中孚實業：具成本優勢的電解鋁新兵

　　國盛證券研發中心 黃凱

　　電解鋁行業寒冬接近盡頭

　　電解鋁生產成本中，大部分為氧化鋁和電力。世界電解鋁百年史表明，電解鋁生產由消費地向能源豐富、電價低廉的地區轉移，行業發展的最主要因素是資源和能源。目前國

家鋁工業政策“扶優限劣”傾向明顯，具備先進裝備，在環境、能源、資源損耗上占有較大優勢的企業將獲得政策的扶植。從長期趨勢來看，我國電解鋁人均消費量遠未達到峰值，行業沒有跨越快速增長期。從中期趨勢來看，是相對低谷期，寒冬接近盡頭。對電解鋁行業的政策壓力已達極限，政策由全面調整轉向“扶優限劣”，進一步的、加重的調控政策繼續出臺的可能性不大。

　　盡管10月和12月中國鋁業兩次調高現貨氧化鋁價格，但氧化鋁價格上漲行情發生逆轉是遲早的事情。從歷史經驗來看，氧化鋁繼續走強的可能性小，氧化鋁價格上漲周期已經接近或正在頂峰，繼續走強的可能性小。而氧化鋁供需形勢2006年有望緩和。另外，明年電力供需形式有望緩和，氧化鋁進口關稅調低、氧化鋁聯合采購和電解鋁聯合減產的可能性大，這在某種程度上對行業有減壓作用。

　　中國鋁業12月再次提價后，國內23家大型電解鋁企業立刻表態，將聯手采購氧化鋁，并在國際氧化鋁價格過高的情況下主動減產10%。同時，電解鋁全球減產的信號也越來越明顯。國家

　　中孚實業(資訊 行情 論壇)成長迅速且具備成本優勢

　　該公司電解鋁產能從2000年的4.5萬噸/年提升為18.5萬噸/年，實際年產量約為16.5萬噸。而配套電力設施也實現了同步擴張，擁有38.5萬千瓦的電力裝機容量，年發電量可滿足電解鋁需要。從產業鏈來看，公司擁有除氧化鋁以外的發電和電解鋁兩個主要環節。

　　公司的鋁電聯營模式具有突出的競爭優勢。除焦作萬方(電廠為參股30%的聯營企業，不能全部享受電價優惠)外，國內電解鋁上市公司基本無自備電廠或自備電廠發電能力不能完全滿足電解鋁需要。公司電力成本優勢明顯。電力成本僅為0.26元/度左右，大大低于其他電解鋁上市公司的電價水平。公司具有氧化鋁采購優勢和交通運輸便利。公司的氧化鋁采購一般國外長單采購和國內采購各占一半。國外采購公司的國外長單逐步作為氧化鋁的一般貿易采購，由于有進口稅因素，成本上升較多，但由于是長單，公司總體采購成本仍較低。國內采購方面，公司向中鋁的采購長單和現貨約各占一半。由于公司所在地鞏義市就在氧化鋁產地附近，氧化鋁供應優勢非常明顯。公司裝備水平為國內最先進，噸綜合交流電耗水平為14413Kwh/T-Al，低于常規電解槽15000Kwh/T-Al左右的水平。由于裝備先進，無論在氧化鋁采購，還是在差別化電價扶植上，未來都將獲得行業差別化政策的扶植。綜合電價水平、氧化鋁采購成本和噸鋁電耗及氧化鋁耗費水平等因素，公司噸鋁成本較常規企業低3000元，因此公司毛利率水平較同類企業高。

　　受出口政策的影響公司1-3季度業績同比下滑，但成本控制較好。2005年1-3季度，實現主營業務收入18.42億元，同比增加63.84%；凈利潤4679萬元，同比減少14%；折合每股收益0.20元。前三季度，國內現貨氧化鋁和煤炭的價格依然維持高位，但公司成本控制較好。不過由于氧化鋁進口稅和電解鋁出口稅的影響，致使公司進口氧化鋁成本有一定幅度增加，主營業務稅金及附加也大幅增加，也是公司凈利潤沒有增長的原因之一，預計公司受貿易政策的影響減少的稅前利潤在1億元以上。

　　向下游產業鏈延伸和煤、電、鋁聯營是公司未來的發展規劃。目前公司以擬增發A股向下游高附加值鋁加工產業鏈延伸(年產17萬噸哈茲列特鋁板帶項目)，同時預計公司將作為主要參與方整合公司所在地鞏義市的煤礦資源(煤炭資源儲量約5.5億噸，保有煤炭資源儲量4.63億噸)。這符合電解鋁的產業規律(向上游要資源和

　　制約公司的主要因素:擴張后的流動資金壓力。快速擴張使資本支出增長迅速，資產負債率也呈現上升態勢，流動比率、速動比率等指標均不理想，公司經營面臨較大的資金壓力。所幸的是，公司存貨周轉和應收賬款周轉較快，且正在擴展其他融資途徑(如信托計劃)，增發完成后，資金壓力將有所緩解。

　　盈利預測。預計公司2005年和2006年分別可以實現每股收益0.27元和0.29元。2007年后，若增發項目順利投產和煤炭資源整合完畢，預計業績將持續增長。估值及投資建議

　　以12月5日3.26元價格計算，市盈率約為11倍。由于目前正處于電解鋁行業的低迷期(非高峰期周期性行業)，介入的風險相對較小，這個估值具備一定吸引力。從同類公司估值的比較來看，純鋁業公司的2006年的市盈率倍數中值在12倍左右，平均值在10倍左右，公司價格沒有高估。

　　綜上所述，給予公司“謹慎增持”的投資評級，介入的較好時機在氧化鋁價格發出逆轉信號時，建議投資者提高對公司的關注度。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔

　　作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的