G棲霞(600533)：未來增長前景樂觀

　　公司視點：

　　-最近一個月來投資評級上調，現有13位分析師關注。

　　-自05年7月份以來，股價持續走強，股改復牌后延續了前期走勢。

　　-公司所在區域房地產市場發展潛力較大，未來3年年復合增長率在40%左右。

　　-當前股價：8.45元，目標價位：10.16—13.3元。增持。

　　國信證券 方焱

　　公司是江蘇省最具實力的房地產開發公司，有近20年的開發歷史，其年開發量、樓盤檔次、品牌等在當地均排名第一，公司連續10年榮居江蘇省房地產業綜合實力50強榜首，連續四年被中國住交會評為中國房地產著名品牌企業。

　　房地產開發是公司的唯一主業，近幾年主業收入和利潤一直保持較高的速度增長，2005年前三季度，公司實現凈利潤9979萬元，同比增長47%，預計未來三年年復合增長率在40%左右。2004年，公司凈資產收益率為17.1%，位居行業第五位，而三項費用占主營業務收入的比例僅為4.9%，不到行業平均水平的一半。預計未來3年公司EPS和ROE會維持較高水平

　　在建和儲備價值突出

　　公司主營房地產開發，我們擬采用調整現值法分別對公司的房地產開發業務進行估值，同時輔以估值倍數法。

　　在建項目估值

　　公司在建項目有9個：除楓情水岸、IALA國際在蘇州外，云錦美地、天悅花園、天泓山莊、匯林綠洲等5個在建項目均在南京市，另外在南京和無錫均有一個土地儲備項目。在這些項目中天泓山莊和匯林綠洲是最賺錢的項目公司房地產項目開發銜接較好，綜合土地成本較低，各項目均具有較好的盈利前景；公司地產品牌在南京市有較強的競爭力，有利于公司產品的銷售，因此，即使南京市房價出現小幅下跌，公司所受影響也非常小。預計公司未來三年收入和凈利潤年復合增長率在40%左右。

　　由于房地產業務的特殊性，我們采用假設開發法對公司在建項目進行評估測算，按公司確定的開發進度預測未來每個項目可能實現的收益，然后按照適當的貼現率計算每個項目在目前的累計凈現值，進而得出公司在建項目的凈增值為11.82億元(表1)。

　　表1：在建項目估值

　　資料來源：公司資料整理

　　土地儲備估值

　　采用市場比較法得出公司土地儲備的凈增值為3.35億元(表2)。

　　表2：土地儲備估值

　　資料來源：公司資料整理

　　上述土地估值未考慮公司05年7月21日競得的南京仙林新區2005G28號土地的增值，也未考慮蘇州IALA國際二期項目的土地增值。

　　匯總公司在建項目預期權益收益的凈現值、土地儲備重估權益增值以及公司04年底凈資產，得出公司重估凈資產值為21.34億元，即每股10.16元，相對于公司目前A股價格(06/02/10收盤價8.25元)溢價23%，該估值相當于05年預期盈利的14.1倍，遠低于目前房地產板塊平均25倍市盈率，估值具有吸引力。

　　相對法估值：依然具有投資價值

　　目前，深滬市場房地產板塊平均市盈率25倍，我們重點跟蹤的前30家公司平均PE在18倍，平均市凈率1.7倍左右。我們選取與公司有可比性的8家公司進行比較(表3)，從市盈率、市凈率估值角度看，公司股票依然具有較高的投資價值。

　　表3：主要地產上市公司相對估值比較

　　資料來源：國信證券經濟研究所預測, PB*按RNAV 計算,PB按05三季度帳面凈資產計算

　　綜合上述幾個方面的估值，并考慮公司的成長性及目前市場環境，我們認為公司股票合理價格在10.16元—13.3元之間，相對于05年預期EPS動態市盈率分別為13.3倍和17.2倍，相對于目前公司股價溢價28%—61%。

　　當前估值吸引力強

　　目前，南京、蘇州和無錫住宅平均價格較低(均在4000元/M2左右)，三地民營經濟發達，經濟增長前景較好，未來房地產市場具有較大的發展潛力。

　　我們預計，公司未來3年銷售收入和凈利潤的年復合增長率在40%左右，05、06、07年每股收益分別為0.72元、1.03元和1.31元，市盈率分別是14.6倍、8倍和5.8倍，悲觀預計05、06、07年每股收益為0.70元、0.93元和1.14元，動態PE仍然非常低，估值具有吸引力，調高至“推薦”評級。

　　風險提示：房地產市場受宏觀政策影響較大，宏觀和金融政策的重大調整將會導致房地產價格波動，影響公司房地產項目的銷售，進而影響公司的贏利。

　　相對回報(%)

　　 G棲霞 上證指數(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)

　　基本面診斷：97分

　　EPS增長率

　　 G棲霞 行業