王府井內在價值被低估 合理定位7.8元

　　□聯合證券研究所 吳紅光

　　2004年前業績增長受限

　　2000-2004年，雖然王府井(資訊 行情 論壇)門店規模穩步增長推動公司收入快速提升，但經營業績卻并未呈現同步增長，并有逐年下降之趨勢。我們認為造成公司業績難有較大

起色的主要原因在于：百貨店盈利周期一般需要2-3年，由于門店基數較低，新建門店實際上在未能貢獻利潤同時，吞蝕其固有盈利門店的利潤；公司對外投資尤其是地產業務投資主要是宏業地產虧損連年增加；公司門店規模擴張帶來資產攤銷等費用支出增加較快；部分門店主要是南寧店經營效益難有起色。

　　進入快速擴張后的收獲期

　　王府井主營百貨、地產和對外投資，其中，百貨業務實際上是公司利潤主要來源。我們認為2005年，由于公司母公司盈利能力恢復、外地門店紛紛進入盈利期，公司實際上已進入業績拐點。

　　母公司實際上指北京王府井百貨大樓和新合并的東安市場，其中，王府井百貨大樓主要消費者為外地游客，受游客波動和競爭激烈因素因素影響，該商場2002年后業績下滑態勢較為明顯。2004年該公司稅前利潤3700萬，2005年由于增加了東安市場的收入，營業收入雖然增加。但由于2005年上半年因品牌調整及新合并東安市場會計提一些壞賬，該公司稅前利潤下降到470萬，7到9月，因東安市場停業裝修該公司甚至出現了200萬的經營虧損。由于4季度這些因素已經消除，品牌調整后該公司現金進貨增加，占用商家的資金減少，利息收入減少銷售毛利大幅增加，東安市場也能恢復經營。保守估計，2005-2007年，公司母公司收入和業績將分別保持年均約13%和20%左右增長，2005-07年稅前利潤分別約在500萬、600萬和800萬左右。

　　外地門店陸續進入盈利期

　　根據公司2005年半年報各門店業績，我們可明顯發現公司外地門店已逐漸體現效益，這實際上成為公司業績增長的主要動力：雙安商場(100%權益)：該公司目前已進入成熟期，2004年凈利潤5044萬，是公司核心門店，但由于2004年王府井只占其50%權益，故僅為公司貢獻2500萬左右的利潤；2005年，通過資產整合，公司已擁有其100%產權，預計05-07年，該公司將為公司貢獻5800萬、5900萬和6000萬左右的利潤。

　　成都王府井(70%權益)：預計該商場2005年銷售10億，凈利潤約在4500萬；2006年-2007年，凈利潤約保持3%左右增長，利潤分別在4725萬和5000萬左右。

　　廣州王府井(100%權益)：目前公司已進入成熟期，2005年預計凈利潤為2011萬；2006年與05年基本相同。

　　包頭王府井(100%權益)：該公司處于快速成長期，2005年預計凈利潤為1300萬；2006年預計增長20%。

　　石家莊王府井(100%權益)：2005年3月停業，預計再度開業可能性較低。

　　武漢王府井(100%權益)：2005年上半年凈利潤80萬，全年預計凈利潤200萬。

　　重慶王府井(100%權益)：2005年上半年虧損大幅降低，全年凈利潤預計在-100萬；考慮到2006年1月12日重慶二號店才開業，一次性開辦費用較高，二號店2006年會有500萬的虧損，與一號店相抵后重慶地區2006年凈利潤基本持平。

　　長沙王府井(100%權益)：2005年上半年虧損320萬，但是下半年良好銷售業績特別是圣誕期間的銷售已超過王府井成都店，保守估計該門店2005虧損較小約在100萬左右；

　　洛陽王府井(100%權益)：該門店是公司經營成功的分公司之一，預計2005年凈利潤在300萬附近；預計2006年業績有50%以上增長。

　　呼和浩特王府井(100%權益)：該商場是公司在內蒙開的第二家店，預計2005年凈利潤應該在200萬附近。考慮到其所處城市零售市場增長水平較低，預計2006-2007年凈利潤增幅約在3%左右。

　　南寧王府井(100%權益)：該商場是公司繼石家莊之后比較失敗的布點，2004年虧損285萬；2005年上半年銷售較差，虧損繼續擴大到480萬，預計全年虧損在800萬附近；2006年虧損約在600萬左右。海文王府井(60%權益)，該門店由于經營面積較小，并不適合開始百貨店，這造成其2004年虧損160萬；2005年上半年虧損在200萬附近，2005年4月后該公司改造為王府井伊藤洋華堂，預計該公司2005年虧損300萬；2006年并入洋華堂不再存在。

　　貴陽王府井(100%權益)：貴陽王府井預計會在2006年5月開業，由于新開業會有不小的一次性開辦費用，該公司2006年全年預計虧損在500萬左右。

　　新開門店：我們預計2006-2007年，公司仍將保持每年新增2家左右門店規模擴張速度，受開辦費一次性攤銷和2-3年市場培育期因素影響，預計新開門店2006、2007年將分別為公司帶來約1000萬和1500萬左右的虧損。

　　地產業務2006年虧損減少

　　地產業務長期以來一直成為制約公司業績增長的主要負面因素，由于世博院小區銷售不理想，1999年開發的1-6號樓目前都未銷售完畢，公司控股的宏業公司在房地產市場景氣很高的這幾年卻一直處于虧損狀態。該公司2004年虧損1200萬，2005年上半年虧損980萬，預計全年虧損1800萬。但考慮到有臨街商鋪的7號樓2005年下半年完工，2006年開始銷售，預計2006年虧損減少，虧損金額約在500萬左右。

　　內在價值被低估

　　我們認為公司與香港上市的百盛集團存在較多相似性，其體現為網點規模、成長性和股本規模基本相當。相比國內同等規模百貨公司，我們認為按照王府井成長性，其實際估值水平仍然偏低。我們認為2006年合理市盈率水平應在20-23倍，王府井合理估值應為6.8-7.8元之間。我們維持對公司“增持”評級。