蘇泊爾：做大廚衛品牌 成長空間可期

　　□　海通證券　顧　青

　　投資要點

　　●規模擴張將推動業績穩步提升。作為炊具行業的龍頭企業，蘇泊爾(資訊 行情 論壇)(002032)正致力于開拓廚衛小家電領域，制定了明確的細分市場規模擴張戰略。這一戰略

實施到目前已初具規模，并將在未來三年內成為推動公司業績穩步增長的核心動力。

　　●細分內外銷市場，三大生產基地各就各位。公司將武漢、玉環和杭州分別定位為炊具內銷、炊具外銷和廚房家電三大生產基地。按募集資金投資進程，三大基地綜合規模效益將在明后年逐步體現。

　　●傳統炊具業務將保持穩定增長，小家電業務和出口業務增長勢頭最好，該兩大業務成為未來兩年業績增長的核心業務，預計兩大業務銷售收入年增長率將達到36%～40%。

　　●隨著募集資金投建項目的逐步建成投產，公司未來幾年在廚衛家電行業的規模將得到迅速提升，業績成長性突出。我們給予“買入”的投資評級。

　　小家電業務將領跑主業

　　蘇泊爾炊具主營產品可分為傳統明火炊具和電炊具兩大類。其中，傳統炊具有壓力鍋、鋁制品和不沾鍋和煎炒湯奶鍋等。就主營收入構成來看，公司2005年前三季度傳統炊具實現銷售收入5.95億元，廚房電器實現收入2.9億元，分別占主營收入66.7%和32.5%。就銷售收入增長狀況來看，廚房電器產品的收入增長率則明顯快于傳統炊具。盡管從毛利率指標上不難看出壓力鍋等傳統炊具要高于廚房電器，但是，我們認為，傳統炊具市場需求相對飽和，未來增長空間有限，而以電磁爐、電飯煲、電壓力鍋、電火鍋、電燉鍋和榨汁機及電水壺為代表的廚房小家電產品的市場更新換代趨勢正方興未艾。因此，廚房電器業務的銷售增長率將是公司未來業績增長的主要動力。

　　公司過去六年中一直保持國內壓力鍋行業市場份額第一的領先地位。在廚房電器產品中，“蘇泊爾”品牌的市場占有率也逐年看漲。根據中怡康今年8月份的統計結果顯示，“蘇泊爾”電飯煲在國內市場零售額占有率達8.5%，僅次于“美的”，排名第二。其零售量份額為6.5%，名列第四。就電飯煲銷售均價來看，220元/臺的均價僅比“松下”便宜，是國產品牌中最貴的。這表明公司廚房電器產品是采取定位中高端市場策略的。我們認為，這一定位策略與國內城鎮家庭小家電消費主流趨勢相符，未來市場銷售增長空間較大。

　　國內電磁爐市場近年來增長迅猛，2003年市場總銷量僅為250～300萬臺，到2004年已擴大到700～800萬臺，今年預計銷量可達到1450萬臺左右。在中怡康8月份公布的國內各大品牌市場份額排名中，蘇泊爾名列行業第六。同時，我們不難看出，第二到第十名的份額比例差距都相對較小，基本在1～2個百分點左右，因此，蘇泊爾在市場份額排名上趕超第四和第五名的可能性還是非常大的。

　　規模擴張　技術創新

　　公司武漢、杭州和玉環三大生產基地分別定位炊具內銷、廚衛家電和炊具外銷三大業務生產基地。我們認為，公司募集資金投建項目主要集中對武漢和杭州兩個生產基地的規模擴建，因此，未來兩年該兩個生產基地的產能提升速度將非常顯著。玉環作為公司目前產能最大的生產基地，未來兩年的定位將以出口為主。就國內外兩大細分市場來說，公司中高端廚衛家電將定位國內城鎮市場，以及采取OEM/ODM方式出口海外發達國家和地區；低端產品將以

　　公司將技術創新、跨區域生產基地建設和市場營銷視為自身的三大核心競爭優勢。在技術方面，公司一直致力于自主開發人性化設計的炊具產品，擁有自主核心技術。在跨區域生產基地建設方面，公司現有四個生產基地，分別在華東(玉環、杭州)、華中(武漢)和華南(

　　公司的產品成本結構中鋼鐵、鋁錠和電路板、塑膠等外協件占成本主要部分。目前鋁錠的市場價格一直呈現逐年上漲的趨勢，今年以來上升幅度在20%以上，但總體來說，價格上漲幅度基本趨于平穩。公司為控制這部分原材料成本，已在適當時機通過參與期貨市場鋁錠買賣交易，來規避鋁錠價格波動的風險，并降低了原材料采購成本。另外，隨著公司未來兩年生產規模的逐步提升，公司在原材料采購方面的議價能力也將得到提高。我們認為，鋼鐵、鋁錠等金屬原材料價格在未來兩年內將趨穩定，公司生產成本的上漲壓力將有明顯降低。

　　業績預測與價值評估

　　根據公司目前的規模擴張戰略，未來兩至三年將實現業績較快增長，是小家電行業內頗具成長潛質的上市公司。與目前中小板的另外兩家小家電上市公司華帝股份(資訊 行情 論壇)和德豪潤達(資訊 行情 論壇)相比，蘇泊爾的業績表現和成長性明顯略勝一籌，而股價市盈率指標卻相對偏低，尤其是根據我們對三家公司2006年的盈利預測來計算，蘇泊爾近期的股價市盈率尚不足15倍。我們認為，從相對估值角度來看，公司投資價值被市場低估，因此，給予“買入”投資評級。

　　不過風險方面應考慮的因素有：小家電行業市場進入壁壘較低，品牌集中度因此也相對較低。目前，公司在廚房小家電行業的規模并不大，而同質化產品競爭、價格競爭和技術創新競爭對于一個尚處于規模成長期的小企業來說，風險不容忽視。