公司調(diào)研：G中儲(chǔ)--業(yè)務(wù)增長 土地增值

　　國內(nèi)以倉儲(chǔ)為主業(yè)的上市公司僅中儲(chǔ)股份一家，其他物流行業(yè)上市公司多從事送配業(yè)務(wù)，相比而言公司的經(jīng)營模式更具優(yōu)勢，加上質(zhì)押業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司應(yīng)具有較高市盈率水平，賦予公司25倍市盈率，目前仍有較大程度低估，給予強(qiáng)烈推薦投資評(píng)級(jí)。

　　渤海證券 齊艷莉 曹旭特

　　一、主營業(yè)務(wù)

　　1、業(yè)務(wù)模式

　　公司的業(yè)務(wù)模式是依托傳統(tǒng)倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)建立現(xiàn)貨交易市場，通過現(xiàn)貨市場的商流帶動(dòng)物流，不僅帶動(dòng)了傳統(tǒng)物流業(yè)務(wù)的收入，也促進(jìn)了一系列增值服務(wù)發(fā)展，包括配送、加工、貨代、檢驗(yàn)等物流業(yè)務(wù)以及為客戶提供金融服務(wù)的質(zhì)押監(jiān)管業(yè)務(wù)，使公司的業(yè)務(wù)與企業(yè)的商品分銷相結(jié)合。同時(shí)公司還通過生產(chǎn)資料交易市場所形成的銷售渠道，開展商品經(jīng)銷業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)已成為公司業(yè)務(wù)收入的主要來源。

　　2、業(yè)務(wù)構(gòu)成

　　由于集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷注入以及公司物資經(jīng)銷業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，自2001年以來，公司主營業(yè)務(wù)收入一直保持40%以上的高速增長。

　　物資經(jīng)銷業(yè)務(wù)。物資經(jīng)銷業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)收入的主要來源，并且由于其增長較快，在公司主營業(yè)務(wù)中所占的比重逐步提高，目前穩(wěn)定在90%左右。公司的物資經(jīng)銷業(yè)務(wù)中40%~50%為鋼材甲方發(fā)包，其余為代理和自營。

　　物流業(yè)務(wù)。物流業(yè)務(wù)收入僅占公司主營業(yè)務(wù)收入的10%左右，但盈利能力較強(qiáng)，在主營業(yè)務(wù)利潤中占50%左右。物流業(yè)務(wù)主要包括倉儲(chǔ)、現(xiàn)貨市場、運(yùn)輸配送和貨運(yùn)代理，其中收入和利潤主要來自倉儲(chǔ)和現(xiàn)貨市場。根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研了解到的情況，目前公司上海地區(qū)的大場分公司、中儲(chǔ)物流配送、吳淞分公司、滬閔分公司以及無錫分公司(部分)為上海期交所指定的有色交割庫，這部分倉庫進(jìn)出庫費(fèi)率較高。其余倉庫以鋼材的存儲(chǔ)為主，主要為現(xiàn)貨市場大客戶提供倉儲(chǔ)服務(wù)，進(jìn)出庫費(fèi)率稍低，以提供的物流服務(wù)為主。由于倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入以進(jìn)出庫費(fèi)率為主，儲(chǔ)存費(fèi)率較低，因此容易受商品交易活躍程度的影響。從我們實(shí)地調(diào)研的情況來看，目前各地分公司都不同程度地出現(xiàn)了倉庫緊張的現(xiàn)象，我們認(rèn)為其物流收入年增長率可保持在20%左右。

　　倉單質(zhì)押。其他主營業(yè)務(wù)收入占1%左右，其中大部分是倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)。公司的倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)開始于1999年，由于該業(yè)務(wù)既緩解了中小企業(yè)資金緊張的難題又有效控制了銀行放貸風(fēng)險(xiǎn)，因此近幾年進(jìn)入快速發(fā)展期，年增長率接近100%，且至今未出現(xiàn)一起呆賬、死賬。

　　3、發(fā)展前景

　　公司是國內(nèi)倉儲(chǔ)物流行業(yè)的龍頭企業(yè)，在傳統(tǒng)倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上通過不斷創(chuàng)新，形成了獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，這種模式是以其強(qiáng)大的倉儲(chǔ)資源和現(xiàn)貨市場為支撐的，業(yè)務(wù)模式不可復(fù)制。公司盈利能力較強(qiáng)的物流業(yè)務(wù)和倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)未來仍將保持較快的增長率。并且公司05年下半年收購的十三家公司整體來看盈利能力較強(qiáng)，將是公司06年主要利潤來源。

　　中儲(chǔ)股份是由中儲(chǔ)總公司天津分公司下屬的六家企業(yè)發(fā)起設(shè)立，上市以來不斷有控股公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，是公司業(yè)務(wù)增長的最大推動(dòng)力。目前中儲(chǔ)股份總資產(chǎn)近34億元，占中儲(chǔ)總公司的57%。我們認(rèn)為中儲(chǔ)總公司會(huì)不斷將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，最終實(shí)現(xiàn)整體上市的目標(biāo)。

　　二、土地增值明顯

　　中儲(chǔ)股份的倉儲(chǔ)用地取得時(shí)間較早且成本較低，經(jīng)過近年來房地產(chǎn)市場的升溫，土地已明顯升值，目前公司共有土地225萬平方米，分布于天津、上海、無錫、南京、青島、青州六個(gè)城市，通過實(shí)地調(diào)研各家分公司，我們對(duì)公司擁有土地進(jìn)行了重新估值(不包括青州分公司)。其中對(duì)公司的協(xié)議用地和有使用權(quán)土地采取不同估價(jià)方法，協(xié)議用地價(jià)格=可比商住用地價(jià)格-改變土地利用性質(zhì)所需補(bǔ)交費(fèi)用-土地增值中政府應(yīng)獲得收益；擁有使用權(quán)土地價(jià)格=可比工業(yè)用地基準(zhǔn)地價(jià)-公司初始成本，其中可比實(shí)例的參考價(jià)格來自各城市土地交易中心，經(jīng)過重新估值后，公司土地增值15.033億元，其實(shí)際每股凈資產(chǎn)為4.26元。

　　1、各區(qū)域土地增值狀況

　　中儲(chǔ)在上海地區(qū)共7家分公司，其中吳淞、滬閩、桂格、合慶都屬剛購買或經(jīng)過重新評(píng)估，基本無土地增值，大場和中儲(chǔ)物流配送位于寶山區(qū)，該區(qū)05年新出讓商住用地均價(jià)為2555元/平方米，在不考慮改變用地用途和劃撥性質(zhì)前提下，大場和物流配送公司地區(qū)土地價(jià)格為6.726億元，而滬南分公司的一部分土地在04年5月份曾發(fā)生交易，受讓方為上海綠地集團(tuán)，每平方米4050元，如果目前交易其價(jià)格應(yīng)不低于此價(jià)格，滬南分公司占地2萬平方米，估計(jì)其增值額為0.81億元。

　　因?yàn)槲覀儗?duì)協(xié)議劃撥土地的重新估價(jià)所選取的可比實(shí)例為商住用地，將公司土地價(jià)格換算成可實(shí)現(xiàn)收益需要?jiǎng)t需要補(bǔ)交土地出讓金和改變土地性質(zhì)所需繳納的費(fèi)用，這樣公司實(shí)際能獲得收益很難測算，這涉及公司與當(dāng)?shù)赝恋貎?chǔ)備中心的談判能力，這些地塊涉及上海、南京、無錫地區(qū)，在未扣增值中政府收益和變等土地利用性質(zhì)前這些土地增值額為16.0755億元，如果我們按公司對(duì)此類土地的增值享有30%權(quán)益計(jì)算，也即政府獲得70%收益，上述地塊公司合計(jì)增值額4.82265億元。

　　無需改變用地性質(zhì)和補(bǔ)交土地出讓金地塊則其增值額全部為公司所有，包括天津南倉、新港和青島地塊，我們用基準(zhǔn)地價(jià)評(píng)估其價(jià)值，這部分實(shí)際增值額為5.71億元，滬南分公司尚余2萬平方米用地，這部分地價(jià)標(biāo)準(zhǔn)參考04年出讓給綠地集團(tuán)地價(jià)，其中政府收益和用地性質(zhì)改變的費(fèi)用由綠地集團(tuán)承擔(dān)，因此其交易價(jià)格即是完全應(yīng)由公司所享有的，這部分增值應(yīng)直接計(jì)算入公司土地收益。兩類土地增值額10.533億元，公司每股凈資產(chǎn)增加1.697元，加上04年出讓上海普陀、滬南和楊浦地塊對(duì)公司凈資產(chǎn)的影響4.5億元，合每股凈資產(chǎn)0.725元，這樣公司實(shí)際的凈資產(chǎn)為4.26元。

　　2、變現(xiàn)途徑分析

　　公司的土地價(jià)值增值收益的實(shí)現(xiàn)有下述途徑，一是直接轉(zhuǎn)讓，但公司土地增值收益比例較大，很有可能實(shí)行最高等級(jí)的土地增值稅，這將侵蝕掉公司大部分利潤，顯然不是最佳實(shí)現(xiàn)增值收益途徑；二是采取與地產(chǎn)公司合作方式，這樣可實(shí)現(xiàn)最大程度的增值收益，但公司作為一家倉儲(chǔ)公司，土地是其基本生產(chǎn)資料，出售土地將影響公司的可持續(xù)發(fā)展，因此公司主動(dòng)變倉儲(chǔ)用地做房地產(chǎn)開發(fā)的動(dòng)力也不強(qiáng)；而城市規(guī)劃最有可能對(duì)公司用地產(chǎn)生影響，因?yàn)楣�司用地取得時(shí)間較早，很多用地并不處于物流園區(qū)，政府對(duì)當(dāng)?shù)氐囊?guī)劃改變最有可能使公司發(fā)生被動(dòng)性拆遷并得到補(bǔ)償，從而影響公司利潤，如上海的普陀、楊浦地塊的土地出讓就屬此種情況。

　　三、強(qiáng)烈推薦

　　國內(nèi)以倉儲(chǔ)為主業(yè)的上市公司僅中儲(chǔ)股份一家，其他物流行業(yè)上市公司多從事送配業(yè)務(wù)，相比而言公司的經(jīng)營模式更具優(yōu)勢，加上質(zhì)押業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司應(yīng)具有較高市盈率水平，A股市場其他從事物流行業(yè)上市公司平均市盈率為18.15倍，賦予公司25倍市盈率，預(yù)計(jì)06年公司每股收益0.15元，則公司的合理價(jià)格應(yīng)為3.75元，而經(jīng)過重估后的公司每股凈資產(chǎn)為4.26元，相比目前估價(jià)仍有較大程度低估。

　　公司的資產(chǎn)基本為庫房和土地構(gòu)成，而在土地升值的背景下，公司的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)超賬面價(jià)格，在實(shí)地調(diào)研中了解到各分公司中已經(jīng)全部計(jì)提完折舊的部分庫房仍被使用，因此綜合兩種估值方法給出“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。