招商證券：蘇寧電器正處于高速增長(zhǎng)期

　　□招商證券研究所　胡鴻軻

　　2005、2006年是高速增長(zhǎng)期

　　2005年前三季度，國(guó)美稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)只有3.71%，稅前利潤(rùn)率則由去年同期6.86%下降至5.31%，投資者將此歸咎于家電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)認(rèn)為國(guó)美是連鎖家電行業(yè)的龍頭公

司，國(guó)美業(yè)績(jī)出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩，意味著連鎖家電行業(yè)開始步入下行通道，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)(002024)在所難免，同樣會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的情況。

　　我們認(rèn)為：與強(qiáng)周期性的鋼鐵、石化等行業(yè)不同，零售行業(yè)的公司不是齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式，而是錯(cuò)落有致，2005、2006年恰恰是蘇寧的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期。

　　2005年前三季度，剔除非經(jīng)常性損益，國(guó)美綜合毛利率由去年同期的13.22%提高至13.34%，這表明，國(guó)美業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的真實(shí)原因并不是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)所致。剔除非經(jīng)常性損益，受綜合費(fèi)用率提高影響，國(guó)美2005年前三季度稅前利潤(rùn)率由去年同期的6.86%下降至5.31%，這也是國(guó)美業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的重要原因，而導(dǎo)致國(guó)美費(fèi)用率上升速度加快的主要原因是“更多地進(jìn)行異城開店”，連鎖家電行業(yè)的盈利核心是規(guī)模效益，“同城店面數(shù)量”是影響規(guī)模效益的關(guān)鍵指標(biāo)之一。

　　與國(guó)美不同，蘇寧從2004年中期開始，同城店面數(shù)量呈上升的趨勢(shì)，同一城市相應(yīng)的物流、廣告、管理費(fèi)用分?jǐn)倳?huì)有所降低，這導(dǎo)致蘇寧的稅后利潤(rùn)率也保持了一種上升趨勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，2005、2006年蘇寧正好處于上一階段厚積利潤(rùn)的勃發(fā)階段，而國(guó)美電器(資訊 行情 論壇)則正好處于下一階段利潤(rùn)的厚積階段，從絕對(duì)盈利水平看，蘇寧的絕對(duì)盈利水平還遠(yuǎn)低于國(guó)美目前的盈利水平，仍然處于正常的范圍內(nèi)。蘇寧的高速增長(zhǎng)僅僅是因?yàn)槔麧?rùn)增長(zhǎng)起平點(diǎn)比較低，在其銷售規(guī)模接近國(guó)美時(shí)，絕對(duì)盈利水平也將逼近國(guó)美的正常成長(zhǎng)規(guī)律。

　　激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)難抑高速增長(zhǎng)

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈對(duì)零售商的綜合毛利影響并不大，競(jìng)爭(zhēng)激烈對(duì)零售商盈利的影響主要體現(xiàn)在收入的增長(zhǎng)，以及費(fèi)用的增長(zhǎng)兩方面。

　　首先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈會(huì)影響成熟店面的銷售，2005年1-9月份，燦坤、易好家、武漢中商(資訊 行情 論壇)已經(jīng)慘淡退出家電市場(chǎng)，家電零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不能說不夠激烈，但是，即使在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的市場(chǎng)條件下，國(guó)美成熟店面的增長(zhǎng)率為3.6%，蘇寧在4.0%左右，保守一點(diǎn)，我們不妨將2006、2007年蘇寧成熟店面的增長(zhǎng)率假設(shè)為-10%與-5%。

　　其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈會(huì)影響到新店的銷售增長(zhǎng)，正常而言，2005年新成立店面的平均收入在2006年應(yīng)該增長(zhǎng)100%(2005年只計(jì)入半年)，保守一點(diǎn)，我們假設(shè)2005年新成立店面2006年收入增長(zhǎng)為80%；此外，我們?cè)偌僭O(shè)2006年新成立店面收入比2005年新成立店面的單店收入下降24%，2007年新成立店面收入比2006年新成立店面的單店收入再下降23%。

　　事實(shí)上，我國(guó)家電市場(chǎng)每年的內(nèi)生增長(zhǎng)在10%以上，這將大大減緩競(jìng)爭(zhēng)對(duì)成熟店面銷售減少、新增店面收入下降的壓力。

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及物價(jià)的自然增長(zhǎng)，將增加蘇寧的促銷、房租、人員等費(fèi)用，但是我們還應(yīng)看到，公司的擴(kuò)張城市正逐步由核心城市向二、三線城市延伸，二、三線城市的租金、人工費(fèi)用明顯低于核心城市。

　　此外，我們還應(yīng)注意到，隨著快速擴(kuò)張，公司前期積累的物流、人員等費(fèi)用也將得到分?jǐn)偅�這樣，隨著同城店面數(shù)量的上升，規(guī)模效益也將導(dǎo)致單店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的下降。

　　事實(shí)上，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的人員、房租費(fèi)用上升相對(duì)有限，以房租費(fèi)用為例，如果租金同時(shí)上漲10%，那么租金費(fèi)用率僅近提高0.16個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，隨著蘇寧不斷向二、三線城市延伸，單店的租金、人員費(fèi)用將出現(xiàn)較大幅度的下降，同時(shí)費(fèi)用方面的規(guī)模效益也將不斷顯現(xiàn)，這種單店費(fèi)用下降的趨勢(shì)是決定公司綜合費(fèi)用變化的真正主導(dǎo)趨勢(shì)。

　　2005年前三季度與2004年前三季度公司單店?duì)I業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用的變化趨勢(shì)印證了我們上面的判斷。

　　估值及投資策略

　　按照對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為給予蘇寧2005年25倍的動(dòng)態(tài)市盈率比較合適，公司的動(dòng)態(tài)價(jià)值在25元/股左右，公司價(jià)值已經(jīng)被嚴(yán)重低估，維持強(qiáng)烈推薦———A的投資評(píng)級(jí)，建議市價(jià)買入。