上市公司收購變法

　　隨著《上市公司收購管理辦法》即將修訂，資產重組與股權并購的手段將趨于多元化，定向增發、換股、縮股、回購等組合方式會擁有更多用武之地

　　□ 本刊記者 吳小亮/文

　　“我們正在積極爭取，希望修訂后的《上市公司收購管理辦法》(下稱《收購辦法》)

能夠在明年1月1日，與新《證券法》同步實施。”中國證監會一位官員近日告訴《財經》，“大局已定，只是程序上的進度還不好判斷。”

　　事實上，自今年10月《證券法》修訂案順利通過全國人大常委會的審議之后，在市場人士的預期中，與之相配套的《收購辦法》的順勢調整，就只是一個時間問題了。

　　“大門”與“小門”

　　盡管就原則而言，中國的上市公司收購可以采用協議收購、要約收購和二級市場公開競價收購三種方式，但在現實中，協議收購在數量上占了絕對多數，要約收購和二級市場收購的數量，幾乎可以忽略不計——雖然在上市公司收購價值理念的普及和制度功能的影響方面，后者遠遠超過前者。

　　據統計，在1993-2004年中國證券市場發生的2611起上市公司收購案中，協議收購達到2601起，要約收購僅有10起，且為協議收購觸發要約收購而未獲豁免所引起；其中通過協議轉讓非流通的國家股、法人股達到控股上市公司目的的比例，高達99.6%。

　　這一方面固然與中國證券市場長期股權分置、大量非流通股的存在密不可分，同時也與原有收購管理規定的監管體系有一定關聯。2002年8月通過的原《收購辦法》規定，收購人持股達到收購要約觸發點(30%)而繼續增持股份的，必須發出全面收購要約，除非得到證監會豁免。與此同時，為降低收購成本，原《收購辦法》進而規定了豁免要約收購義務的情形。

　　這一制度設計的初衷，是基于充分保護中小股東權益這一原則；實行要約義務的法理，在于在公司控制權發生轉移時(法律將控制一定比例的股份推定為控制該上市公司，該比例即為收購要約的觸發點)，中小股東有機會分享控制權轉移帶來的溢價，并有機會退出公司。

　　然而具有諷刺意味的是，由于強制性要約收購義務的規定過強，原本應成為例外的“豁免”卻變成了常態；通過向監管部門尋求豁免，成為收購環節中屢試不爽的步驟。此外，收購方還往往利用其它手段規避強制性要約收購義務，比如拆分“收購主體”，暗倉持有。

　　對于這一現象，證監會內部亦流傳有“通向強制要約收購的大門變小門，事先預留的豁免小門搖身變成了大門”的評語。

　　《財經》獲知，此次《收購辦法》修改中最為核心的變化，就在于通過改變規則，使收購的“大門”和“小門”復位。

　　事實上，這一精神已體現在修訂后的《證券法》中。清華大學法學院副教授湯欣介紹說，該法將原有上市公司收購的四個標志性時點——5%、30%、75%、90%——所帶來的法律后果進行了修改。其中第88條規定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。”

　　這實質上等于修改了原有的英國式、香港式強制性全面要約制度，即由強制全面要約收購轉向允許部分要約收購，從而大幅放松收購方的義務。

　　比照修訂后的《證券法》精神，《財經》獲悉，《收購辦法》修訂草案同樣放松了收購方的義務，但是保留了證監會的懲罰權限。即在若干情況下，證監會可以要求收購人發出全面收購；例如發現收購人有不法行為，或者收購上市公司的母公司以達到收購上市公司的目的，以及證監會認為的應當發出全面要約的其他情況等。

　　這一轉變確乎是對原有政策的反動，即由“嚴規定，寬豁免”轉向“寬規定，嚴懲罰”。但由于證監會的罰責規定并不明確，亦有業內人士表示，此舉必然會加大收購的不確定性；如何避免權力的濫用，仍需要進一步探討。

　　據記者了解，新《證券法》有關目標公司股東強制出售股權的修訂規定，也將在新《收購辦法》中進一步得以體現。具體而言，就是將“持股達到75%公司即下市”和“持股達到90%引發小股東強制出售股權”兩個程序合而為一。這一方面解決了下市公司股東的退出問題，另一方面，也簡化了法律上不必要的繁瑣規定。

　　支付方式轉變

　　支付手段的轉變，則是新《收購辦法》另一個重要亮點。

　　按照現有的規定，要約收購成本不菲，在很大程度上具有濃厚的行政管理色彩。按有關規定，收購者一旦發出要約的提示性公告，就必須交納相當于整個收購費用20%的現金或者用以支付的全部證券作為定金，要約收購的成本很高，由此使很多企業望而卻步。

　　在發達市場，并購一般是通過發行股票來支付對價的，而非中國式的全現金收購。然而在中國，增發新股的目的只能是為新建設項目募集資金，而且企業要通過的門檻也很高。兼之銀監會又規定銀行貸款不能用于買股票，因此，企業僅靠自有資金幾乎不可能進行大規模的并購。

　　美國華平投資公司和中信資本等聯手收購哈藥集團股份有限公司案，就是一例。去年11月20日發出要約收購摘要后，收購方根據規定要交納20%的保證金，約8億元人民幣，每天的利息就近20萬元人民。由于審批程序復雜且曠日持久，直至現今，要約收購也沒有真正開始。

　　“加上中間發生的各種費用，大概要有100萬美元——一共要有5000萬元人民幣的損失，加上人民幣升值的影響，損失更大——有多少要約收購的企業能夠擁有這種實力？”當事人對此怨聲載道。

　　據了解，本次《收購條例》的修訂草案中，已明確規定收購方可以用換股等方式代替單一的現金支付。這意味著純現金方案已成為歷史。不過，對于各方質疑頗多的20%的收購保證金的問題，新的修訂稿并未有所突破。

　　“實際上，原來的《收購條例》的第六條已經為此預留了空間。”劉曉丹解釋稱，該條規定上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行。

　　對此，長于并購項目的美國海陸國際律師事務所(Heller Ehrman)溫嘉旋律師表示，應該在允許多種支付方式的同時，強調大股東和中小股東對等；即采取一致的支付手段，比如對大股東用現金支付，對中小股東也應一視同仁。

　　“這在一定意義上是發行制度的改革，放寬了收購目的的定向增發。”在一位業內人士看來，容許企業以發行股票來支付收購成本，相當于賦予了有實力的企業在理論上無限擴張的能力。它可以拿自己發行的新股來收購別的公司，其凈資產和總資產會不斷擴大，可以逐步調整股權結構，改善目前這種一股獨大的局面，最終使公司治理得到改善。

　　可以預見的是，隨著《收購辦法》的修訂，資產重組與股權并購的手段將趨于多元化，定向增發、換股、縮股、回購等組合方式，將會在市場上有更多的用武之地。

　　另一個值得注意的變化是，新《收購辦法》提高了收購價格方面的規定，對“全流通”股，規定為收購人做出提示性公告之前六個月買入的被收購公司股票的最高價格；而尚未實現“全流通”的，對于掛牌交易的股票要求收購方不得以低于收購前30個交易日內平均股價的100%為收購價格，較以前規定的90%有所提高。

　　問責財務顧問

　　與原《收購辦法》相比，新辦法針對收購案中的財務顧問的作用，進行了更為突出的強調。

　　原《收購辦法》第28條規定，在要約收購中，收購人應當聘請財務顧問等專業機構，對收購人的實際履約能力做出評判，財務顧問的專業意見應當予以公告。

　　新《收購辦法》的規定則更為明確，無論采取何種收購方式，只要發生了控制權轉移就必須聘請財務顧問。新《收購條例》要求財務顧問承擔收購前核查和收購后的準保薦責任，也就是說，財務顧問收購前應核實收購人是否有收購資格，收購后的一定期間內，也應承擔相應的責任。

　　當然，財務顧問的責、權、利的規定需要配套的一組法規來規定，對此，有關文件目前也在緊鑼密鼓制定之中。溫嘉旋對此也表示了認同，“這是參照國際慣例的，對保護中小股東和促進上市公司的良性發展很有好處。”

　　“今后財務顧問將承擔‘第一看門人’的把關責任。”劉曉丹說，“這樣，證監會就可以相應地少承擔一些監管責任。”

　　此外，新《收購辦法》對于信息披露的規定也較原辦法更為嚴格，特別是對一致行動人的信息披露做了更細致的規定，細化了懲罰性措施。-