公司研究：G長電股價對利空反應過度

　　日前，公司發布年報顯示：2005年凈利潤達33.387億元，同比增長9.86%，主營業務收入為72.59億元，同比增長17.58%，每股收益0.408元。

　　長江電力是獨立火電發電企業的替代投資選擇，投資者對收購活動推遲及水資源費征收反應過度，價值被低估。

　　中銀國際 魏曉坡

　　盈利表現符合預期

　　05年凈利潤同比增長10%至33.39億人民幣，基本符合我們預期。這主要得益于公司于05年3月新收購的兩臺三峽機組。05年三峽電廠發電量同比增長20%至225億千瓦時，而葛洲壩(資訊 行情 論壇)電廠發電量同比下降4%至162億千瓦時。毛利率仍保持在73%，而由于05年1季度收購造成財務費用增加一倍，凈利率收窄3個百分點至46%。由于公司在05年3季度股改中宣布派發特殊現金股息，因此，05年年終每股派息僅為0.19人民幣。

　　調整收購假設

　　截至12月底，14臺三峽機組(即上市公司擁有的6臺及母公司擁有的8臺)已經投入運營。考慮到有更多三峽機組投產，我們預計每臺機組的利用小時數將出現下降。我們預計長江電力(資訊 行情 論壇)將進一步收購三峽機組，以拉動06年的盈利增長。但是，從業內了解到的情況來看，長江電力的母公司(中國長江三峽工程開發總公司)在06年上半年并不熱衷于向上市公司注入新機組，因為母公司并不缺乏自有項目開發資金。有鑒于此，我們假設06年4季度和07年3季度才會有新機組收購，我們之前假設的收購時間是06年1季度和07年1季度。故而，我們將06年和07年盈利預測分別下調13%和10%。

　　電價上調

　　作為股權分置改革對價的一部分，長江電力母公司以減征部分三峽基金為代價，將葛洲壩上網電價(除送湖北省外)上調0.02人民幣/千瓦時(或13%)。另外，隨著對廣東省(上網電價較高)輸電量進一步增加，05年長江電力的加權平均電價(包括葛洲壩電廠和三峽電廠)同比上升9%。

　　權證

　　長江電力計劃發行權證(歐式，存續期為18個月)來募集資金收購三峽機組。但是，由于發行權證相當于新股配售，因此，我們認為，在A股市場恢復再融資活動之前證監會可能不會批準該權證的發行。另外，長江電力的股票價格目前低于7.30人民幣(這是權證行權價5.50人民幣及向母公司賣出權證的價格1.80人民幣的總和)。我們認為，如果實際上的新股配售推進(通過權證的全部行權)，那么行權價格或賣出價格將會下調。但是，無論那種情況都需要獲得公司股東大會的批準。

　　水資源費

　　水資源費-不是我們擔心的問題。《取水許可和水資源費征收管理條例》(《條例》)，并將于2006年4月15日起正式施行。依據此條例，水電站取水將必須申領取水許可并依法繳納水資源費。我們認為新政策主要針對地方小型水電站不合理利用水資源的現象。由于長江電力所屬的三峽電站與葛洲壩電站除了水力發電還承擔防洪及其他社會責任，因此我們認為，如果對長江電力征收水資源費，那么數額也應十分有限。另外，鑒于長江電力特殊的業務性質，公司在享受政府優待方面不乏先例(如增值稅退稅)。即使繳納水資源費，公司也有可能通過提高電價來轉嫁上升的成本。因此我們認為《條例》對公司影響不大。據我們與公司管理層的溝通，公司尚未收到任何關于征收水資源費的通知。我們在估值分析中沒有考慮水資源費因素。

　　優于大市

　　我們仍然認為，長江電力是獨立火電發電企業的替代投資選擇。我們認為投資者對收購活動推遲及水資源費征收反應過度。根據新收購假設，我們的現金流折現分析得出目標價格是7.80人民幣，相當于18倍06年預期市盈率，維持優于大市評級。