G恒升(600426)：技術創新 價值低估

　　□光大證券　劉軍

　　主要結論

　　●2005年12月以后公司水煤漿新裝置達到滿負荷，新技術優勢得到發揮，受益于低廉的粉煤，公司成本明顯降低。

　　●公司2005年尿素產量43萬噸，2006　年產量將達60萬噸，2005年DMF(二甲基甲酰胺)　產量9.8萬噸，2006年產量將達13　萬噸，主導產品的產量均將有30%以上的增長。

　　●發改委1月份將尿素出廠上限由1650元/噸調高到1725元/噸。預計DMF　價格位于5600元/噸，高于2005年的5300元/噸。

　　●2007年增長點有：100　萬噸尿素產能得以釋放；06　年底采用水煤漿技術新建的20　萬噸甲醇產生收益；DMF　達到15　萬噸產量。

　　●預計2005年每股收益0.70元，調高2006年的盈利預測為1.01元/股，2007年1.44　元/股。我們認為公司目前股價被低估，維持“最優-1”評級，建議買入。

　　新技術大幅降低成本

　　在2005　年9月進行的大檢修中，G恒升(600426)對運行了10個月的水煤漿裝置，針對生產中出現的問題進行了較徹底的檢修。到2005年12月以后公司新建的水煤漿裝置達到滿負荷，新技術優勢得到明顯發揮，合成氨和甲醇的成本明顯降低。我們調研得到的數據顯示水煤漿裝置產出的尿素的成本較無煙煤固定床裝置低約200元。低成本的甲醇使得公司的DMF　優勢更加明顯。同時，考慮到新裝置的運行參數未來有進一步優化的空間，成本預計還將繼續降低。2005年水煤漿裝置的30　萬噸總氨能力實際生產了23　萬噸總氨，總開工率為77%，其中還包含了1　個月的大檢修。2006　年新裝置將保持100%的開工率，總氨產量將達到30　萬噸。

　　主導產品產量增長

　　公司2005年尿素產量43　萬噸，DMF產量9.8萬噸。即使不考慮2006年下半年建成的原煤本地化項目40萬噸尿素能力，公司2006年尿素產量將達到60萬噸，DMF　產量達13萬噸。主導產品的產量均將有30%以上的增長。

　　公司利用水煤漿技術建設的20萬噸甲醇也將于2006年下半年投產，公司的甲醇能力將達到32萬噸，除去與DMF　配套的甲醇外，公司將對外銷售部分甲醇。由于投產時間在下半年，我們2006　年不考慮此項收益。

　　產品出廠均價高于去年

　　發改委今年1月份宣布將尿素出廠上限由1650元/噸調高到1725元/噸，目前隨著用肥旺季的到來，各地的尿素價格逐步走高。從三月份開始公司的出廠價已經按1725元／噸價格出廠。而2005　年國家最高限價1650元/噸，上半年增值稅是50%返還，因此企業的2005年上半年不含稅出廠價約為1460元/噸。2006年上半年較去年同期有較大提高。

　　公司作為國家發改委化肥重點監測企業，尿素出廠價受到嚴格的監控，因此，公司與經銷商達成了協議，在用肥旺季公司嚴格的按國家限價銷售尿素給經銷商，而到了淡季經銷商保證繼續在國家限價附近收購公司的尿素產品。因此，雖然2005年下半年國內尿素價格的下滑，但公司的出廠價仍然維持在1600元以上。其他的大型尿素企業也是如此。

　　考慮到2006　年尿素免征增值稅，預計用肥旺季的出廠價將高于1700元／噸，而到了淡季，由于公司與經銷商達成了協議，出廠價仍然維持在1600元以上。因此，2006年的出廠均價將高于去年。

　　從DMF　來看，2005年價格在5300元/噸形成了堅實的底部，2005年底開始價格逐步走高，目前公司的出廠價在5600元/噸，較去年增加300元/噸。同時，國際生產企業均采用石油法工藝，成本高于國內企業，價格的降低導致進口量降低，2004年我國共進口DMF7.5　萬噸，2005年進口下降到約5萬噸。國內龍頭企業利用成本優勢，加大出口，2004年國內僅出口DMF1.3萬噸，　2005年出口達2萬多噸。進口下降，出口增加有利于國內的供需平衡。

　　2007年以后持續增長

　　2006年下半年建成的原煤本地化項目40萬噸尿素，使得公司的尿素總能力達到100萬噸，成為國內最大的、技術最先進的煤頭尿素企業，新增的尿素產能將在2007年釋放。2006年底采用水煤漿技術新建的20萬噸甲醇也將在2007　年產生收益，甲醇除了與15萬噸DMF　配套外，暫時要外銷一部分。未來公司將以甲醇為基礎向精細化工領域發展。公司計劃在適當的時候利用水煤漿技術，對老的無煙煤固定床裝置進行改造，從而使得公司的原料全部統一到粉煤上，成本進一步降低。因此，公司將在2007年以后的較長時期內保持增長。

　　具有自主知識產權的水煤漿氣化技術，符合國家堅持自主創新的發展思路。公司大氮肥項目為國內首家采用國產水煤漿加壓連續氣化技術的商業示范裝置，該技術的推廣必將改變國內絕大部分煤頭化肥企業，采用的無煙煤固定床間歇氣化技術的狀況，推動我國煤氣化裝置的大型化、規模化進程，對于煤頭化肥企業提高煤種適應性，降低生產成本，增強盈利能力具有重要意義。

　　公司在產業化過程中攻克國家下達的5　大類19　項課題，均已申請了專利，形成了具有自主知識產權的國產水煤漿氣化技術，符合國家堅持自主創新的發展思路。國家將對具有自主創新的企業實施優惠稅收和信貸政策，公司必將受益。

　　盈利預測和投資評級

　　根據最新調研，我們預測假設如下：2006年尿素銷量60萬噸，出廠均價1600元/噸，DMF　銷量13萬噸，出廠均價5300元/噸(含稅)，2007年尿素銷量90萬噸，DMF　銷量13萬噸。我們調高2006年的盈利預測為1.02　元(原來為0.96元)，2007年為1.44　元。公司為持續增長的行業龍頭，具有自主知識產權的水煤漿氣化技術符合國家堅持自主創新的發展思路，我們認為公司目前股價被低估，維持“最優-1”評級，建議買入。

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