公司研究：大唐電信投資價值分析

　　內容摘要　

　　投資要點：作為國內數量不多的具有自主創(chuàng)新能力的通信行業(yè)骨干企業(yè)，大唐電信具有極為突出的投資亮點。包括自主創(chuàng)新能力、未來3G帶來的產業(yè)發(fā)展新機遇，微電子核心技術、軟件行業(yè)整合等等，都有可能發(fā)展成為大唐重新崛起的契機。　

　　股改或成轉折：此次公司股改采用了務實可行的方案，送股高于市場平均水平，多家非流通股股東提出了延長股份流通時間的補充承諾。此外，大股東電信院提出的資產收購承諾可以優(yōu)化公司資產負債結構，減少公司2006年度財務費用約4000萬元，減少2006年度減值準備約8000萬元，兩項合計公司2006年度減少相關費用支出1.2億元。　

　　受益3G產業(yè)推進：由于和大唐移動同屬于集團公司，未來TD-SCDMA標準的采用對大唐電信來說可以產生極為直接的帶動，包括在微電子、系統(tǒng)設備、軟件等各方面。對于WCDMA、CDMA2000大唐電信同樣具備一定的競爭實力。因此，不能單純以TD-SCDMA來評估3G對大唐電信的產業(yè)發(fā)展機遇。　

　　軟件產業(yè)整合：目前大唐軟件在電信運營支撐軟件業(yè)務(BOSS)方面具有較強的實力。固網運營商中國電信和中國網通的九七系統(tǒng)都是采用了大唐軟件的產品。收購同樣在BOSS業(yè)務方面具有一定實力的烽火志誠，將壯大大唐軟件在電信運營管理系統(tǒng)業(yè)務方面的實力。　

　　綜合評價：股改的資產重組方案對公司發(fā)展來說極為重要，作為一家具有自主創(chuàng)新能力的通信企業(yè)，其潛在價值量較高。　

　　北京富勤京融投資顧問有限公司

　　1、公司情況簡介　

　　1.1基本情況　

　　大唐電信(資訊 行情 論壇)科技股份有限公司是依托國家級研究院所雄厚技術實力組建的高科技公司，公司產品線覆蓋通信網與相關應用領域，擁有完全自主知識產權的核心網、微電子(集成電路)、軟件、接入、光傳輸等產業(yè)，是國內專業(yè)覆蓋面最廣的通信設備制造與服務商之一。公司控股股東為電信科學技術研究院，電信科學技術研究院是直屬于國務院國有資產監(jiān)督管理委員會的中央企業(yè)。　

　　1.2主營業(yè)務狀況　

　　公司目前的產品以交換接入(SCDMA)、微電子、軟件等為主，微電子、交換接入(SCDMA)、CDMA為核心的核心業(yè)務已占到公司經營規(guī)模的70%。　

　　由于傳統(tǒng)產品毛利率不斷下降，子公司西安大唐從原公司的利潤貢獻大戶轉為虧損企業(yè)，公司主要盈利來源主要依賴于大唐微電子的利潤貢獻，導致大唐電信利潤來源相對單一，盈利狀況出現每況愈下的局面。公司2005年前三季度季報顯示，公司主營業(yè)務收入為11.55億元，同比下降38.55%；凈利潤為虧損1.95億元，每股收益為--0.44元。公司產品毛利率處于不斷下滑之中，主要產業(yè)微電子產品的毛利率降幅超過10%，無線接入產品的收入水平也低于上年同期。　

　　2、投資價值分析　

　　公司近兩年的盈利狀況并不理想，基于2005年前三季度的狀況，2005年度的巨虧已成定局。但大唐電信作為國內數量不多的具有自主創(chuàng)新能力的通信行業(yè)骨干企業(yè)，仍然具有極為突出的投資亮點。包括自主創(chuàng)新能力、未來3G帶來的產業(yè)發(fā)展新機遇，軟件行業(yè)整合等等，都有可能發(fā)展成為大唐重新崛起的契機，而且，大股東背景是考慮大唐電信投資價值不可或缺的因素。市場對于大唐電信借助股權分置改革時機，進行資產重組，改良財務狀況等有較高的期望值，借助股權分置改革，大唐電信有望解決部分歷史問題，重煥生機。　

　　2.1自主創(chuàng)新能力　

　　根據統(tǒng)計，目前全世界有86%的研發(fā)收入和90%以上的發(fā)明專利掌握在發(fā)達國家手里，憑著科技優(yōu)勢和建立在科技優(yōu)勢基礎上的國際規(guī)則，發(fā)達國家及其跨國公司形成了對世界市場高度的壟斷，從而獲取大量的超額利潤。對于自主創(chuàng)新的重視，國家在“十一五”規(guī)劃中已經有明確的導向，將從產業(yè)政策、稅收優(yōu)惠等多方面鼓勵和扶持具有自主創(chuàng)新能力企業(yè)的發(fā)展。　

　　大唐依托擁有49年歷史的中國從事電信科學技術研究歷史最長、規(guī)模最大、實力最強的國家級研究機構--電信科學技術研究院組建的企業(yè)，繼承了電信科學技術研究院良好的技術積累，是國內專業(yè)門類最全的通信設備制造企業(yè)。中國第一套SDH設備、第一套移動通信系統(tǒng)、第一臺超大型數字程控交換機均出自大唐電信。　

　　公司高度重視自主創(chuàng)新，擁有1000余名研發(fā)技術人員，占公司總人員數的比重超過三分之一，每年的研發(fā)投入均達到企業(yè)營收的約10%。公司先后累計申請專利數百項，在國內高新技術企業(yè)中處于領先地位。　

　　作為國內專業(yè)覆蓋面最廣的通信設備制造商與服務商，大唐電信已經形成了擁有完全自主知識產權且國內領先的以SP30iEX為核心技術的交換接入產業(yè)、以SOC為核心技術的芯片產業(yè)，以運營支撐系統(tǒng)為核心技術的軟件產業(yè)和新一代無線通信產業(yè)及其核心業(yè)務。在國內同類通信企業(yè)中，大唐電信具有較強的自主創(chuàng)新能力。　

　　從表二中可以看出，大唐電信雖然近年業(yè)績不佳，但科研實力、技術創(chuàng)新能力在國內通信企業(yè)中仍然處于領先地位。加之大唐電信第一大股東為電信研究院，科研實力雄厚，這給予大唐電信未來的重新崛起奠定了良好的基矗　

　　2.23G推進帶來的機遇　

　　截至2005年12月，全球共發(fā)放3G許可證153張，全球共建設245個3G商業(yè)運營網絡，全球3G用戶突破2.1億，占全球移動用戶比重約為10%。　

　　逐漸完備的商用網絡和趨于規(guī)模化的用戶，全球3G的業(yè)務應用目前已經形成比較清晰和完善的業(yè)務模式。3G由于在傳輸速率、網絡容量等方面的優(yōu)勢，已經形成比較多樣化的業(yè)務模式，通過快捷的信息服務、綜合系統(tǒng)性的通信交流服務以及延伸新的消遣娛樂方式，方便和改變了用戶的生活方式，也在很大程度上提升了運營商的業(yè)務收入水平。　

　　圖1為近5年來全球3G用戶的增長數量圖。由圖可見，雖然中國尚未發(fā)放3G牌照，但3G在世界范圍內的商用已經比較成熟。　

　　對目前國內中國移動、中國聯通(資訊 行情 論壇)移動通信運營商而言，由于現有用戶ARPU的持續(xù)下滑以及用戶數增長趨勢的放緩，需要通過3G的優(yōu)勢拓展多樣化的增值服務，以此獲取新的利潤空間。而對中國電信、中國網通等固話運營商也迫切需要獲得移動牌照來改變目前盈利模式相對單一的現狀。運營商對3G牌照的迫切需求以及通信設備制造商的積極推動，商用測試的不斷進行，預計2006年下半年發(fā)放第一張3G牌照的可能性較大。　

　　全球3G主要有三種技術標準，即WCDMA、CDMA2000和TD--SCDMA，其中TD--SCDMA是我國通信史上第一個具有完全自主知識產權的國際通信標準，目前由大唐移動掌握核心專利技術。而大唐移動和大唐電信同屬大唐集團旗下。這給予未來大唐電信分享3G蛋糕賦予了豐富的想象空間。　

　　從中長期來看，三種主要技術標準在中國應用的比例預測如下圖：　

　　根據各界預測，國內3G將很有可能在今年進入規(guī)模建設，3G的啟動將帶動整個產業(yè)鏈的迅速崛起和壯大，據權威機構預測，隨著中國3G網絡建設的啟步，將帶動一個總產值近萬億的產業(yè)鏈崛起，其中系統(tǒng)網絡建設投入將在5000--6000億，3G終端將在4000--5000億。到2010年中國的3G用戶將突破2.1億，將占當時移動用戶總規(guī)模的35%以上。　

　　根據全球網絡建設經驗，中國3G系統(tǒng)網絡建設投入將在5000--6000億，并呈下圖分布，3G牌照發(fā)放后的前幾年將成為系統(tǒng)網絡投資建設的高峰。　

　　對于中國信息化即將到來的3G時代，大唐電信具有一定的優(yōu)勢。　

　　首先，大唐電信在移動通信方面具有良好的產品技術積累。大唐電信在電信運營商的運營支撐應用軟件、系統(tǒng)以及系統(tǒng)集成等服務方面，積累了深厚的技術、產品和知識產權。在1996--2005年的十年間，公司基本形成了較為完整的移動通信產品線，產品覆蓋核心網、無線子系統(tǒng)、終端、智能卡、射頻電纜、覆蓋系統(tǒng)等，成為國內主要的移動通信產品供應商之一。目前，主要產品線已經基本完成面向3G的應用開發(fā)，公司在2G方面的技術積累優(yōu)勢將在3G建設過程中發(fā)揮關鍵性作用。　

　　其次，公司在TD--SCDMA產業(yè)鏈中尤其處于優(yōu)勢地位。在3G研發(fā)投入方面，公司將TD--SCDMA作為核心方向，在核心網、芯片等方面與大唐移動和TD--SCDMA產業(yè)聯盟的其它廠家保持著緊密合作。　

　　3G建設的啟動，為公司自有3G配套產品和集成產品提供了較大的市場空間。公司目前已經圍繞3G展開一系列產品準備工作，在主設備領域主要以WCDMA和NGN為重點，在配套方面，主要包括智能卡、手機集成電路、運營支撐系統(tǒng)、邊緣網絡設備、射頻電纜、應用系統(tǒng)和工程服務等。　

　　可以認為，公司目前具備微電子、軟件產業(yè)的自主創(chuàng)新能力，在系統(tǒng)設備、微電子、運營支撐系統(tǒng)、終端、業(yè)務應用和基礎配套建設等方面具備了全方位參與3G建設的實力。　

　　從表三可以看出，大唐電信對于3G時代的到來已經做好了相對充分的準備。由于和大唐移動同屬于集團公司，TD-SCDMA標準的采用對大唐電信來說可以產生極為直接的帶動，包括在微電子、系統(tǒng)設備、軟件等各方面。值得關注的是，不僅僅TD-SCDMA，大唐電信對WCDMA、CDMA2000同樣也具備一定的競爭實力。因此，不能單純以TD-SCDMA來評估3G對大唐電信的產業(yè)發(fā)展機遇。　

　　2.3軟件產業(yè)整合　

　　大唐電信由于近年來利潤來源相對集中于微電子產業(yè)，培育新的利潤來源對于扭轉大唐電信目前的局面來說，尤為重要。因此，對于軟件業(yè)未來的發(fā)展，公司寄予了較大的期望，并且已經開始整合。在OSS／BSS的領域，作為國際TMF組織的成員和國內資深的電信運營支撐系統(tǒng)提供商，成為了電信運營商的可靠合作伙伴和運營支撐系統(tǒng)的領先提供者。　

　　大唐旗下的大唐軟件子公司成立于2001年3月，主要經營開發(fā)計算機軟件、技術開發(fā)、轉讓、咨詢、培訓等。公司持有90%的股份，2005年全年完成銷售合同22389萬元，比去年增長幅度超過100%，完成合同回款額16755萬元，比去年同期增長48%，但盈利狀況并不理想。由于僅僅依靠自我積累的發(fā)展，大唐電信的軟件產業(yè)連續(xù)幾年徘徊在一個較為尷尬的規(guī)模，銷售收入一直難以突破2億元人民幣。同時，競爭導致的毛利率下降和軟件行業(yè)人力資源價格的攀升使大唐的軟件產業(yè)發(fā)展面臨瓶頸。如何改變目前大唐電信的軟件產業(yè)增收不增利以及子公司業(yè)務交叉的局面，是大唐電信發(fā)展軟件產業(yè)的關鍵。　

　　從軟件行業(yè)發(fā)展來看，軟件產業(yè)具有良好的發(fā)展前景。2000年我國軟件產業(yè)總產值僅為593億元，到2004年，這一數字為2300億元，年平均增速接近40%，2005年可能接近3000億元。各類基礎平臺軟件、嵌入式軟件和行業(yè)應用軟件成為產業(yè)新的增長點。　

　　今年2月份，大唐電信公布了步驟復雜的關于軟件產業(yè)的資產重組事項。通過改制和業(yè)務重組，大唐軟件業(yè)務單元的核心業(yè)務將全部整合在軟件股份公司的統(tǒng)一平臺上，通過由北京凱通專營OSS業(yè)務，由烽火志誠專營BSS業(yè)務，母公司專注于未來發(fā)展的產品與業(yè)務儲備。　

　　目前大唐軟件在電信運營支撐軟件業(yè)務(BOSS)方面具有較強的實力。固網運營商中國電信和中國網通的九七系統(tǒng)都是采用了大唐軟件的產品。收購同樣在BOSS業(yè)務方面具有一定實力機的烽火志誠和北京凱通，將壯大大唐軟件在電信運營管理系統(tǒng)業(yè)務方面的實力。　

　　通過上述收購和增資等操作，大唐軟件改制成為一家股份制有限公司，大唐軟件將作為大唐電信軟件產業(yè)的管理平臺和新業(yè)務新產品孵化器，同時專注于3G電信運營支撐軟件研發(fā)、軟件外包及國際業(yè)務、電子政務系統(tǒng)、電信增值業(yè)務等新核心業(yè)務的培育，為持續(xù)發(fā)展和規(guī)模擴張進行產品和業(yè)務儲備。根據公司規(guī)劃，在完成整合后，大唐電信軟件產業(yè)2006年的經營目標是實現合同額3億元，銷售收入2.57億元，利潤1200萬元。綜合分析，實現此經營目標，有一定難度，關鍵還看軟件產業(yè)的整合度能否達到公司預期。　

　　2.4大唐微電子　

　　大唐微電子是大唐電信近年來的唯一驕傲，一直承擔“利潤奶牛”的角色。大唐電信微電子產業(yè)具有世界先進的集成電路設計水平，位居中國集成電路設計企業(yè)前列。大唐電信是國內唯一一家能同時在芯片級、模塊級和卡級向客戶提供全方位智能卡產品、服務與解決方案的集成電路企業(yè)，是國內最大的電信智能卡芯片供應商；大唐電信是國家863計劃超大規(guī)模集成電路設計專項------面向通信的綜合信息處理SOC平臺的承擔單位，基于這一技術的SCDMA芯片已規(guī)模供貨；大唐電信是中國二代數字身份證項目的主要技術推動者之一，是國內最大的智能身份證研發(fā)與產業(yè)化基地。　

　　微電子產業(yè)已經成為大唐電信最為重要的收入來源，公司2005年三季度季報顯示，集成電路及軟件類產品銷售帶來了1.55億收入，占公司主營業(yè)務收入的39%。目前，第二代身份證芯片銷售已經成為大唐微電子芯片產品銷售的重要部分。　

　　對大唐微電子，面臨的兩大機遇是第二代身份證的全面換發(fā)和3G產業(yè)的推進。　

　　第二代智能身份證的全面換發(fā)，大唐微電子成為指定的四家生產商之一，其身份證專用芯片在2005年已經全面進入第二代身份證市常新市場保證大唐微電子在2006年的利潤持續(xù)增長。第二代身份證項目已進入實施階段，目前第二代IC卡式身份證進入到全面換發(fā)階段。在第二代智能身份證領域中，作為四家主要設計公司之一，現已完成專用集成電路設計、驗證，并開始批量生產。IC卡身份證的報價為7元左右，主要考慮IC卡身份證總價為20元，公司占三分之一。大唐作為設計公司預計每片可以收2--3元設計費，雖然第二代身份證的毛利率較低，但每年可以給公司帶來穩(wěn)定的利潤貢獻。　

　　此外，在3G對大唐電信帶來的機遇分析中已經提到，由于大唐微電子目前在SIM／UIM領域的高市場占有率，具備3G終端設備的高智能芯片設計和生產能力的大唐微電子將面臨新的市場需求，3G產業(yè)的推進，有望使大唐微電子迎來一輪發(fā)展良機。　

　　考慮到第二代身份證利潤貢獻，微電子的規(guī)模和盈利2006年將較2005年繼續(xù)實現增長的可能性較大。　

　　2.5與大唐移動的良好合作關系　

　　大唐移動是大唐電信集團專為TD-SCDMA的研發(fā)和產業(yè)化而設立的全資子公司，是我國3G標準TD-SCDMA的核心技術持有者，負責研發(fā)中國具有自主知識產權的3G標準和通訊設備。大唐移動是TD--SCDMA標準的主要制定者，同時也提供從TD-SCDMA上游設備制造到手機終端等產品的研發(fā)和供應。　

　　由于同屬大股東電信院旗下，大唐電信和大唐移動在運營支撐系統(tǒng)、下一代網絡解決方案以其相關產品范圍中展開合作，包括聯合設立研發(fā)中心，進行產品的產業(yè)化準備工作等具有良好的合作前景。　

　　3、務實的股權分置改革方案　

　　從市場統(tǒng)計分析，虧損公司在進行股改時，往往結合資產重組方案，以期借助股改時機進行資產優(yōu)化，提升業(yè)績。由于2005年巨虧已成定局。對于大唐電信來說，2006年扭虧是當務之急，與此前市場傳聞的置換大唐移動15%股權的方案相比，此次推出的“送股＋資產收購承諾”相對務實。資產收購承諾對于改良大唐電信目前的財務狀況有極為重要的作用，有助于大唐電信擺脫部分歷史包袱。　

　　大唐電信股改方案由兩部分構成：　

　　1、每10股流通股獲付3.4股，高于市場平均水平。　

　　2、資產收購的承諾為：電信院將以承債及豁免債務為對價收購大唐電信經評估后價值約6億元的應收款項資產包。具體方案是：大唐電信置出賬面原值6.48億元的應收債權給電信院，應收款項主要為公司經營過程中形成的應收賬款、預付賬款和其他應收款，電信院則豁免大唐電信所欠2.45億元借款，其余金額以電信院承擔大唐電信銀行借款形式作為對價。　

　　與此前市場廣泛傳聞的“大唐移動股權置換”方案相比，正式推出的資產收購雖無大唐移動股權這樣的概念性亮點，但對于大唐電信目前的狀況來說，則是一種更為務實的方案。體現在：　

　　1、大唐移動目前僅有“3G概念光環(huán)”，尚未產生實質性盈利。由于高額的研發(fā)投入，大唐移動尚處于虧損階段且其股權估值高于凈資產幾十倍達40多億元，置入大唐電信后將產生6億多的長期股權投資，存在計提巨額減值準備的風險，大唐移動公司目前由于高額的研發(fā)投入尚處于虧損階段，并是較大的虧損，2006年仍將出現巨虧，如果置換其部分股權的話，對大唐電信2006年的業(yè)績不僅沒有改善，還會產生較大負面影響。　

　　2、即使無大唐移動的股權置入，大唐電信同樣可以受益與3G產業(yè)。從產業(yè)的角度來看，3G也可劃分為傳輸、接入、終端和應用四個主要領域，而公司與大唐移動就傳輸和應用方面已經有實質性的合作意向，終端方面的合作意向也已經簽定，在未來的3G產業(yè)中大唐電信仍能獲得相應的市場份額和實質性的經濟利益；　

　　3、由于公司傳統(tǒng)強勢產業(yè)的衰退，導致了資產負債結構的不合理以及現金流量偏緊的局面，公司股改通過資產處置，優(yōu)化公司資產負債結構，可以達到改善現金流情況。公司2006年可以直接降低財務費用數千萬元，保證有足夠的財務資源投入到3G的相關產業(yè)中，對公司發(fā)展具有非常積極的意義。　

　　4、資產收購體現了大股東對大唐電信未來的發(fā)展信心，表面上看大股東收購資產的賬面價值相等。但實質上債權多為

　　綜合分析，大唐電信股改方案送股高于市場平均水平，又有多家非流通股股東作出了延長股份流通時間的承諾。而其大股東對不良資產收購的承諾比較務實，對公司扭虧相對有益。　

　　4、業(yè)績預測與評級　

　　公司已經公布2005年業(yè)績快報，業(yè)績大幅下滑已成定局。從前三季度的情況分析，預測2005年將出現虧損。　

　　2006年和2005年相比，由于資產收購改善公司財務結構，甩掉歷史包袱，減少了巨額財務費用和管理費用，將提升公司盈利水平。　

　　對大唐電信來說，不僅僅需要業(yè)務整合，其管理能力能否提升是能否實現扭虧的重要因素。綜合分析，大唐電信推出的股改方案則相對務實，作為一家具有自主創(chuàng)新能力的通信企業(yè)，其潛在價值量較高。