廈工股份：被低估的機械行業龍頭股

　　作者日前調研了解到：1、“廈工”品牌價值40億，具品牌優勢。2、市場占有率國內第一。其中“廈工型”ZL50裝載機，占據了國內同類產品60%的市場份額。3、獨特的廈工模式以經濟利益為紐帶，合理配置社會資源。4、公司研發實力居國內領先，產品品質可靠。廈工裝載機是國內登上南極的唯一裝載機品牌。在極地嚴寒極端惡劣工況下，廈工產品優良品質得到了充分體現。

　　興業證券 朱學東

　　公司前身為廈門工程機械廠,創建于1951年，從事零星機械修配。1978年開始批量生產ZL40、ZL50型輪式裝載機，1985年工業總產值突破億元，1989年進入全國500家經濟效益最佳企業行列，1994年在上交所上市，2003年年產裝載機超過萬臺，2004年從市區搬遷到廈工工業園。公司股權結構比較簡單，總股本為4.49億股，其中廈工集團持有73.37%的股份，為非流通股，其余為流通股。

　　裝載機是公司的主導產品，裝載機銷售收入占總收入的97%以上,目前還生產挖掘機，但數量較少。裝載機噸位以5噸為主。由于宏觀調控，裝載機行業增速放緩，但廈工股份(資訊 行情 論壇)產銷量依然保持快速增長勢頭。市場占有率從去年年末的15.8%提高到16.98%，為行業第二位。

　　公司自1994年上市以來，不管行業是否景氣，總是處于盈利狀態。雖然收入快速增長，從6億元增加到28億元，但由于價格大戰凈利潤并沒有出現大幅增長。公司2004年3月進行搬遷后，公司經營情況出現較大的變化。2005年1-12月銷量為15639臺，同比增長10.01%，市場占有率從15.8%提高到16.98%。公司出口也出現了大幅增長。今年以來，廈工出口裝載機107臺，出口數量和銷售收入同比增長1.5倍。

　　行業地位領先

　　品牌優勢和高市場占有率：上市10年來，公司以誠信經營和優良業績受到社會公眾的高度肯定，根據《中國500最具價值品牌》，“廈工”品牌排名第146位，品牌價值40億。公司目前市場占有率為17.78%，為國內第一。其中50型裝載機，以其卓越的性價比、高可靠性、高作業效率、低維護成本等重要優勢，占據了國內同類產品60%的市場份額。

　　強大的研發能力：公司的研發能力處于行業領先地位，其中廈工技術中心為國家級技術中心，設有博士后流動站，并有比利時專家擔當技術顧問。公司引進的Pro Engineer三維實體設計軟件、Wind chill數據管理軟件等，有利于研究開發的推進。為了保證公司研發的領先地位，公司每年研發投入占銷售收入的2-3%左右，在工程機械行業處于前列。05年10月，廈工股份確認為廈門市高新技術企業。

　　可靠的產品品質：公司有一套完善的質量管理制度和質量保證體系。從原材料進貨驗收開始，到零部件的首檢、巡檢、終檢，到整機調試，最后到銷售公司模擬用戶檢驗，廈工建立了嚴格的質量控制標準和全面質量管理制度。廈工裝載機是國內登上南極的唯一裝載機品牌。在極地嚴寒極端惡劣工況下，廈工產品優良品質得到了充分體現。

　　遍布全國的網絡和良好的服務：公司為更好滿足客戶需求，在全國設立30多個辦事處及分公司，300家代理商，100多個維修中心。并承諾距特約服務商200公里范圍內，24小時以內到位，距特約服務商200公里范圍外，48小時以內到位。

　　獨特的廈工模式：廈工模式就是采購和銷售利用社會資源，兩頭在外的啞鈴型模式。這種模式的基本特征是在生產上以外協彌補自制能力的不足，在銷售上依靠代理商以減少前期投入。這種寬松的聯營管理模式，以經濟利益為紐帶，將社會資源合理配置，符合社會化大生產專業化分工的發展趨勢。

　　具備外銷區位優勢：公司地處廈門，海運方便，有利于公司擴大出口，積極參與國際競爭。公司從2004年開始初步嘗試“走出去”戰略，2005年比2004年產品出口量有很大比例提高，今后將進一步加強對國際市場和國外客戶需求的研究，開發培育東南亞、印度以及中東市場，爭取五年后整機年出口量突破2000臺。廈工作為裝備制造業中的領先企業，隨著易地搬遷的完成、公司業務規模的擴大和研發實力的增強，公司的低成本制造優勢和產品優異的性價比將日益明顯，公司在國際中低端市場競爭力也將不斷增強，必將獲得較大的發展空間，可能會在幾年的時間內成為全球最重要的工程機械生產廠商，這意味著來自出口的收入和利潤將會穩定增長。

　　成本和管理有待改進

　　成本較高：公司成本劣勢主要體現在以下四個方面：(1)、公司鋼鐵采購很大一部分在西南地區，與桂柳工(資訊 行情 論壇)相比原材料運輸成本增加。(2)、公司銷售重點地區在運輸距離比競爭對手要遠(桂柳工銷售主要區域西北西南)(3)、人工成本要高，公司地處沿海，員工年收入比柳工高很多。(4)、零件外部采購部分利潤被供應商拿去，增加了部分成本。

　　國企的管理有待改進：公司的管理團隊從全國招聘而來，對行業有深入的了解，有著豐富的管理經驗。管理水平在國企中處于領先水平，相對于桂柳工并不差。但公司作為國營企業，相對于龍工這樣的民營企業還是存在一定的差距。

　　做大做強主業

　　自2004年搬到灌南廈工工業園區后，公司生產能力與在市區相比得到很大提升，日產裝載機達到70臺(單班)。在這個基礎上，公司發展圍繞做大做強這一整體思路，提出了如下戰略。

　　生產的規模化：目前市場上除了柳工外，大部分裝載機都是仿制廈工的產品，如50機型60%以上都是廈工及廈工型仿制品。從這個層面來說，廈工產品拓展空間還是存在的。另外，公司每年單班能夠生產2萬臺，三班能夠達到5萬臺，規模的提升能夠降低成本。

　　產品的多元化：目前公司除了生產裝載機以外，還在小批量生產挖掘機，挖掘裝載機也在進行試生產。三明重機(壓路機在國內市場占有率為12%)、廈門叉車也是集團公司的資產，不排除將這部分資產置入股份公司的可能性。

　　零部件的一體化：廈工模式在公司成長過程中起到很大的作用，但隨著時間的推移，其弊端也逐漸顯現。公司許多技術流失到部件供應商手中，培育了許多對手。因此，在公司搬到工業園后，開始控制關鍵零部件的生產，形成上下游一體化。一方面可以防止技術流失，另一方面可以降低成本，增加利潤。

　　管理的信息化：通過共享的信息平臺進行產品設計、生產管理和信息溝通，大大降低了公司內部各部門之間、公司與外部其他主體之間的交易成本，使公司能夠準確掌握市場信息，平衡協調與利益相關者之間的關系，降低經營風險，提高管理效率和綜合效益。

　　盈利能力穩步提高

　　公司主營業務收入保持快速增長，快于行業平均增長速度，04年由于搬遷有所放緩，但05年在宏觀調控下依然保持12%增長速度。目前柳工已經3班生產，收入進一步快速提升的可能性不大，龍工剛募集資金，廈工則具備產量快速擴張的能力。今年以來公司市場份額的提升反映了這種情況。

　　公司整體毛利率低于柳工和龍工主要原因如下：(1)、相對于柳工來說，兩家產品種類不同使用場合不同，另外柳工產品部件自制率比較高。(2)、相對龍工來說，產品雖然類似，龍工的產品自制率和成本管理高于公司。由于競爭的加劇，公司毛利率水平呈現逐年下滑的態勢，這一方面與近來原材料價格上漲有關，另一方面與公司搶占市場份額有關。龍工的產品是模仿廈工的產品，其毛利率要比廈工高5-6個百分點，這說明廈工在采購和管理方面有需要改進的地方。如果毛利率能夠提高2-3百分點將大幅度提高業績。

　　公司的存貨周轉率和應收帳款周轉率都處于業內較高水平，反映了公司營運能力較高。但存貨周轉率低于龍工，顯示還存在一定改良余地。公司的資產負債率為55.19%，在工程機械行業處于中等水平，柳工由于03年融資較低。流動比率達到合理水平，償債風險較低。

　　價值被低估

　　(1)關于行業的預期為06年是谷底，然后上行，我們把06年收入增長率定為11%，07年為18%。(2)公司裝載機均價為19.5萬元(不含稅)，按照05年11.3%的毛利率推算，成本為17.25萬元，鋼材成本為0.24*17.25=4.14萬元。目前鋼材平均價格下降10-15%，則因鋼材降價引起的成本下降為4000-6000元，提高毛利率2-3個百分點。我們將06年毛利率定為12.4%，比05年提高1.1個百分點，給產量提高可能引起的產品價格下降預留了空間(預留1800-3700元降價空間)。

　　預計05年EPS為0.10元，06年由于原材料價格下降毛利率提升，EPS為0.18元。參照國內工程機械行業以及國際市場工程機械行業公司平均市盈率、市凈率估算，公司合理價值為4.30-4.70元，目前公司價值低估。