭得以保持；從年度數據看，轎車銷量在經歷2004年增長率下降后，2005年增長率開始回升；從財務數據看，汽車行業(yè)利潤總額從2005年二季度開始回升，利潤率保持穩(wěn)定，走出2004年四季度和2005年一季度形成的低谷。

　　從季度數據看，轎車銷量增長率從2004年一季度至2005年一季度逐步下降。在這個階段，單季度轎車銷量維持在50萬輛左右。從2005年二季度開始，轎車銷售開始轉旺。單季度轎車銷量上了一個新臺階，達到70萬輛水平，同比增長率達到30-40%。2005年四季度更是創(chuàng)出85.4萬輛的好成績，平均每月銷售轎車28.5萬輛。2006年一季度轎車銷量再次刷新紀錄，達到85.7萬輛，同比增長67%，繼續(xù)保持旺銷態(tài)勢。

　　2006年1月，汽車銷售同比大幅增長，高于市場預期。其中，轎車銷售29.6萬輛，同比增長94%；運動型多功能乘用車銷售1.48萬輛，同比增長23%；多用途乘用車銷售1.3萬輛，同比增長87%。三月份，轎車銷售32.6萬輛，同比增長42.1%

　　2003-2005年連續(xù)三年一月份轎車銷量維持在15萬輛左右，而2006年一月轎車銷量達到29.6萬輛，同比增長94%，遠遠高出市場預期。從環(huán)比看，1月銷量雖然低于2005年12月銷量水平，但是高于2005年四季度平均單月銷售水平(28.5萬輛)。

　　從年度數據看，2005年我國汽車和轎車銷量比上一年分別增長11%和19.8%。轎車銷量在經歷2004年增長率下降后，2005年增長率開始回升，已經接近20%。轎車在汽車中的比重不斷提高，2005年轎車在汽車總量中的比重為48.5%，比上年提高了2.81個百分點。在轎車銷量中，自主品牌的產品已占25%以上。

　　從財務數據看，汽車行業(yè)單季度利潤總額和利潤總額率從2004年二季度開始同步下降。2005年一季度達到冰點，利潤總額只有76億元，利潤總額率為3.3%。從2005年二季度汽車行業(yè)逐步走出低谷。利潤總額率穩(wěn)定在5%左右，利潤總額達到140億元，是低谷時期的兩倍左右。預計2006年汽車行業(yè)將結束持續(xù)兩年的負增長，利潤總額增幅有望達到9%。

　　2、轎車進入家庭的趨勢不可阻擋

　　隨著人均國民生產總值突破1000美元，21世紀的中國開始進入汽車社會。從2001年開始，轎車大規(guī)模進入家庭的趨勢不可阻擋。2001年私人載客汽車數量年新增量突破100萬輛，2003年突破200萬輛。這種現象和日本六七十年代雷同。預計持續(xù)15-20年。

　　目前我國千人擁有汽車大約為24輛，遠低于世界平均水平(120輛／千人)。截至2004年底，全國城鎮(zhèn)人口達到5.4億，城鎮(zhèn)家庭1.8億戶。到2020年，不考慮新增城鎮(zhèn)人口因素，如果50%城鎮(zhèn)家庭擁有汽車，則私人載客汽車達到9000萬輛，轎車年銷量將突破1000萬輛。

　　業(yè)務分析

　　1、主營業(yè)務

　　表2：長安汽車控股子公司和合營公司

　　資料來源：公司公告

　　長安汽車的發(fā)展戰(zhàn)略是“以微為本、以轎為主、發(fā)展商用、進軍服務”。經過十幾年的發(fā)展，特別是最近五年，長安汽車在整車制造方面取得長足進步。

　　微型汽車已經走出大本營———重慶，分別在南京和河北建立兩個微型汽車生產基地。轎車方面，在長安鈴木之外，投資長安福特，實現了從經濟型轎車向中高檔轎車的跨越。商用車方面，通過江鈴控股，間接控股江鈴汽車(000550)和江鈴五十鈴汽車公司，實現了發(fā)展輕型客車和輕卡等商用車的戰(zhàn)略目標。

　　從銷售收入構成看，2005年微型汽車和轎車占比分別為56%和44%。在長安福特按50%合并報表的基礎上，轎車業(yè)務實現了81.4億元收入。2006年以后，轎車和商用車的比例將大幅提高。

　　2、日益延伸的產品線

　　隨著公司業(yè)務的快速發(fā)展，長安汽車的整車產品線日益延伸，已經覆蓋轎車、SUV、微型客車、輕型客車、微型貨車和輕卡等六大子行業(yè)，初步具備大型汽車集團產品特征。

　　財務分析

　　1、銷售收入八年增長六倍

　　長安汽車銷售收入從1997年的不足30億元，發(fā)展到2005年的192億元，八年增長6.3倍，年復合增長率為28%。

　　2、企業(yè)規(guī)模排名第一

　　由于

　　3、財務指標橫向比較

　　表5的財務指標是在2005年前三季度財務數據基礎上計算的。從盈利能力看，長安汽車的銷售凈利率和凈資產收益率分別為1.6%和3.2%，處于較低水平。從償債能力看，流動比率和速動比率分別為1.32倍和0.74倍，資產負債率為53%，處于中游水平。從資產管理能力看，存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率分別為2.8倍、23.3倍和3.3倍，除存貨周轉率略低外，其他兩項指標處于中上游水平。

　　發(fā)展前景

　　2005年是長安汽車比較困難的一年。微型汽車業(yè)務遭遇上海通用五菱的強勁挑戰(zhàn)，被迫兩次大規(guī)模降價，業(yè)務利潤大幅下降，三季度出現虧損。但是隨著長安福特新產品福克斯的上市和小排量汽車政策環(huán)境的好轉，未來兩年長安汽車發(fā)展前景樂觀。

　　1、轎車銷量計劃增長80%

　　長安汽車2006年目標是微車突破45萬輛，轎車突破25萬輛。其中，長安福特計劃銷量是12.5萬輛(銷量增長110%)，長安鈴木計劃銷量是13萬輛(銷量增長43%)。轎車總銷量預計增加超過10萬輛以上，其中新產品馬自達3、福克斯和雨燕等將成為增長的主要動力。

　　2、一季度迎來開門紅

　　2006年一季度良好的銷售數據表明長安汽車的目標能夠實現。根據最新行業(yè)統計數據，長安福特三月份銷售10867輛，其中蒙迪歐銷售4323輛，福克斯5102輛。一季度累計銷售27634輛，上年同期為8751輛，同比增長216%。長安鈴木一季度銷售3.6萬輛，同比增長57%。

　　長安汽車一季度旺銷和汽車行業(yè)的回暖密不可分。2006年一季度汽車銷量為173萬輛，同比增長36%。增長動力主要來自乘用車。其中，轎車銷量達到85.5萬輛，同比增長67%；多用途車銷量達到4.6萬輛，同比增長62%；運動型車銷量達到6.3萬輛，同比增長81%；交叉型車銷量達到28.6萬輛，同比增長22%。

　　3、加速發(fā)展的三大動力

　　一是汽車行業(yè)已經走出谷底。國家信息中心經濟咨詢中心主任徐長明本月表示，中國汽車行業(yè)的中長期發(fā)展趨勢為20年左右的快速增長，轎車銷量的年均增長速度預計為9.6%-12%。預計在2009年，轎車將大量進入家庭。

　　二是新車型投放力度加大。長安福特2006年的亮點，就是擁有2005年9月上市的福克斯、2006年3月亮相的馬自達3。福克斯與馬自達3都是中檔車，福克斯定價在13萬元-18萬元之間，馬自達3的定價在15萬元-19萬元。這兩款車在國際上的評價都比較高，新馬自達3更是選擇在中國進行全球首發(fā)。目前福克斯比較受消費者歡迎，上市幾個月以來，銷量一直保持平穩(wěn)增長，現在穩(wěn)定在5000輛／月左右。

　　自主研發(fā)的車型是長安汽車另一個重要的看點。從1999年起，在意大利的都靈、德國的亞琛等兩座城市以及上海和重慶，長安汽車陸續(xù)投入數十億元建起了有效率的研發(fā)機構，這些機構都是長安獨資的子公司。以這樣的方式在國外建立研發(fā)機構的國內汽車企業(yè)，長安汽車集團是第一家。目前長安汽車自主研發(fā)能力已達到國際上的S5級，僅次于底盤、外形等全部自主設計的S6級水平。這些研發(fā)機構現在開始發(fā)力，給長安提供真正自主的動力。

　　2004年9月，長安汽車第一款自主開發(fā)產品CM8上市，今年更是有CV6、CV7、CV9、CV11四款新車面世。

　　到2010年，長安汽車自主知識產權汽車產銷量將占集團汽車產銷量50%以上，自主研發(fā)的車型平臺達到6個以上，汽車單位升功率能耗降低20%以上，并將致力于歐Ⅳ排放車的開發(fā)和混合動力車的應用。

　　三是小排量汽車整車環(huán)境轉暖。2005年11月，國務院辦公廳轉發(fā)國家發(fā)改委等部門《關于鼓勵發(fā)展節(jié)能環(huán)保型小排量汽車意見》，鼓勵開發(fā)、生產柴油轎車和微型車，并要求各地必須在2006年3月底前，取消一切針對節(jié)能環(huán)保型小排量汽車在行駛線路和出租汽車運營等方面的限制。

　　上海市從2月15日起，取消對小排量車上高架路的限制。這次取消“限小”，以及油價可能繼續(xù)走高，令很多業(yè)內人士對生產小排量汽車的企業(yè)看好。

　　小排量汽車是在成品油供應緊張背景下政府和消費者的共同選擇。在發(fā)展小排量汽車方面，政府還有許多工作可做。以日本為例，普通車的購置稅是車價的5%，微車只有3%；普通轎車每年的保有稅是3-4萬日元，微車只有7200日元。在汽車保險方面，微車繳納的保險金幾乎比普通轎車便宜一半。

　　占長安汽車產銷量三分之二的小排量汽車，將從中受益。

　　股改方案簡評

　　1、股權分置改革方案要點

　　公司唯一非流通股股東長安集團擬以其持有的部分股份作為本次股權分置改革的對價安排，以獲得其所持有股份的流通權。股權分置改革方案實施后首個交易日，長安集團持有公司的股份即獲得上市流通權。經過和流通A股股東溝通，股權分置改革方案作了部分調整。方案實施股權登記日在冊的A股流通股股東每10股獲送股數由2.8股增加到3.2股。送股數的增加體現了長安集團參加股權分置改革的誠意。

　　非流通股股東的承諾事項：

　　√將遵守法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，履行法定承諾義務。

　　√持有的原非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在24個月內不上市交易或者轉讓；上述24個月屆滿后，非流通股股東通過

　　√公司將在股改完成后，根據國家相關管理制度和辦法實施管理層股權激勵計劃。

　　2、股權分置改革方案簡評

　　調整后的股權分置方案主要有兩點變化：一是增加了送股數；二是在承諾中增加了股權激勵計劃。新的股權分置方案不僅給流通A股股東帶來更大實惠，而且進一步協調了流通股東和公司控股股東、管理層的利益關系，有利于公司的長期健康發(fā)展。

　　和已經實施和公布股權分置改革方案的汽車整車上市公司的方案比較，長安汽車的方案比較簡單，易于理解。送股比例處于中上游水平，符合市場預期。