伊利股份：持續增長增厚股改收益

　　【大眾證券報道】日前，伊利股份(資訊 行情 論壇)公布了組合式的股改對價方案，即每10股流通股東可獲得1.347元后，再以現有總股本10轉增3.2股，非流通股東以其所擁有的轉增股份向流通股東作為對價，綜合對價約相當于每10股流通股東獲1.002股。同時尚有認購權證以及追加對價的承諾等信息，由此不難看出，伊利股份的對價方案體現出了一種創新。那么，如何看待這一股改對價方案呢？

　　貼近公司實際的股改方案易于得到市場認同

　　從已完成股改或進入股改程序的上市公司的股改方案來看，不同的上市公司有著不同的股改方案，但只要遵循了公司實際情況的股改對價方案，在經過充分溝通之后，往往能夠得到廣大流通股東的認可與通過。畢竟不同的上市公司有著不同的現實情況，而且股改的原則也是根據公司的現實情況設計股改對價方案，不能搞一刀切。

　　也就是說，股改對價方案能否得到市場的認同，并不僅僅在于股改對價的多寡，而是在于公司的股改對價方案是否切合公司實際，也就是說，股改對價多寡其實并不是股改方案的關鍵，而是在于非流通股東是否盡可能地支付對價，保護流通股東利益在股改過程的中不受侵蝕。反觀伊利股份，由于公司股權結構相當復雜，第一大股東呼和浩特投資有限責任公司只持有5606萬股，持有比例為14.33%，而伊利股份又是第一大股東極為優良的資產，不愿意喪失控股權。更為重要的是，從企業的經營角度以及流通股東的利益角度來看，更需要一個強勢的控股股東存在，方能維系經營層的穩定，為全體股東帶來更多的產業投資回報，這就意味著第一大股東送股能力非常有限，不支付高對價是不能也而非不為也。同時，公司的非流通股東數目達到50家之多，而且分布極為廣泛，各非流通股東難以一下子取得一致意見，在股改說明書中也稱“截止本股權分置改革說明書簽署日，尚有呼和浩特市啟元投資有限公司、呼和浩特市世華商貿有限公司……等十六家非流通股東由于不能及時提供必備手續”，由此不難看出，單純以送股方式支付對價顯然不符合公司的實際情況，因此，第一大股東為了股改的順利進行，以轉增股本的方式進行支付對價，充分表達了非流通股東的股改誠意，無疑會得到投資者的充分認同。

　　保護流通股東利益的股改方案彰顯股改誠意

　　而非流通股東的股改誠意還體現在保護流通股東利益的股改思想貫穿于股改過程始終，在股改說明書中就旗幟鮮明地稱，“由于歷史原因形成了非流通股不能通過證券交易所交易的事實，而流通股東的投資行為是基于這種預期而為，在這種預期之下，股權分置狀態下的股票價格會高于全流通狀態下的價格，高出的價值部分即為流通權價值。股權分置改革將會打破這種預期”，因此“股票價格向全流通狀態下的合理價格靠攏，流通權價值歸于零，由此導致流通股東的利益受到損失”。所以，“非流通股東要獲得流通權，須向流通股股東支付一定的對價”。 由此不難看出，伊利股份的股改核心要點有二，一是保護流通股東利益不因股改而受到侵蝕，二是確定合理的二級市場定位將是保護流通股東利益不受侵蝕的前提。循此思路，伊利股份采取了世界上主要證券市場乳制品類上市公司作為參照對象，選擇18.5倍的市盈率數據作為二級市場定位的參考系。而這些主要證券市場是全流通的市場，在A股市場日益與國際接軌的大背景下，參照對象的估值體系能夠反映出伊利股份在二級市場的合位定位體系。根據經典的技術公式推導出，非流通股東只需要向流通股東10股支付0.83股就可以達到流通股東的利益在本次股改中不受侵害。但在溝通過程中，非流通股東也充分尊重流通股東的聲音，而且也考慮到流通股東對公司的貢獻以及當前A股市場的實際情況，在理論對價的基礎上再度提升，即通過轉增、送現金等方式能夠讓流通股東每10股獲得1.002股的對價水平，正因為如此，保薦機構認為“伊利股份非流通股東為使非流通股份獲得流通權而做出的對價安排和追加對價安排是合理、充分的，能夠有效地維護流通股東的利益”。由此也表明了非流通股東的股改誠意，相應地也保護了流通股東的利益。

　　雙重“大禮包”產生“股改收益”

　　不過，對于伊利股份的流通股東而言，股改對價方案還有雙重“大禮包”，一是權證方案，雖然伊利股份的權證方案不同于G寶鋼(資訊 行情 論壇)、G鞍鋼(資訊 行情 論壇)等上市公司派發的權證，而是類似于G長電(資訊 行情 論壇)派發的權證，也就是說，伊利股份向全體股東每10股派發3份的認購權證更類似于配股，理論上不存在著內在價值。但是具有一定的時間價值，知名券商研究所的行業分析師用蒙特卡羅模擬方法測算出每10股獲派3 份權證的證值約相當于每10股流通股東獲得0.8-0.9 股，而該研究報告還稱“據了解有些基金公司用B-S 模型算出其價值約值1.3 股)，不管是0.8股還是0.9股，抑或是1.3股，這相當于流通股東的股改對價水平實質上達到10送2股左右，對于伊利股份來說，實屬不易，而且也給流通股東帶來的直接的額外“股改收益”。 二是業績與追加對價的承諾。此股改方案中，非流通股東放棄轉增股中的1200 萬股給予管理層作激勵，管理層承諾06、07 年每年業績增長17%，有任何一年達不到，管理層將600 萬股返還流通股股東作對價。對于價值型的投資者來說，看到的并不是追加的股份總量，而是管理層激勵機制的形成，因為據媒體報道，招商證券的行業分析師朱衛華稱“據我們了解，有相當數量股東是希望公司盡快完成管理層激勵，因為公司在股權結構設計上一直不如其競爭對手蒙牛，在管理層激勵完成后，管理層利益與股東利益形成一致，對增進整體股東價值有益”，而且中金公司、銀河證券等“大腕級”的研究機構也有相同看法。更有南方基金等券商表示，他們并不特別關注伊利股改對價水平的高低，而是更加看好公司的基本面，2005年“伊利”品牌價值136.12億元，位列乳品行業第一名，比第二名蒙牛的品牌價值高出50億元，同時，收入、利潤、稅收、社會貢獻等綜合業績均位居行業榜首，這些基本面體現了伊利股份的超強實力，而對管理層進行激勵，使他們對伊利股份更加充滿了信心。對股權激勵的數額，南方基金方面表示并不算多，希望公司在今后推出更加有利于公司業績增長的綜合性管理層激勵方案。看來，在股改中完成股權激勵機制，將推導公司經營業績的增長，從而給流通股東帶來“股改收益”。值得指出的是，在溝通過程中，非流通股東也積極讓利于二級市場流通股東，從而產生額外的“股改收益”，這主要體現在兩點，一是降低配股權證行權價格至每股8元(初步方案為9。55元)，二是調高管理層獲贈股份的業績增長承諾至17%(原為15%)，并承諾股權分置改革后國有資產管理部門永久持有呼市投資公司(現為公司的一大股東)51%以上股權。如此的讓利與承諾直接體現出控股股東對公司業績的增長信心，而且也體現出終極控制人對公司未來發展的信心，更重要的是，直接增厚了流通股東的“股改收益”。

　　同樣重要的是，伊利股份在內蒙古上市公司中近20%的市值份額，直接影響著內蒙古自治區股改的進度。因此，內蒙古股改領導小組辦公室、內蒙古證監局在推動股改的進程中，從去年開始多次深入企業，對伊利集團的股改進行具體指導、協調和督促，并幫助伊利確定了最終的股改方案，使得這個方案已開始就得到了政府監管部門的支持。

　　可持續性增長增厚“股改收益”

　　之所以如此，是因為在以往上市公司實施股改后的二級市場走勢中可以看出，股改方案實施后的流通股東利益會否因“自動除權”而受到侵蝕，不僅僅取決于股改對價比例的多寡，更取決于上市公司基本面因素，因為股改對價只是“即期利益”，而公司基本面才是“遠期利益”，只有“遠期利益”預期的確定，股價才會反復活躍，增厚流通股東的“股改收益“的“即期利益”，也就是說，只有業績的持續增長才有可能放大流通股東的“股改收益”。G陸家嘴(資訊 行情 論壇)、G秦發展、G泛海等個股之所以能夠在當日“填滿權”，就是因為業績的可持續性增厚了“股改收益”。    而對于伊利股東來說，由于管理層激勵機制的建立，也由于伊利股份進入“潘剛時代”以后的穩定增長勢頭，伊利股份的業績增長趨勢已悄然確立，一方面是因為行業增長空間極大。據有關統計資料顯示，我國城鎮居民中最高收入戶的人均鮮奶和酸奶消費量分別是最低收入戶的10.9倍和6.7倍。如果把城鄉消費水平作比較，我們發現城鎮居民人均乳品消費量是農村居民的12.7倍。因此，我國乳品城鄉消費的巨大差距和產品消費結構初級的特征為處在龍頭地位的伊利股份提供了長期增長空間，這其實也是伊利股份在近年來主營業務收入持續高成長的大背景。另一方面則是伊利股份的營銷能力在進入“潘剛時代”后得到了極大的改善，有望重寫乳制品的競爭格局。因為在目前乳制品業，伊利在整體實力上已經拉開了與業內其他企業的差距，且拿到

　　【江蘇天鼎 秦洪】