中石化后私有化階段的投資與整合猜想

　　光大證券 李晨 裘孝鋒

　　提要：

　　隨著中石化公布對四家公司的收購方案公布，“私有化”告一段落，在“后私有化階段”，中石化的整合對象會是誰？將會采取何種方式整合？市場將會涌現(xiàn)哪些機會？本本將

投資者的謎團一一揭開。

　　愛因斯坦說，“想象力比知識更重要。”這一論斷在目前情形下顯然是正確的。過去――我們的猜測保持著相當?shù)目煽啃浴�揚子石化、齊魯石化、中原油氣和石油大明公布收購價格，其中揚子石化、齊魯石化、中原油氣和石油大明的收購價格分別為13.95 元、10.18元、12.12元和10.30元，其中揚子石化與齊魯石化的收購價格與我們2月8日報告《再見了，揚子石化》中的猜測值相當?shù)慕咏�。對中原油氣與石油大明猜測誤差較大的分析：中石化對兩個油股的溢價幅度偏高，可能更多地考慮了2000-2001年歷史交易價格較高的因素，而這一點我們當時沒有考慮到，是產(chǎn)生誤差的主要原因。我們沒有列舉、對比、計算與公告相關(guān)的內(nèi)容，我們認為收購價格的確定，雖然是一次商業(yè)估值行為，但更多的是一個復(fù)雜的、多因素的博弈過程。這不是一個簡單的估值倍數(shù)的問題，而是有沒有把涉及的主要因素考慮在內(nèi)，如前述：沒有考慮到油股的歷史價格因素，就產(chǎn)生了較大的預(yù)測誤差。從此次收購定價來看，估值倍數(shù)可能更象一個結(jié)果，而不是原因。

　　表1：四大公司要約收購價格與我們此前的猜測

　　后私有化階段的整合猜想

　　以下猜想均為我們根據(jù)經(jīng)驗做出的獨立分析，沒有與中石化的任何人士進行任何溝通，僅供投資者參考參考：

　　如果說中石化是A股市場股改的標志，那么上海石化可能就是中石化整合的標志。只要上海石化還沒有被整合，那么中石化的整合行動就沒有結(jié)束，所以中石化“后私有化階段”的龍頭是上海石化，而絕不是其它；

　　2、為什么這次沒有整合上海石化？我們的猜測是上海石化的流通A股＋H股＋法人股的股權(quán)價值太大，超過中石化公司章程中對董事會單個項目的投資授權(quán)，即高于最近經(jīng)審計中石化凈資產(chǎn)的5%，約100億元；特別指出，我們認為雖然這次四家公司總收購金額達到143億元，超過100億元，但是我們發(fā)現(xiàn)一個細節(jié)，就是中石化的收購要約書上，使用“、”頓號，而不是“和”將四家公司相連接，這表明這次收購對象是四個項目，而不是一個項目；

　　3、何時整合上海石化？因為收購上海石化超過董事會的權(quán)限，所以程序上需要股東大會通過，加之上海石化多地上市，所以上海石化的整合程序上要復(fù)雜一些，時間上要慢一些，要走股東大會審批的程序，具體時點，我們猜測可能在中石化A股股改的同時或之后，而不會在中石化股改之前；

　　4、怎樣整合上海石化？既然整合上海石化要走股東大會程序，并且時間上在中石化股改同時或之后，我們猜測，中石化采用“換股＋現(xiàn)金收購”的組合方式整合上海石化的可能性相當大，即給投資者兩種選擇，選擇按一定比例換成中石化的股票，或者直接拿到溢價收購的現(xiàn)金，因為股票風(fēng)險較大，所以以股票計算的溢價幅度要高一些，換股整合對中石化的好處是顯而易見的，不僅沒有資金壓力，而且也不產(chǎn)生較高的收購溢價；

　　5、如何給上海石化定價？目前上海石化凈資產(chǎn)是2.7元左右，中石化的凈資產(chǎn)為2.5元左右，凈資產(chǎn)相當接近，所以我們猜測，換股定價的比例可能為1：1左右，即一股上海石化換取一股左右的中國石化，現(xiàn)金收購價可能略低于中石化換股股票折算價；

　　6、投資上海石化的風(fēng)險提示：我們猜測，如果按照凈資產(chǎn)折算換股，那么對中石化而言，一個符合邏輯的想法是“讓上海石化的凈資產(chǎn)少增加或者不增加”，巧的是行業(yè)趨勢正在幫助中石化達成這個目的，煉油虧損、化工毛利下滑正在抑制著上海石化凈資產(chǎn)的增長，而中石化由于原油與銷售的盈利，其凈資產(chǎn)仍會不斷增加，我們猜測，今年上半年上海石化可能微利或者虧損，而中石化的盈利會逐季上升，投資上海石化的最大風(fēng)險就是業(yè)績的大幅波動；

　　7、今年即將出現(xiàn)的上海石化與中石化盈利能力的反差，將會促進上海石化的持有者更樂意接受中石化的股票，這無疑提升了中石化的議價能力，我們猜測，屆時中石化的投行專家定會為投資者列舉與上海石化相比，中石化作為“一體化”能源公司的種種優(yōu)勢。

　　后私有化階段的投資建議

　　選股思路：1、在剩余中石化A股子公司中，選擇有整合概念，而不是賣殼概念的公司，即選擇上海石化、儀征化纖等公司；2、選擇基本面未來將會轉(zhuǎn)好的煉油類公司，如上海石化、石煉化等公司；3、選擇市凈率較低的公司，如上海石化、儀征化纖等公司。

　　投資建議：1、重點推薦上海石化，考慮到整合的不確定性與業(yè)績波動的風(fēng)險，建議在中石化A股股價的0.9倍以下買入，超過1倍賣出，預(yù)計上海石化未來一段時期的股價將與中石化股價形成聯(lián)動；2、考慮到中石化業(yè)績的上升潛力，亦推薦中國石化；3、在石煉化與儀征化纖中，投資排序為：石煉化>儀征化纖。