揭露大摩與IFC在中國最大水泥廠秘密

　　這是一筆高明投資，多家國際大行相互配合、大比例持有寡頭企業，通過操作行業定價權博得利潤反彈空間，國際金融資本在股市上高位套現

　　作者: 本刊記者 蘇娜/文

　　兩地上市、銷量連續9年蟬聯全國第一的海螺水泥(資訊 行情 論壇)(600585; 0914.H

K)位于中國石灰石資源最豐富、交通運輸便利的安徽省。近日,它與業內的其他公司一樣，上演一場外資入股的大戲。不同的是，買家是金融資本，而非產業資本。

　　海螺水泥1月6日公告，控股股東海螺集團將所持其13200萬股和4800萬股國有法人股，分別轉讓給戰略投資者摩根士丹利的附屬公司MS Asia　Investment Limited(下稱大摩)和國際金融公司(IFC)，轉讓股份分別占海螺水泥總股本的10.51%和3.82%，作價6.8元/股。

　　與3年前投資蒙牛乳業(2319.HK)不同，大摩將把與海螺水泥的故事演繹為一個新經典。雖然投資回報率不可能和投資蒙牛相比，但這仍是一筆“低風險、高回報”的生意。

　　海螺水泥的故事將再次證實網絡的價值——金融資本并不看重其盈利能力，而是它的網絡。爭取可控區域內的合并會計報表比單純做大產能意義更加重大，時間也更為緊迫。

　　故事的結局，將是水泥行業加速整合，取得寡頭壟斷地位的企業通過操作行業定價權博得利潤反彈空間，國際金融資本在股市上高位套現。

　　誰解其中意

　　2005年以來，已經有數起外資對中國水泥企業的兼并事件，包括豪西盟增持G華新(600801)，法國拉法基集團收購四川雙馬(000935)等，但前面的都是同業兼并(國際大廠兼并中國大廠)，而大摩介入，意欲何為？

　　一家曾和大摩有過默契合作的國際私募基金，在2005年10月完成了新的一期私募之后，已經將投資的目光瞄準了中國的水泥行業。巧合的是，這家私募基金的重要客戶之一就是國際金融公司(IFC)。

　　這家私募基金已經放出風聲，計劃以每噸水泥產能300元的價格收購浙江、

　　“每噸產能是唯一的交易要素，根本不考慮其他任何要素，如企業運營水平等等。”知情人士說。

　　按照這個價格，如果將來“T型區域”奏效，海螺水泥現有5000萬噸產能的估值可達200億元，大摩可分享21億元，相對其投入，資本回報率可達一倍。而2007年海螺水泥提出要進軍世界第三，產能有望做到1億噸。

　　水泥和鋼鐵、能源一樣，都是“腿短”的行業，注定了市場以區域分割的形式。需要就地布點，并且運用圍棋戰略，取得區域網絡優勢，以獲得定價權。只有發展成類似歐佩克那樣的組織，可以通過限產提價來保持穩定的利率，水泥行業才能避免目前這樣不計資源成本低價競爭的局面。

　　網絡的價值是如何體現的呢？打個比方說，如果把5家水泥廠一家一家單獨出售，能賣出1000萬元，如果能打包賣，則可能是2000萬元甚至更高，前提是這5家企業所擁有的市場份額能夠在某一個區域占到10%以上。

　　這就是網絡的價值。通常認為，在某一個區域取得40%的市場份額，是取得行業定價權的前提。

　　這就是金融資本介入去年飽受宏觀調控之苦的水泥行業的秘密，更具體地說，是能夠帶來區域定價權的網絡優勢。大摩要扶植有潛力的企業，最終企業獲得行業定價權，而它則取得網絡增值的高溢價。

　　海螺水泥在華東地區、長江南北兩岸已小有氣候，若能進一步鞏固、提高其在當地的市場份額，在獲得水泥銷售定價上大有潛質。海螺集團副總經理郭景彬說：“眼下正是極好的擴張時機。可利用本次行業調整機會，把海螺水泥在‘T型區域’的市場份額從目前的10%提高到40%，保證公司的年銷售量從4000萬噸向1億噸靠攏。”

　　外資大舉進入水泥業

　　中國水泥業當前大、中、小型企業三分天下。就是說，目前還處在消滅并瓜分小水泥廠三分之一地盤的階段。這個過程，需要大量的資金投入。

　　水泥產能全球第一的拉法基早在1993年進入中國。它認為:中國水泥市場是法國市場的20倍,是美國市場的6倍,發展潛力巨大。

　　正是巨大的國內市場需求，高度分散、不成體系的網絡整合機會，吸引了外資。國際水泥前幾名都已經進入中國市場，比如HOLCHI　NB.V.增持華新水泥(600801)B股，德國海德堡受讓冀東水泥(000401)子公司股份，拉法基并購四川雙馬(000935)等。

　　2005年11月，綿陽市國資委以2.735億元人民幣的轉讓價將所持四川雙馬集團89.72%的國有股權轉讓給拉法基。四川雙馬集團為四川雙馬的控股股東，所持股份占四川雙馬總股本的66.5%。拉法基等于在中國西南水泥市場打下一根楔子，進可出川，退可固蜀，并形成了對四川金頂(600678)這家老牌水泥行業公司的鉗形包圍。

　　“當前960萬平方公里上，外資未染過指的只有浙江、福建、西藏等4個省，僅200萬平方公里。”東方高圣的資深分析師冀書鵬說。

　　金融資本也不甘坐等，紛紛出手。香港聯交所資料顯示，12月初，美國資產管理公司(CGC)及摩根大通都不同程度地增持了海螺水泥H股，兩公司持有的海螺水泥股份分別增至海螺水泥H股總量的19.13%及11.04%。它們是H股的大莊家，引導A股股價這段時間的瘋漲(此前，海螺A股和H股股價長期倒掛)——2005年8月以來，海螺水泥A股增長了接近50%，H股增幅則更高一些。

　　這些境外資本，一些在二級市場，一些在產業層面相互配合，一起賺錢，相當默契。不同于摩根大通的重倉做法，大摩在H股投資上一直處于潛水狀態，因為按照港交所規定，持股比例少于5%的不需要披露。而事實上，其截至2005年12月27日已利用QFII倉位持有海螺水泥A股占總股本0.64%；大摩及其關聯機構持有H股占海螺水泥總股本1.14%。

　　按照一般操作慣例，像大摩和IFC入股海螺水泥這樣的大宗投資，談判至少需要4個月到半年的時間。中國水泥網COO王洪兵透露，去年8月份，摩根士丹利公司專門派人到大陸考察水泥行業，并在中國水泥網的安排下，拜訪了包括三獅集團在內的幾家有實力的水泥企業，重點了解中國水泥行業的發展前景，各地區的市場情況，以及各家企業的運營狀況。

　　海螺水泥證券事務代表楊開發也向本刊證實,與大摩的談判始于2005年8月上旬。

　　我們來看看去年8月份之后還發生了什么。2005年10月18日，國際金融公司(IFC)11.3億元

　　現在回過頭來看，提供低息貸款與IFC入股乃是一箭雙雕，且可能是互為條件的，記者聯系IFC對此求證，一直未獲答復。

　　IFC是世界銀行旗下專門負責私營部門發展的機構，“名利雙收”是其投資的信條，依靠其特殊身份，近年來在中國的銀行業投資中頻頻出手，屢試不爽。從以上對大摩的投資收益測算來看，預計未來收益在補償用熊貓債券為海螺水泥提供低息貸款的少賺的利息之后，IFC收入仍非常豐厚可觀。

　　老大之痛

　　海螺集團向大摩、IFC轉讓股權后，有觀點認為：這筆股權轉讓同海螺集團將

　　海螺集團的難言之隱是什么？

　　海螺水泥在華東的市場份額有10%多一些，該區域的其他4家山水集團、浙江三獅、中聯水泥、浙江紅獅市場份額加起來與之不相上下。海螺水泥的外部競爭壓力非常大，遠非提高產能這么簡單。

　　周邊隨時可能死灰復燃的小水泥廠的市場擾亂，與其他中型水泥企業激烈的地盤之爭，外資在家門口排兵布陣，其處境可謂群狼環伺。要實現定價權，海螺水泥必須拿出真金白銀來，就像圍棋一樣。

　　在這場“大魚吃小魚”的爭奪中，海螺水泥必須要與跨國企業的雄厚資本抗衡，但海螺水泥資金面并不樂觀。2003年以來，海螺水泥的負債率一直在攀升，2005年三季報時已達63.54%，華夏證券水泥行業分析師石磊預測，海螺水泥2005年的負債率為65.60%、2006年66.42%、2007年62.16%，仍然會保持在高位。1-9月份，凈利潤2.26億元，其中包含補貼收入4165萬元，而同期財務費用凈額為1.06億元，對利潤的吞噬非常嚴重。如果繼續舉債，將使這一狀況繼續惡化，進入高負債、低收益的惡性循環。

　　一方面卻是速動比率在降：從2003年的0.55下降到2004年的0.45，再到2005年的0.43，這意味著一旦周轉不靈，流動資金全部變現也難以抵消一半的流動負債。從其2005年三季報看，短期借款38億元，一年內到期的長期借款9.46億元，還款壓力巨大。

　　海螺水泥現金流回流也不樂觀：2004年年末為-16.26億元，2005年1-9月份現金凈流出8.4億元；海螺集團也不樂觀，2004年年末為-16.26億，2005年1-9月份現金凈流出9.67元。事實上，目前新市場的開拓都是海螺集團在做，待根基穩固再注入到上市公司中。比如，廣西的兩條生產線。

　　“這次套現的1.5億美元也只夠海螺自保，填補現有網絡的布局白點，使之真正成為一張密不透風的網。”冀書鵬說。

　　戰略投資者之辨

　　“除了錢，海螺什么也得不到，也不需要得到。”一位熟知金融資本操作套路的專家說，他大膽預測大摩持有海螺水泥不會超過兩年，很難說是戰略投資者。

　　股份轉讓完成后，按照海螺水泥目前的董事會8人的構成，大摩可派駐一名非執行董事和一名觀察員。

　　盡管海螺方面一直高調對此表態：借鑒戰略投資者的經驗，公司的法人治理結構有望得到有效完善，不少市場分析人士亦如是評價，期望殷殷。

　　雙方協議中對于限售期的條款規定：大摩和IFC承擔的限售義務不超過中國法律(即《上市公司股權分置改革管理辦法》,或日后頒布的對投資者做出更低限制的法律)所規定的最低出售限制。

　　2005年12月31日，五部委發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，適用于已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后的新上市公司。該辦法對戰略投資者的定義之一是，取得的上市公司A股股份3年內不得轉讓。

　　如果適用《上市公司股權分置改革管理辦法》，大摩和IFC持有的股份在股改方案實施1年后即可出售。而如果大摩和IFC已完成股改的海螺水泥進行戰略投資,所獲股份3年內不得出讓。兩種情況下限售期要求迥異,對大摩和IFC來說自然差別很大。

　　雙方的股權轉讓協議簽署于2005年12月28日，輿論認為這是意在跟股改賽跑。如果在海螺水泥股改完成后，該協議才被國資委、商務部等監管部門批準，大摩則是為自己套上了枷鎖。

　　海螺水泥證券事務代表楊開發說：“股權轉讓的進程不會影響到股改進程，因為協議簽署在前，《上市公司股權分置改革管理辦法》2006年1月31日才生效，所以協議應該適用舊辦法。”

　　對于“大摩對于海螺水泥在海外融資將有幫助”這樣善意的猜測，海螺水泥執行董事郭文三在近期與基金經理的溝通中表示，并無融資計劃。

　　石磊認為，海螺集團也不會希望此次股權轉讓后剩余的35%的股份再次被攤薄，之前與海螺集團溝通時，郭文三就表示不希望股改對價采用送股的方式。