公司視點：G寶恒（000031）

　　-2月14日，公司股改完成后復牌。

　　-自05年7月份創3.38元新低以來，開始反轉走強，現漲幅逾100%。

　　-大股東中糧集團將房地產業務全部整合進公司，未來成長將發生質的變化。

　　-當前股價：6.71元，目標價位：10元。增持。

　　國泰君安 張 宇 孫建平

　　G寶恒＝中糧地產

　　中糧集團作為深寶恒大股東，在

　　中糧集團房地產業務(即鵬利國際地產集團)包括四大板塊，即房地產開發與銷售、酒店、旅游地產和物業管理，這四大板塊在經營管理、市場規劃、產品定位、盈利模式等方面不盡相同，同時受制于深寶恒目前的資產規模和股本規模，因此在短時間內將上述業務一起整合進入深寶恒的可能性不大。中糧地產現有的業務架構、人力資源、土地儲備等將采用逐步平移的方式進入深寶恒，預計首先整合到深寶恒A的將是房地產開發與銷售板塊，使深寶恒A成為具有品牌優勢的專業的房地產開發公司。我們認為，深寶恒A和鵬利國際管理層的合二為一可以視為中糧重組深寶恒的開始，而最終的發展方向是全面合并，深寶恒A屆時或將更名為中糧地產。

　　行業地位居前，成長目標遠大

　　目前國內房地產行業龍頭萬科集團在2004年的主營收入也僅有76.67億元(2005年預計將會超過100億元)。2005年中糧集團鵬利國際和深寶恒A的房地產業務合計估算大約在20億元左右，這相當于1999年的萬科和2004年的招商地產的水平，因此中糧地產的房地產地位在行業內是居于前位的，除與萬科差距較為明顯外，與其他重點上市公司沒有差距。

　　在調研中，中糧集團房地產業務管理層表達了他們的經營目標，即未來包括深寶恒A和鵬利國際在內的房地產主業應該占據集團主營業務的1/3左右。我們了解到，中糧集團1994-2004年11年間平均每年主營收入達到1100億元，最近兩年主營收入在1300億元左右，以靜態主營收入數據計算，未來中糧集團房地產主業經營目標是約400億元左右。對于這一目標，我們一方面認為管理層的目標遠大，房地產主業在中糧集團未來主營業務擴張中的潛力由此也可略見一斑。但同時，也要客觀判斷，這個目標絕非短期內可一蹴而就的。我們認為，中糧集團要實現上述經營目標，除了內涵式質量增長外，還必須借助并購式外延擴張，而這很容易讓投資者聯想起寧高寧董事長在2004年12月30日接受媒體采訪時透露的話，“我希望為新公司(即中糧)做多些資本市場的工作，希望用到我以前在華創的經驗。”

　　2006：整合開始

　　2006年開始，中糧地產現有業務架構、人力資源及開發力量、土地儲備將逐步平移到深寶恒。深寶恒在完成股改后，將開始實施三大轉型，一是業務轉型，重心從工業地產延伸到住宅、

　　目前，中糧集團一直在北京、上海、廣州、深圳等一、二線城市積極拿地，計劃2006年在土地儲備上實現新突破。預計經過1年的時間，中糧集團土地儲備有望達到目前重點房地產公司中上水平，即450萬平米左右。這其中并不包括最新納入中糧集團的中國土產畜產進出口公司旗下的存量土地資源和物業(中國土產畜產進出口公司投資經營的物業包括：北京三利大廈、北京三利百貨商場、北京大興制衣中心、上海三豐大廈、杭州三瑞大廈等)。

　　目前中糧集團拿地方式主要有：收購項目公司股權、收購央企房地產輔業資產、通過物流商業拿地和招牌掛等四種方式，內涵式增長和外向性擴張并舉。在這四種方式中，收購央企房地產輔業和通過物流商業拿地非常值得關注。收購央企房地產輔業由于在本質上屬于國有資產從一個口袋到另外一個口袋，所以收購效果和進度可能要好于市場預期。而通過物流商業拿地，在上市公司中具有很強的獨特性，物流商業拿地類似于華僑城A的旅游地產模式，在拿地上具有規模大、成本低的優勢。

　　目標價為10元

　　經過此次股改和調研，我們認為，中糧集團收購深寶恒后，集團公司通過資產持續注入，以實現通過該平臺平移和整合現有房地產業務的戰略意圖已經非常清晰，公司未來資產規模的快速擴張和經營業績的高成長趨勢也已經確定，一個地方房地產開發企業的基本面正在被一個在全國一二線城市中跨地域開發的大型企業的基本面所代替，由此而衍生的趨勢投資機會也越來越明顯。同時，公司擁有與華僑城A、招商地產兩只受投資者充分認可的主流房地產上市公司類似的投資吸引力。

　　我們預計深寶恒現有業務的未來業績將保持穩定增長，而中糧集團收購以及由此帶來的資產注入更將給公司基本面帶來飛躍，這種飛躍將體現在公司業績和成長性的質變上，和資本市場結合的資產重組方式也將提升公司估值和增強公司股價表現，因此，繼續維持增持的投資評級。我們結合基本面判斷，調高目標價，G股12個月目標價為10元。