湖北邁亞：致力于打造高檔服裝面料生產基地

　　國泰君安證券研究所 李質仙 張偉文

　　投資要點

　　●公司主業已轉型為高檔面料的生產，呢絨和色織布在主營收入和利潤中占比分別達72%和80%。

　　●毛毯和呢絨兩項業務國內領先，但受制于行業景氣低迷，成長性較弱。

　　●色織布項目將成新的盈利增長點，預計05年、06年可分別生產色織布550萬米和1200萬米，實現銷售收入0.99億元和2.1億元，帶動公司05、06年主營收入分別增長42%和29%。

　　●受新項目達產時滯的影響，公司盈利的增長主要體現在06年，預測公司05、06年EPS分別為0.10元和0.14元。

　　●股改方案較好照顧了流通股東的利益。10送3.6股的對價使流通股東權益增加了28%。股改后公司PE和PB分別下降為15.64和0.75，低于行業內其它股改公司。

　　一、面料業務已成為收入和利潤的主要來源

　　公司的主業已轉型為高檔面料的生產，呢絨和色織布在主營收入和利潤中占比分別達72%和80%。

　　邁亞90年代初以生產拉舍爾毛毯起家，90年代后期拓展精紡呢絨業務。近兩年又開始向純棉色織布領域進軍。目前公司已確立了以高檔面料的生產開發為主業的發展戰略。2005年1-9月，精紡呢絨、色織布和毛毯在主營收入中的占比分別為51%、28%和21%，在主營利潤中占比分別為68%、12%和20%。高檔面料已成為公司收入和利潤的主要來源。

　　1、國內中高檔面料需求持續旺盛，國產面料替代進口的市場空間巨大

　　多年來我國服裝工業以兩位數速度持續增長，2004年服裝產量達118億件(規模以上企業)，由此拉動面料生產快速增長。2005年1-8月我國面料產量達233億米，同比增長16%。

　　90年代初國產面料檔次偏低，高檔面料以進口為主。99年開始，國家利用貼息貸款等產業政策，支持紡織企業進行中高檔面料的生產開發，之后國產面料的產品結構和質量水平有了很大提高。以精紡呢絨為例，1999年-2004年，我國進口數量增長80%，而同期出口增長291%。99年我國出口面料平均價格0.71美元，05年已達到0.92美元。

　　在出口增長的同時，國產面料頂替進口的速度不斷加快。表現為服裝出口中加工貿易下降而一般貿易上升。2005年1-8月我國面料出口107億米，同比增長16%；進口面料30億米，同比下降7.8%。盡管如此，國產面料與進口面料相比仍有很大差距。2005年1-8月我國出口面料平均單價0.92美元／米，進口面料平均單價1.32美元／米。因此中高檔面料仍是制約我國服裝產業發展的瓶頸。

　　2、精紡呢絨面料業務國內領先

　　1998年，邁亞投資3億元建成年產300萬米的精紡呢絨廠，生產的“仙桃”牌高檔精毛紡呢絨面料采用意大利哥倫布公司的生產技術，具有柔、滑、挺、糯，輕盈、飄逸，原汁原味意大利風格。目前售價一般產品80元／米左右，高檔品達160元／米，在全國2200多家同類企業中處于較高水平。

　　2003年，“仙桃”面料獲得中國名牌產品稱號。目前“仙桃”面料已占領國產80支以上呢絨市場的50%，成為夏蒙、報喜鳥、法派、莊吉、羅蒙、美爾雅(資訊 行情 論壇)、杉杉、藍豹、喬頓、順美、雅戈爾(資訊 行情 論壇)、金利來、華倫天奴等中高檔服裝廠家頂替進口的首選面料。

　　2004年以前，由于羊毛價格持續上升和需求不振，毛紡織行業經歷了一輪調整，04年以來行業復蘇明顯。近兩年邁亞又加大了國際市場的開拓，來自日本和歐洲的定單解決了淡季開工不足的問題。目前出口已占50%。2004年公司精紡呢絨銷售收入增長10%，05年前三季又增長23%。在國產中高檔國產面料替代進口的趨勢下，公司精紡呢絨業務有望持續增長。

　　從盈利能力看，與行業走勢相同，近幾年公司精紡呢絨毛利率不斷下滑。05年前三季為24%，較去年同期31%繼續下降。但仍顯著高于同期毛紡行業平均毛利率9.05%水平。

　　3、色織面料項目成為新的盈利增長點

　　為實現以高檔面料為主業的發展戰略，從2000年起，公司開始打造從緊密紡紗(集團投資)、染紗、織造到后整理的色織面料產業鏈：

　　1、由仙桃毛紡集團投資2.5億元的緊密紡紗項目，引進了當今世界最先進的緊密紡紗機3萬錠，年產2000噸60支以上的高檔精梳無結頭紗，2004年10月已建成投產；

　　2、引進200臺套無梭織機(其中高速寬幅大提花機32臺套)和相關配套染紗、整經、檢測設備，形成1500萬米染紗與織造配套的高檔純棉色織面料生產線，2005年4月正式投產；引進國際上最先進的棉紡織染整設備和檢測試驗儀器200多臺套，建成年產1200萬米高支純棉色織面料染整生產線，2004年底正式投產。

　　2005年4月色織布項目投產以來，經過半年的磨合期生產已正常運轉，月產量由開始的40萬米已增長到目前的70萬米。加上32臺大提花織機產量(月產15萬米，相當于窄幅30萬米)，目前月產已達100萬米。毛利率也由上半年的3%上升到3季度的15%。

　　公司色織布平均售價18元，已接近先進色織布企業魯泰(資訊 行情 論壇)、溢達的水平。由于05年國內外市場色織布仍供不應求，公司色織布投產后訂單紛至沓來。公司對訂單一般要求30%-50%的定金，且現款現貨結算。預計05年色織布產銷量達550萬米，06年達1200萬米。

　　二、依然穩居拉舍爾毛毯龍頭地位

　　90年代初公司從日本引進拉舍爾毛毯生產線，并經五次技術改造，發展成目前具有年產200萬條毛毯的生產能力。1993年起“仙桃”牌毛毯連續三年獲國家七部委頒發的“全國最暢銷國產商品金橋獎”；先后榮獲省優、部優、國優稱號。1995年起邁亞成為國內規模第二、效益第一的毛毯行業龍頭企業。

　　1998年以來，由于毛毯需求持續低迷和原材料價格上漲，國內毛毯企業紛紛倒閉。邁亞通過保品牌、調品種、拓市場，成為90年代全國50家拉舍爾毛毯企業中唯一存在且盈利的企業。經歷了殘酷競爭和重新洗牌后，邁亞依然穩居行業龍頭地位。

　　邁亞的拉舍爾毛毯目前80%出口，牢牢占據著日本、美國、俄羅斯三大毛毯的市場。由于公司議價能力較強，目前

　　三、值得期待的西服制作業務

　　公司投資8000萬元，全套引進歐洲先進裝備的10萬套高檔全麻襯西服生產線項目，2004年6月投產。該項目采用國際最新的西服生產工藝和歐洲的流行版型，生產出的西服具有挺括、活絡、不變形等性能，達到意大利高檔服裝技術水準。從而實現了由高檔面料向高檔服裝延伸的公司目標。

　　由于投產時間較短，生產和技術需要進一步磨合提高；加之品牌約束，公司目前生產的西服對外加工價200多元／套。公司下一步擬與“紳浪”合作，盡快使西服達產并提高售價。公司西服業務的未來增長值得期待。

　　四、財務分析：業績趨勢有望見底回升

　　成長能力：由于毛毯和呢絨業務增長乏力，公司前幾年處于停滯狀態。05年色織項目投產后，收入快速增長。但由于項目達產有正常的時滯期，較高的折舊攤銷和財務費用使色織項目短期內難以盈利。隨著06年色織項目的達產，公司利潤下滑的勢頭將得以扭轉。

　　盈利能力：近幾年公司毛利率和凈資產收益率均處于下降趨勢中，原因一是主業生產成本上升而產品價格未能同步上漲。這反映出主業有衰退的跡象；二是銷售和管理費用率有所下降，而財務費用上升過快。05年1-9月財務費用達1141萬元，幾乎與同期的凈利潤相當。

　　經營效率：近幾年公司存貨周轉率加快而應收賬款周轉率略有下降，這可能是公司新項目投產初期，銷售量擴大帶來的。總之作為中間產品的公司，公司周轉指標略顯偏低。

　　償債能力：近幾年公司流動比率維持在1.3左右，速動比率接近1。顯示短期償債能力良好；資產負債率近兩年有所下降，仍達53%左右。主要是公司新項目投入較大造成的。公司銀行信譽良好，由當地多家銀行成立的“銀行貸款俱樂部”就設在公司辦公樓里。

　　五、業績增長可期：06年業績增長49%

　　預測假設：

　　1、色織布業務按正常偏保守預測，05年產銷量550萬米，06年1200萬米；按目前平均單價18元／米計算，銷售收入分別為9900萬元和21000萬元。3季度當季色織布毛利率已達15.4%，保守預計色織布毛利率05全年13%，06年16%；

　　2、呢絨業務05年1-9月銷售收入同比增長23%，保守預測全年增長15%達17500萬元。假設06年該業務無增長；呢絨業務毛利率1-9月為24%，同比下降7個百分點。預計05、06年均為24%；

　　3、毛毯業務05年1-9月銷售收入同比下降3%，預計05全年下降2.5%達10400萬元。假設06年該業務無增長；毛毯業務毛利率1-9月為12.95%，同比上升3.4個百分點。預計05、06年分別為12.5%和12%；

　　4、西服制作業務距達產還有較長時間，銷售額較小，預測中不予考慮。

　　按照以上假設，預計公司05、06年主營收入分別為37800萬元和48900萬元，分別增長42%和29%；凈利潤1800萬元和2682萬元。分別增長-21%和49%。EPS分別為0.10元和0.14元。

　　公司近幾年成長性較弱，明后年主要靠色織布達產推升業績。作為國有紡織企業，多年不虧損已實屬不易。公司已認識到，未來增長應建立在改制并轉換機制的基礎上。公司擬引入有實力的戰略投資者，結合改制使公司進入新的增長階段。

　　邁亞股價目前2.6元左右，除權后1.9元。按05年預測數計算，PE約19倍。因公司06年將有近50%的增長，06年PE約13倍多，股價進入投資價值區域。

　　六、

　　公司股權分置改革方案為，流通股每10股獲得非流通股支付的3.6股對價。我們按照股改前后總市值不變的公式計算，得出理論對價水平為每10股送0.7股。因此10送3.6股的對價使流通股權益增加了28%。此外，大股東仙桃毛紡集團承諾，持有的邁亞股份自獲得上市流通權之日起，至少12個月內不上市交易或者轉讓，24個月內不上市交易；上述屆滿后12個月內，出售的邁亞股份數量不超過股份總數的5%，且出售價格不低于每股4.42元人民幣。該價格高出對價除權后價格的1.3倍。

　　我們對已通過對價方案的紡織服裝類13家公司指標計算，13家公司的平均對價為10送3.02股，邁亞方案高出平均值19.2%；從對價除權后的估值比較(以12月5日價格計算)，13家公司04年平均PE 21倍，平均PE 1.16倍，而邁亞分別為15.64倍和0.75倍。應該說邁亞方案較好地照顧了流通股的利益。