G民生：估值水平偏低 維持增持評級

　　2月10日，中信建投證券研究所組織了30余家機構對民生銀行進行了聯合調研，與公司董事會秘書等高管就公司戰略投資者的引進、風控體制的完善、轉型進程的推進等問題進行了交流。

　　提高效率下的種種努力：再造業務流程

　　民生銀行(資訊 行情 論壇)持續多年的高增長，在05年依然不會打破，對于民生銀行來說，最難能可貴的一點就是，在業務蒸蒸日上的情況下，繼續能夠考慮整個業務流程的再造。

　　批發業務開始側重行業價值鏈的開發：我們對民生銀行的批發業務一直存在喜憂參半的復雜情緒，民生銀行開拓客戶的能力是明確的，但在利潤率以及資產撥備方面始終讓人產生擔憂，為此公司解釋了兩方面的原因，一是對貸款的抵押質押等擔保條件的要求也相當嚴格，在這種情況下，雖然公司也經常在一些成為熱點問題企業有部分貸款，但始終未給公司造成重大損失(如最近的德隆大廈拍賣事件，公司的貸款約1億多，大廈拍賣價超過5億)。二是對客戶的選擇上更加嚴格，公司從去年下半年開始將全部貸款客戶分為黃金類、潛力類、關注類、退出類和拒絕類五類，做到分類管理，全力爭取黃金類和潛力類客戶，對貸款的準入一直堅持從嚴。

　　從業務轉型角度，民生銀行未來將更加重視行業金融，側重產業鏈上下游業務的開發，在不同地區采取不同的競爭策略，集中力量做好最擅長的業務，這個策略在新開業的天津和昆明地區已經初顯成效。

　　零售業務初嘗勝果：零售業務一直是民生銀行的弱項，公司的資產收益能力特別是還原到撥備前利潤的資產收益能力與招商銀行(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、浦發銀行(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)相比都有一定差距，其最主要的原因是公司零售業務開展水平低，活期儲蓄等低成本資金來源很少，造成公司的資金成本高，降低了存貸款業務的毛利水平，05年前三季度民生銀行金融機構往來凈收入為-0.71億元，雖較去年同期的-4.63億元缺口有所減少，但仍顯示出民生銀行資金頭寸緊張的局面仍在延續。

　　零售業務方面公司制定了自上而下貫徹管理層理念的戰略，把總行和總行直接控制的團隊做強。目前一是集中在中高端業務開拓方面，住房按揭貸款已經取得一定成效，公司的信用卡產品自去年推出以后，05年末的發卡量已經超過20萬張，公司預計06年將達到100萬張。二是拓展零售業務渠道，目前正大力在北京、上海、深圳、廣州以及一些重點二線城市建設零售業務渠道，集中優勢鋪開ATM機網絡，三是開展

　　提高管理效率：為適應轉型需要，公司對考核體系進行了重要改革，將工資利潤率和費用利潤率等指標納入考核體系，公司05年實現了管理會計上線，以此為契機對公司的業績考核、營銷體系都進行了結構調整，對客戶經理隊伍進行了重新整合，未來70%業務上收總行，30%業務上收分行，支行僅作為公共平臺。為了彌補自身人才的不足，公司主動出擊，從海外招募了一批有豐富外資銀行管理經驗的華人高管充實管理層，目前零售銀行部的首席運營官、首席培訓管和首席IT經理都來自海外。在管理層人員配備上，公司表示不會直接從海外空降副行長一級高管，未來將延續目前的做法，即吸收有海外工作背景的中層干部，使其親身參與民生銀行的轉型，通過數年的培養，逐步走上更高領導崗位，目前公司部門經理這一層每年從海外招募的人員都達到10多人。

　　戰略投資者和老股東增持意愿強烈

　　民生銀行引進戰略投資者的工作已經取得很大進展，外資股東已經基本確定，未來2至3周可望完成盡職調查，但最終達成協議尚需一段時間，造成延遲的主要原因是公司老股東出于反攤薄的需要(股改完成后目前公司最大股東的持股比重只有5.99%)增持公司股份的意愿十分強烈，并愿意以市場價格增持。公司H股發行計劃目前看來已經隨著有效期限(1月28日)的過去而被擱置，公司方面認為引進戰略投資者定向增發后公司的價值會更為海外投資者認同，對未來再赴海外上市取得更滿意的發行價格是有利的。

　　公司14億元次級債發行完成后，我們預計公司05年末資本充足率在8.3%左右，公司43億元混合資本債將在銀行間市場私募發行，發行完成后，資本充足率將超過9%。因此從公司角度來說，引進戰略投資者最重要的目的不是補充資本，而是優化股本結構和董事會結構，使公司的戰略決策更加專業化，公司與淡馬錫的合作目前開展情況良好，淡馬錫在中小企業金融服務領域有很強的實力，對于公司開拓中小企業市場有實質性的幫助，目前雙方已經合作成立中小企業部，淡馬錫派出了其在東南亞地區有過驕人業績的經營團隊，此外淡馬錫還負責安排公司管理人員的海外培訓(目前公司已經建立了各層次的管理人員定期海外培訓的制度)。

　　目前估值水平偏低，維持增持評級

　　從調研中我們感受到民生銀行在業務拓展以及風險控制中的種種努力，對于僅有10年歷史的銀行來說，其取得的成績還是非常矚目的。從目前其經營狀況來看，批發業務領域的滲透和挖掘，零售業務的開拓使得民生銀行業務仍然具有一定的拓展空間，加上管理流程的再造，我們認為民生銀行高增長的態勢依舊持續。

　　我們預計公司05年凈利潤26.80億元，每股收益約0.37元，不良貸款率維持在1.4%左右，自去年末銀行股行情啟動至今，民生銀行的漲幅在上市銀行中最小，目前公司的PB和PE分別在1.84和12左右，與招商、浦發(以10送3計)的股改除權后的PB、PE相比，估值水平明顯偏低，更遠低于香港上市的交行和建行。

　　未來市場對公司貸款風險的擔憂隨著公司不良貸款率持續處于低位而將逐步減輕，06年公司的資產和收入利潤增長速度仍將在上市銀行中位居前列，公司業務結構轉型的進展也將逐步反映到公司的業績層面，我們維持對公司增持的評級。