獨家：私有化后中國石化及其子公司的投資策略

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　　泰陽證券研究所 李儉儉

　　一、中國石化私有化的背景

　　1、履行當初海外上市時為避免同業競爭而將對下屬上市公司進行資源整合承諾。

　　2、收購后有利于進一步理順上中下游產業鏈關系，大幅減少關聯交易以及其他成本，提高公司綜合治理水平和透明度。

　　3、隨著成品油體制改革的預期越來越強，煉油公司的毛利將有明顯提升。

　　而趕在成品油體制改革之前進行將一定程度上降低回購的成本。

　　圖一

石油和天然氣開采業盈利水平變化

　　從兩個圖對比可看出，我國從2004年三月起，煉油行業與石油天然氣行業盈利情況出現了完全相反的價格趨勢，這也意味著成品油體制改革勢在必行。

　　圖二

精煉石油產品制造業盈利情況一覽

　　4、收購后將有利于煉油業務的綜合毛利的增加。隨著煉油業務的整合以及成品油體制改革的進行，煉油業務的效率將得到較大的提高。

　　5、全面收購將避免被收購上市公司的股改對價。而在股改后再回購將增加更大的收購成本。

　　二、私有化對中國石化的影響以及操作策略

　　1、私有化將加快中國石化的股改進程

　　四家子公司私有化的進展表明中國石化的股改將更進一步，對中國石化將直接構成利好。本次收購的4家公司當期估值水平均比較低，不會攤薄中國石化當期盈利。從中長期來看，這些公司按收購股權對應的資產規模占中國石化全部資產規模比重較小，且收購資產的質量和盈利能力在中國石化系統中屬較優良資產，因此，對中國石化應該沒有多少負面影響。在私有化加速的前提下，中國石化將加快股改的進程。

　　2、私有化將加快一體化的進程

　　私有化的加快給一體化創造了前提條件，無疑將大大推進一體化的進程。中石化完成一體化后，在A股市場整體上市對市場有正面影響。并且一體化后，整個中石化的產業布局、利潤產生將更加順暢，業績將有所提高。

　　3、私有化將大大提升中國石化的投資價值

　　私有化旗下的公司之后，必將加快一體化的進程，私有化和一體化順利完成之后，中石化內部資源的有效整合和即將的股改都將提升中國石化的投資價值。

　　從資產配置的角度來看，私有化后的中國石化更加具有稀缺性和壟斷性，投資價值更加凸顯。

　　在私有化完成之后，煉油體制改革將進一步加快，這也將提升中國石化的業績。

　　我們認為，私有化和一體化提高了中國石化的投資價值，結合股改，投資價值當在6元以上。可繼續持有。

　　圖三

2004-2008年全球乙烯生產能力增加情況

　　從2006年以后產能增加減速之后，表明石化行業的景氣頂點還遠沒到來。

　　三、私有化對被私有化公司的影響以及投資策略

　　在宣布私有化之前各子公司股價面臨著私有化進程中的溢價，將出現一個套利空間。但目前四家子公司已經宣布收購價之后，套利空間已經基本消失或者很小。目前股價基本上與要約收購價相差基本上就在1%左右，相當于一個來回的手續費，基本上沒有太大的參與價值。

　　最大的懸念在于收購是否成功。從目前來看，收購失敗的可能性很小。

　　首先，中國石化推出的收購方案超過市場預期，溢價的幅度比較大，基本體現了它們的投資價值。當初回購價設計基本上按照2倍左右的PB或者10—12倍的PE來設計的，如今基本都在此幅度內，有的甚至在此幅度上還有10—15%的溢價，因此，投資價值得到了比較充分的體現。

　　其次，這幾家公司的持有者主要為機構投資者，相信公司與機構投資者之間已經經過了一定程度的協商或者摸底。

　　因此，作為已經持有這些公司的比較大的穩健資金，不妨等待被中國石化正式收購，獲得這穩定的一個點的空間。小的資金也可以先出局，獲取其他新的機會。

　　四、中國石化私有化對未私有化的公司的影響以及投資策略

　　本次私有化將大大增強中國石化收購其他子公司預期，所有其他子公司都存在交易性機會。

　　中國石化麾下還有上海石化、石煉化、泰山石油、武漢石油、儀征化纖、魯潤股份等幾家上市公司此次未被停牌，推遲收購主要有以下幾方面原因：一是考慮到存在H股，操作難度較大；二是考慮到現金的可用度，同時收購的可能性較小；三是對中石化來說，應考慮被收購公司目前和未來的經營業績。

　　同時，由于現金的短缺，對于剩下的公司，也有可能采取換股或者換股加現金、吸收合并、定向增發、賣殼等操作模式。

　　此次上海石化未被納入收購目標，最可能的原因是中國石化與上海石化H股股東尚未談妥。另外一個原因可能是中石化董事會的權限只能決定100億元以下的單筆收購。上海石化A股僅7.2億股，而H股達23.3億股。若上海石化后期漲幅過高，可能會迫使中國石化放棄私有化上海石化的計劃而讓其參與股改。

　　當然，上海石化的整合本來就較為棘手，首先含有H股，由于資產規模大，不太可能賣殼，回購注銷較為簡單直接，但所需資金規模又太大，增發換股似乎可行，但如果涉及到海外市場的增發換股，操作可能又較為復雜。

　　不管怎樣，中石化對于上市子公司的整合可能還有第二波，上海石化由于規模較大和市凈率較低以及煉油新項目的投產的諸多優勢，仍然是最有可能被整合的子公司，雖然方式可能不是或者不全是現金收購。巨額政策性虧損的石煉化將大大受益于成品油體制改革，同時它的股權結構非常簡單，因此被私有化的可能性仍然不小。

　　而儀征化纖作為中石化旗下上市公司中唯一一家以石化下游產品為主的公司——這家全國最大、世界第五大化纖制造企業在經過八九十年代的輝煌后，由于國內化纖生產過剩而出現利潤大幅下降，2005年1-9月儀征化纖虧損6.7億元。短期內由于行業持續不景氣，導致業務改善可能性不大，而且處于石化產業鏈最下游，產業鏈優勢最不明顯，是中石化旗下產業鏈最弱的子公司，因此在上海石化、石煉化、儀征化纖之中被私有化的可能性最小，但仍不能完全排除。

　　同時，對于規模偏小、業務價值不高、不具競爭優勢的公司，如武漢石油、石煉化、泰山石油、魯潤股份等公司很可能將會考慮象中國鳳凰和湖北興化那樣的“賣殼重組”的方式，當然，“賣殼”需要一個相互撮合和談判的過程，且對資產置入方資產規模匹配要求較高。從中國石化過去整合的思路來看，資產規模較小的公司將來進行資產置換或被賣殼的可能性也較大。

　　因此，對于剩下的中石化子公司，預測存在三種可能：首先，上海石化、石煉化、儀征化纖等公司不排除進入第二批整合名單的可能；其次，石煉化、武漢石油、泰山石油、魯潤股份等公司被賣殼的可能性較大；再次，上海石化、儀征化纖等公司亦可能被保留較長的上市生命。

　　從中國石化整合子公司可能帶來的機會來看，我們建議買入上海石化，增持石煉化、儀征化纖等公司。上海石化目前就在兩倍PB附近，再加上煉油業務規模擴大，按理至少應有15%以上的溢價空間。

　　其他公司都存在交易性機會，但需密切關注消息面的變化。

　　圖四

石油及石化行業盈利能力比較

　　五、中國石化私有化對中國資本市場的影響以及操作策略

　　私有化的進展表明中國石化的股改更進一步，股改隨時可能進行。現金收購也意味著市場補充了100億元的超大型基金，改善了市場的資金面。

　　而中石化、中石油等整合上市引發的私有化熱潮，給市場增加了主題投資機會，投資者可以利用并購產生的套利機會獲得收益，一定程度上將活躍市場。

　　同時，私有化也從屬于并購重組這條投資主線，私有化題材的活躍，也必將進一步推動并購重組這條投資主線向縱深發展。

　　從大盤來看，也可以這樣說，只要中國石化繼續向上拓展空間，在一段時間內大盤就難以出現很深的跌幅，因此，關注大勢的話我們也必須密切注意中國石化的私有化和股改的進程。

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