武漢中百：被低估的連鎖商業公司

　　□　東方證券研究所　張　曼

　　投資要點

　　●公司在武漢市擁有25家、湖北省內其他城市擁有16家倉儲超市，是湖北省超市業龍頭公司。

　　●江夏百貨盈利以及青山百貨的減虧保平，車站路百貨的出租減虧，2006年百貨業整體對公司帶來的虧損將會由05年的1500萬減少為600萬左右。

　　●公司擁有43家倉儲超市、310家直營便民超市以及25家加盟便民超市，連鎖網絡價值被低估。

　　●公司股改時承諾的連續三年30%的復合增長率能夠做到，股改除權后合理價5.33-6.22元，如果因為對價少，出現貼權或填權不充分，建議增持。

　　湖北省超市業龍頭公司

　　公司在武漢市擁有25家、湖北省內其他城市擁有16家倉儲超市。公司在湖北省內的倉儲超市數量領先于第二位的武商量販11家，公司在武漢市的便民超市業態中處于壟斷地位。擁有華中地區最大的商品物流配送中心和農產品(資訊 行情 論壇)加工配送基地，物流中心能夠支持800多家超市的配送(含便民)。公司信息系統全國領先，能夠進行三業態庫存管理、下單和結賬。完全目前完全實現了統一采購，門店沒有采購權力，僅有補貨請求能權。公司與供應商關系良好，結款期10天，完全按時結款，伴隨公司有大量供應商成長。2005年，中百倉儲進軍重慶，連鎖經營實現跨省發展。

　　在倉儲超市方面，公司計劃今后在武漢市內保持年1-2家的發展速度，集中精力重點發展湖北省內二三線城市和重慶地區，在不考慮收購的情況下年均共發展倉儲超市10家，其中每年發展1-2家農改超超市。在便民超市方面，公司計劃每年發展60家，考慮關店以及選址難問題，預計公司年凈增便民超市40家左右。

　　我們認為公司目前良好的網點、品牌和管理基礎為公司未來的發展提供了可靠的保障。考慮公司在影響長期發展的信息、物流、統一采購以及與供應商的關系上達到了國內外先進水平，公司擁有繼續做大做強的實力。參考行業發展狀況，我們認為公司未來仍然擁有1-2年左右的良好發展期，其后隨著行業競爭的加劇，公司在門店發展速度能夠保持的情況下，業績增長速度將有所下降，但公司長期發展趨勢看好。

　　百貨業務減虧　其他業務平穩

　　公司共有四家百貨門店包括中心百貨、青山百貨、江夏百貨和車站路百貨，目前運營的有三家百貨，車站路百貨處于停業狀態。考慮公司百貨業主力店中心百貨2005年二季度進行裝修前甩賣，2006年7-8月進行停業裝修，因此公司百貨業在2006年將大幅減虧。考慮江夏百貨盈利以及青山百貨的減虧保平，車站路百貨的出租減虧，06年百貨業整體對公司帶來的虧損將會由2005年的1500萬減少為600萬左右。長期而言，一旦公司出售中心百貨和車站路成功，公司將直接減少虧損900萬元左右，并會有千萬元以上的資金運用效益產生。

　　公司藥業資產包括與復星醫藥(資訊 行情 論壇)聯合控制的武漢中聯藥業(公司控股42.49%)和參股的中聯大藥房(20%)，武漢中聯藥業的盈利情況處于平穩增長狀態，由于醫藥商業利潤微薄，目前中聯大藥房基本處于保本狀態。我們認為隨著醫藥行業的競爭加劇、藥價的降低，醫藥行業的基本面并不理想，考慮公司和復星的合作以及復星的網絡渠道，我們認為公司醫藥業務在近幾年仍僅是在2004年提供109萬元凈利潤的基礎上小幅穩定增長。

　　公司物業管理公司(98%)主要負責中百商廈的物業管理，業績穩定在50萬左右。公司中百電器主要指分布在倉儲超市中的店內店，負責集客，保平狀態。中盛酒精(98%)和翌豐食品(5%)保平。需要注意的是，公司投資的新華兆龍大酒店(18%)處于虧損狀態，在04年計提281萬元減值準備的基礎上，公司05年和06年仍將計提減值準備，07年由于計提完畢(05年中期賬面值594萬元)，該投資對公司不再有影響。

　　連鎖網絡價值被低估

　　2005年底公司擁有43家倉儲超市，其中5家屬于自有門店，31家簽訂有10-20年期的長期租賃合同。2005年底公司擁有310家直營便民超市以及25家加盟便民超市。考慮公司倉儲超市和便民超市的網絡優先地位，參考A股市場同行業2.02倍的市凈率，港股5.09倍市凈率，國外市場3.33倍的市凈率，我們認為公司1.4倍的市盈率明顯低估。同時考慮公司24倍的市盈率(除權前)，以及Tesco　收購樂購時45倍的市盈率，在公司

　　估值及投資建議

　　通過分析各項業務我們認為公司股改時承諾的連續三年30%的復合增長率能夠做到，在股權激勵制度下，公司長期發展看好。我們預測公司2005年每股收益0.23，2006年0.30，2007年0.35。不考慮增發，綜合PE定價(6.0-7.7元，含權)，PB定價(7.7元，含權)，DCF定價(6.87元)，我們認為公司除權后合理價5.33-6.22元，如果因為對價少，出現貼權或填權不充分，建議增持。

　　風險提示

　　行業為充分競爭行業，且毛利率對銷售額大的公司業績影響較大，因此如果行業競爭進一步惡化的程度超出我們的預期，存在一定的業績下降風險。

　　如果國家對大型商業網點加強控制，公司存量資產價值會提升，但公司擴張成本也將提升。