華聯控股：業績增長指日可待 股改凸現投資價值

　　□聯合證券研究所分析師　李鑫

　　●公司股改方案為，以資本公積金向全體股東轉增股本，每10股轉增15股，非流通股東部分放棄，股改方案實施后，每10　股流通股股份將增加至28.75。以公司3月8日收盤價計算，股改后，公司股價完全除權價僅為1.74元，而根據公司股改方案業績承諾，2006年公司每股收益將不低于0.16元(含權0.40元)，股改后公司將盡顯低價優勢

　　●公司2005年業績未達到預期，非經常性因素占70%，2006年將不再有這些負面因素

　　PTA二期全面投產帶來產能快速提高，同時公司在成本控制(包括規模效應、對原料的議價能力、原料采購時機的把握)、銷售半徑上的優勢，都將成為利潤回報的保障。2006、2007年PTA對EPS貢獻分別為0.24和0.38元

　　●2006年公司房地產業務開始進入收獲期，預計2006年能夠確認約9萬平米收入，實現凈利潤1.1億元，2007年預計有12萬平米可以確認收入，實現凈利潤1.4億元。由于土地儲備較為充足，未來5年公司房地產收入能夠保持連續性

　　●業績明顯改善，加上股改工作的即將完成，公司將更具投資價值

　　股改帶來低價效應

　　公司修改后的股改對價為：

　　1、以資本

　　2、根據公司2006　年度標準無保留意見

　　股改對價方案顯現誠意

　　首先，股改后公司第一大股東華聯發展集團持股比例由40.15%降為31.32%,僅略高于相對控股水平；其次，華聯發展集團股權結構較為分散，第一大股東華僑城集團僅持有華聯發展集團12.09%的股權，其余股權分散在17位股東手中，而且股東中民營股東占30%，如再提高對價將很難獲得全體股東同意；再次，股改前華聯控股每股資本公積金為1.80元，股改后降為0.30元，轉增數量已難再提高；最后，若2006年凈利潤未達到1.8億元，追送現金修改為追送1.5股/10股，顯示公司對2006年業績的信心。

　　股改后完全除權價僅為1.74元

　　以公司3月8日收盤價計算，股改后，公司股價完全除權價僅為1.74元，而根據公司股改方案業績承諾，2006年公司每股收益0.16元以上，股改后公司將盡顯低價優勢。

　　2006年業績顯著改善

　　2005年業績未達到預期，非經常性因素占70%

　　2005年公司實現凈利潤341萬元，低于我們2005年年初預期，分析其原因，非經常性因素占70%，具體包括：波司登股權投資差額1000　萬元在2005年轉銷；新龍亞麻公司停業清算虧損1300；3200萬元未能資本化財務費用5年攤消改為當年全部攤消；1600萬元所得稅優惠于2006年體現等。2006年將不再有這些負面因素。

　　PTA規模擴大、盈利穩定

　　一期釋放全部產能，二期投產將提前

　　2005年PTA產量39萬噸，其中投產期(6月15日-12月31日)生產33萬噸，實現銷售收入21.7億元，利潤總額1.5億元。2006年PTA一期將釋放全部產能。實地調研了解到公司PTA一期負荷率已達到105%，并且還在逐步提高，預計2006年PTA一期將貢獻75萬噸產量。

　　公司對外公告PTA二期年底投產，但公司二期工地進度計劃顯示其投產日期為10月底。保守估計2006年公司PTA產量為80萬噸，同比增長100%，2007年產量將超過150萬噸。

　　圖1、國內PTA供需狀況分析

　　資料來源：聯合

　　2005年我國PTA產量達到550萬噸，同比增長20%，但PTA缺口(進口量)仍繼續擴大到649萬噸。2006年PTA產量將增長165萬噸，在聚酯增長10%的預測下，國內PTA　缺口不再擴大，但仍維持600萬噸以上的高位。

　　圖2、國內PX供需狀況分析

　　資料來源：聯合證券研究所

　　全球PX供需平衡，但亞洲和中國PX需從其他地區進口。2005年中國PX產量達到270萬噸，進口量161萬噸，均出現快速增長。未來幾年國內PX產量和需求仍將保持增長，自給率在60-70%之間，供需形勢比較平穩。

　　我們認為保持60-70%的自給率是聚酯原料行業理想的供給結構，既消除了單一市場采購風險，又不至于過多依賴海外市場。目前國內PTA自給率仍偏低，2007年以后情況將得到改善。

　　圖3、PTA、PX自給率變化趨勢

　　資料來源：聯合證券研究所

　　對于PTA生產企業，人民幣升值預期下對其進口PX有利。另外，PTA目前執行進口關稅為6.5%，而PX為2%，國家稅收政策是傾向于保護PTA生產企業利益的。

　　因此，從PX供需和國家政策上看，未來幾年國內PX供給不會出現很大波動。這對PTA生產企業非常重要。

　　公司原料采購成本低于市場平均水平

　　PX占PTA成本的75%，因此PX的采購價格對PTA的盈利空間至關重要。由于聘請了儀征化纖富有經驗的采購經理，2005年公司原料采購非常成功，平均每噸較市場平均水平低120元，僅原料采購就為公司節省4000多萬元。

　　圖4、2005年華聯三鑫與市場均價對比(PTA-0.66PX)

　　資料來源：華聯控股公司資料

　　2006、2007年PTA分別對EPS貢獻0.24和0.38元

　　2006年國內PTA產量與消費量增長基本持平，進口數量變化不大，而且PX供需也較為平穩，因此判斷PTA盈利空間仍較為樂觀。2007年國內PTA產能釋放較快，進口數量開始明顯下降，PTA盈利空間存在下降空間。但公司PTA二期全面投產帶來的產能快速提高，以及公司在成本控制(包括規模效應、對原料的議價能力、原料采購時機的把握)、銷售半徑上的優勢，都將成為利潤回報的保障。此外華聯三鑫2006、2007年還將分別獲得1600萬元、3000萬元所得稅優惠。

　　2006年房地產開始進入收獲期

　　公司房地產業務主要位于深圳、上海、杭州三地，開發量雖然不大，但對時機都有準確把握。例如1999年開發的深圳"惠中名苑"項目和2001開發的上海"新華世紀園"兩個住宅項目都取得了不俗的業績。目前開發的"華聯城市山林"項目動工建設，總投資10億元，項目占地8萬多平米，建筑面積27萬平方米，是近期深圳市關內罕有的大樓盤。由于該項目屬于公司舊廠用地改造，土地成本僅1500元/平米左右，而銷售價格卻由設計規劃時的5800元/平米上漲為7500元/平米，因此該項目利潤回報相當可觀。

　　一期工程建筑面積14　萬平方米于2004年2月土石方開工，2006年4月開始銷售。預計2006年能夠確認約9萬平米收入，實現凈利潤1.1億元，2007年預計有12萬平米可以確認收入，實現凈利潤1.4億元。

　　除"華聯城市山林項目"，公司在深圳還擁有土地儲備30多萬平米。2005年公司杭州華聯公司自籌4億元人民幣購得杭州市江干區錢江新城41號土地，該土地總占地面積約4.8萬平米，將興建一座沿江五星級酒店和一組高級商務、金融辦公樓，總建筑面積17萬平米，預計2006年底開發。

　　由于土地儲備較為充足，未來5年公司房地產收入能夠保持連續性。

　　其他業務盈利分析

　　公司從2004年開始進行產業結構調整，形成以PTA及房地產為主業的控股型公司。2005年因波司登股權投資差額攤消、清算新亞龍子公司、深中冠虧損等因素給公司造成4000多萬元損失。從2006年開始深中冠的虧損額將得到控制，其他投資也不會對公司總體盈利產生很大影響。

　　風險提示

　　1、"華聯城市山林"二期收入確認有一定不確定性，公司2007年業績有可能會受到一定影響；

　　2、2007年國內PTA產能釋放較快，PTA盈利空間短期可能會出現較大波動；

　　3、公司資產債率已至70%，未來2年公司仍有較大資本性支出，公司財務費用、管理費用有超出我們預期的可能。

　　(證券時報)