維維股份股權(quán)分置改革投資價值分析

　　深圳市中證投資資訊有限公司

　　投資要點

　　●維維股份(資訊 行情 論壇)是國內(nèi)豆奶行業(yè)龍頭企業(yè)，市場占有率超過70%。維維產(chǎn)品的品牌優(yōu)勢奠定了公司穩(wěn)健成長的基礎(chǔ)。

　　●隨著公司奶業(yè)格局的基本成形，維維股份正在實施乳業(yè)、豆奶業(yè)雙主業(yè)并舉戰(zhàn)略。強化豆奶產(chǎn)業(yè)有望促進公司業(yè)績增長。一方面，豆奶產(chǎn)業(yè)前景看好，隨著居民消費水平的提升，市場對于豆奶的需求未來將出現(xiàn)較快增長；另一方面，大冢投資的加盟令公司獲得產(chǎn)品和技術(shù)上的新優(yōu)勢。

　　●公司當(dāng)前估值偏低。考慮到股改30%的對價，目前公司動態(tài)市盈率僅為14.55倍，位于國內(nèi)同業(yè)估值的底線水平，離成熟市場同業(yè)平均水平尚有25%左右的空間，值得長線投資者關(guān)注。

　　一、基本情況

　　維維食品飲料股份有限公司是1999年8月由維維集團、正禾食品、金元實業(yè)、恒天酒店和外方五豐食品為股東的徐州維維依法變更產(chǎn)生。公司于2000年6月30日在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600300。

　　公司大股東為維維集團股份有限公司，系1992年10月以原銅山碾米廠、徐州豆奶粉廠為核心層企業(yè)成立的集團公司。1997年，維維集團列江蘇省貿(mào)工農(nóng)一體化重點龍頭企業(yè)排名之首，1999年又被確定為全國520戶重點企業(yè)之一。在由北京大學(xué)管理案例研究中心、香港大學(xué)中國管理研究中心共同評選的“2004中國100名最具價值消費品牌”活動中，“維維”品牌在全部行業(yè)中位居第40位，而在全國食品飲料行業(yè)中排名第4位，品牌價值評估值高達(dá)40.86億元。

　　目前，維維股份業(yè)務(wù)主要分為食品飲料和商品貿(mào)易；食品飲料又分成豆奶粉(維維豆奶)和乳制品(天山雪液體奶)。維維豆奶是我國優(yōu)秀的民族品牌，公司是我國豆奶行業(yè)龍頭企業(yè)，根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會、中華全國商業(yè)信息中心2004年度最新統(tǒng)計監(jiān)測結(jié)果顯示：“維維”牌豆奶粉名列行業(yè)市場綜合占有率第一位，市場知名度更是高達(dá)85%。“維維”豆奶粉和“天山雪”牛奶2005年雙雙被評為“中國名牌產(chǎn)品”。

　　公司的豆奶粉年產(chǎn)銷量最近3年穩(wěn)定在9萬噸；液體乳品產(chǎn)能在2000噸／日左右，實際產(chǎn)銷量受到原奶收購以及銷售的限制。2005年上半年，公司銷售收入中豆奶粉、乳制品和貿(mào)易商品各占1／3，但商品貿(mào)易的毛利率僅為3.59%，豆奶粉和乳制品是公司毛利的主要來源。

　　二、業(yè)務(wù)分析

　　(一)以收入增長抵御成本上升

　　維維股份2000年6月份上市以來收入翻番利潤平穩(wěn)。公司四年時間里實現(xiàn)了銷售收入翻番，主營收入由2000年的9.28億元增長到2004年22.62億元。公司利潤保持平穩(wěn)，2000年至2004年的凈利潤分別為1.186億元、1.161億元、0.94億元、1.003億元和0.905億元。

　　導(dǎo)致了公司收入翻番而利潤持平的因素，我們認(rèn)為有四個：

　　其一，從2002年初，公司進入新的行業(yè)———牛奶產(chǎn)業(yè)。前期市場投入較多，固定資產(chǎn)支出和開發(fā)投入較大。其二，2001年開始農(nóng)副產(chǎn)品銷售價格逐步走高，導(dǎo)致公司成本大幅提升。2000年前，一般年份大豆價格在2元／公斤，而目前已經(jīng)升至3元／公斤。去年，東北多數(shù)地區(qū)欠收，導(dǎo)致價格進一步走高，最高時達(dá)到4.3元／公斤。其三，能源價格大幅走高。以往一般年份，煤炭價格在150元／噸，近期已經(jīng)漲到400元／噸。一噸豆奶耗煤1.5噸，簡單估算，煤炭價格走高使得一噸豆奶的成本提高了約400元。其四，公司在2000年募集約十億元資金，由于項目的投入是逐漸進行，募集資金到位后，逐步變成了固定資產(chǎn)。這導(dǎo)致了財務(wù)費用由以往的正數(shù)，變成了負(fù)數(shù)。

　　總體而言，在原材料價格、能源價格大幅上漲的背景下，維維股份依靠提升銷售收入達(dá)到穩(wěn)定利潤的目的。

　　(二)豆奶產(chǎn)業(yè)有望出現(xiàn)新利潤增長點

　　2000年上市后，維維股份開始二次創(chuàng)業(yè)，制定了 “穩(wěn)定發(fā)展豆奶、全面進軍乳業(yè)” 的戰(zhàn)略，到目前奶業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局基本完成。今年，公司提出強化豆奶的新策略，公司將在共同發(fā)展兩大奶業(yè)的同時，更多地關(guān)注大豆產(chǎn)品的發(fā)展。維維股份未來投入主要圍繞豆類進行，未來的發(fā)展戰(zhàn)略也將按照豆粉、液態(tài)豆奶直至豆類功能性食品開發(fā)，乳制品系次優(yōu)選擇。目前豆奶粉、牛奶的業(yè)務(wù)比重約為6：4，公司預(yù)計未來大豆制品的銷售占比為70%，而牛奶制品的銷售占比為20%。在公司新戰(zhàn)略引導(dǎo)下，我們預(yù)計，未來三至五年里，公司豆奶產(chǎn)業(yè)，包括豆奶粉、液體豆奶和豆類功能性食品的累計銷售收入會保持15%-20%的增長，其毛利率和凈利率會有小幅回升。

　　1、豆奶粉高速增長后進入平穩(wěn)期

　　維維豆奶粉高速成長期發(fā)生在1995年后的三至五年時間里，隨著該產(chǎn)品逐漸成熟，未來該業(yè)務(wù)的增長將保持平穩(wěn)。最近幾年，公司豆奶粉的產(chǎn)銷一直穩(wěn)定在9萬噸左右的水平上，銷售價格變動也不大，穩(wěn)定在1.3萬元／噸，銷售收入在12億元左右。由于如上所述的成本上升的因素，豆奶粉毛利率從2003年中期開始就不斷下降。2005年中期為22.96%，同比2004年下降了4.26%個百分點，由此帶動公司整體毛利率的走低，如下圖。

　　圖一： 原材料上漲導(dǎo)致公司毛利率回落

　　保持行業(yè)龍頭地位。維維股份在豆奶行業(yè)一直保持極高的市場占有率。公司方面的估計在70%以上，國內(nèi)部分統(tǒng)計數(shù)據(jù)高達(dá)85%。除維維股份生產(chǎn)豆奶外，雅士莉、伊利等公司也有相關(guān)豆奶成品，但其產(chǎn)量、市場占有率均無法與維維相提并論。

　　毛利率有望走高。從目前的情況來看，作為生產(chǎn)豆奶粉的主要原料———大豆、糖和煤炭的價格下半年將會維持高位，但進一步上漲的空間有限；而2006年以后原材料價格將會逐步下降，我們判斷公司豆奶粉業(yè)務(wù)的毛利率有望逐漸恢復(fù)到2003-2004年的水平。

　　2、液體豆奶和豆類功能性食品將會是公司新的增長點

　　目前，公司正在考慮強化豆奶主業(yè)，但是方向上以液體豆奶和豆類食品，而不是豆奶粉為突破口。公司今年引進了戰(zhàn)略投資者大冢制藥，為實施公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移提供了技術(shù)和新產(chǎn)品的保障。長遠(yuǎn)來看，液體豆奶和豆類食品的市場增長空間很大，而維維在這個行業(yè)具有巨大的品牌、渠道、技術(shù)優(yōu)勢。液體豆奶和豆類功能性食品，有望成為公司未來兩大新的利潤增長點。

　　(1)液體豆奶前景看好

　　豆奶業(yè)在發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅猛。自1999年美國FDA將大豆列為健康食品后，美國大豆食品市場銷售額由1992年的8.5億美元增加到2002年的36.5億美元，增長幅度達(dá)到329%(如下圖所示)；其中豆奶消費以年均14%增幅快速發(fā)展，價格比牛奶高1／3。2003年日本市場僅豆奶一個產(chǎn)品銷售額就達(dá)233億日元，增速同樣超過牛奶的增速。日本目前全年的豆奶消費量在18.2萬噸左右，接近人均消費2公斤。 韓國豆奶的產(chǎn)量在2003年是19萬噸，人均消費4公斤，比日本還多一倍。臺灣地區(qū)的人均消費量更高，豆奶和豆?jié){合計達(dá)到5公斤，其中豆奶的消費量雖然沒有數(shù)字，但是估計應(yīng)該不低于4公斤。這些經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的豆奶消費增長是由理由的。消費者生活水平達(dá)到一定程度后，就會更注重營養(yǎng)和保健的平衡。豆奶雖然綜合營養(yǎng)不如牛奶，但是在保健方面具有優(yōu)勢。

　　中國食品發(fā)酵工業(yè)研究院預(yù)計，今后10-15年我國居民豆乳及其制品人均消費將以6.1%的速度增長，其市場前景相當(dāng)廣闊。目前多家外資豆奶企業(yè)在做食品質(zhì)量體系認(rèn)證，中國豆奶產(chǎn)能有望從目前的45萬噸擴產(chǎn)到百萬噸。

　　近期，維維集團一舉推出7種液態(tài)豆奶，包括純豆?jié){、純豆奶、黑豆奶、綠豆奶、豆芽奶、紅棗豆奶和蔬菜豆奶等，名曰“陽光七彩”。該產(chǎn)品在北京、上海、武漢等幾個主要城市大賣場和超市同步推出。 根據(jù)人種學(xué)的研究成果，東方人中有乳糖不耐癥的成年人飲用牛乳后乳糖吸收不良的發(fā)病率高達(dá)86.7%，我國漢族居民中97%-100%的成年人一次口服50克乳糖后就會出現(xiàn)腹瀉癥狀，而且南方地區(qū)比北方地區(qū)的人不適宜癥更多些。根據(jù)這一事實依據(jù)，目前維維打造的首要概念就是“不管什么奶，首先得讓人有效吸收才不算白喝”和“專門適合中國人腸胃的液態(tài)乳”。 在銷售上則采取“從南打北、紅遍全國”的戰(zhàn)略。“陽光七彩”豆奶口味多元化、適合各個圈層消費者。從各地上市招商會的反饋情況來看，這一理念的推出使豆奶業(yè)的經(jīng)銷商們大為振奮。

　　(2)致力打造世界級的豆類功能性食品

　　除了繼續(xù)深挖豆奶制品的潛力外，公司近期的一個大動作將是在大冢的協(xié)助下，開展大豆功能性食品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　今年4月8日，日本大冢分別與維維集團、華潤控股的五豐行有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以5億元現(xiàn)金受讓部分維維股份股權(quán)和全部五豐股權(quán)，從而直接和間接控制了29.9%的股權(quán)，成為維維股份第二大股東。從日本大冢突然提出和公司接觸，到正式達(dá)成協(xié)議僅用了幾個月時間。維維股份看重的是大冢在豆制品產(chǎn)業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品；而大冢看重的是維維的管理經(jīng)營經(jīng)驗和龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。

　　目前正在籌備的一個新產(chǎn)品叫做“OHB”，該產(chǎn)品是以大豆為主要原材料的營養(yǎng)食品，由大冢提供相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)線。產(chǎn)品的銷售對象為辦公室白領(lǐng)、女士和小孩。該項產(chǎn)品準(zhǔn)備在中國、美國和日本三地設(shè)廠生產(chǎn)、而且準(zhǔn)備在明年“五一”同時上市。預(yù)計該產(chǎn)品有望逐步成為公司的一個新的利潤增長點。

　　除“OHB”外，其它的大豆深加工產(chǎn)品，如大豆蛋白、大豆肽、納豆等也都在加緊研究，不久有望進入維維的產(chǎn)品系列，從而使公司的大豆產(chǎn)品鏈日趨豐富和完整。

　　(三)牛奶業(yè)務(wù)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長勢頭

　　維維股份在2000年上市以后，開始二次創(chuàng)業(yè)，當(dāng)時制定的戰(zhàn)略是“穩(wěn)定發(fā)展豆奶、全面進軍乳業(yè)”。4年下來，公司乳業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)銷量得到大幅提升。

　　公司在全國建設(shè)區(qū)域性工廠，新疆、寧夏、濟南、武漢、西安、珠海、徐州等地都有乳品加工企業(yè)，以地區(qū)中心城市為核心帶動周遍地區(qū)，以保鮮奶和

　　目前，在液態(tài)牛奶的行業(yè)排名上，公司“天山雪”牌液態(tài)奶排名第四，在前的分別是蒙牛、伊利和光明。前兩年公司排名在第五、第六的位置。鑒于目前競爭激烈的乳業(yè)市場里伊利、蒙牛的實力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他企業(yè)，因此公司奶制品業(yè)務(wù)盡管可以繼續(xù)保持盈利狀態(tài)，但其長遠(yuǎn)發(fā)展前景會受到一定的制約，有鑒于此，公司適時地調(diào)整了發(fā)展戰(zhàn)略。

　　公司奶制品的毛利率和凈利率基本維持了略低于行業(yè)平均的水平。從2004年開始有所反彈，2004年全年毛利率為24%，比2003年提高了近1個百分點，2005年中期毛利率為25%。同期伊利股份(資訊 行情 論壇)乳制品的綜合毛利率在30%，蒙牛更高。公司乳制品的凈利率在3%-4%之間，也略低于伊利和蒙牛。產(chǎn)生這種情況的主要原因是公司作為城市型乳品企業(yè)，收購的原奶價格相對要高一些。

　　綜合各方面因素，我們預(yù)計未來3-5年時間里，公司的牛奶制品銷售收入會保持在25%至30%的水平上，凈利率會維持在3%-4%的水平上。

　　公司另外一塊業(yè)務(wù)是商品貿(mào)易業(yè)務(wù)。貿(mào)易商品雖然在公司的毛利中占比較少，但是總量和業(yè)績都提升較快。2004年全年收入為2.92億，05年中期就達(dá)到5.47億；而毛利04年為-3194萬，05年中期則盈利1964萬。

　　綜合維維股份大豆產(chǎn)業(yè)和牛奶產(chǎn)業(yè)兩方面的情況，我們預(yù)計從2005年開始的3至5年時間里，公司銷售收入有望保持20%左右的增長，凈利潤水平有望保持10%———15%的增長。具體情況如下：

　　圖二： 未來五年公司銷售收入和凈利潤預(yù)測(單位：萬元)

　　三、價值分析

　　(一)戰(zhàn)略定位合理

　　目前公司重新制定強化豆奶的發(fā)展戰(zhàn)略，并引進戰(zhàn)略投資者日本大冢制藥。長遠(yuǎn)來看，整個液體豆奶和豆類食品的市場增長空間很大，加上維維具有巨大的品牌、銷售渠道、生產(chǎn)產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢。我們判斷公司的此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移將為公司帶來新的利潤增長。

　　如同高溫滅菌奶(UTH)和巴氏滅菌奶有營養(yǎng)之爭，豆奶和牛奶也一直存在孰優(yōu)孰劣的爭論。與牛奶相比，豆奶具有以下優(yōu)勢。豆奶的營養(yǎng)成分非常豐富，它的蛋白質(zhì)含量與牛奶相當(dāng)且不含膽固醇，可以預(yù)防動脈硬化。盡管有一定的脂肪，但不飽和脂肪酸含量較高，并含有人體所必需脂肪酸亞油酸，吃了不會發(fā)胖，而且又是一種耐饑食品，非常適合作為

　　當(dāng)然，豆奶與牛奶相比也有不足的地方。其一，蛋白質(zhì)含量與牛奶相近，單維生素B只有牛奶的三分之一。其二，豆奶里面的尼克酸，維生素A，維生素C含量基本無法檢驗出，鐵的含量雖然比較高，但不易被人吸收，鈣的含量也只有牛奶的一半。如果完全用豆奶取代牛奶，所需的鈣維生素A、D、B、C以及尼克酸等營養(yǎng)物素的攝入量就會減少。目前許多人患有骨質(zhì)疏松癥，這是由于缺少鈣造成的，而牛奶是補充鈣質(zhì)的良好來源。另外，牛奶中所含有的高質(zhì)量的蛋白質(zhì)和礦物質(zhì)，都是健康的保證。對于一些患有糖尿病的中老年人，建議最好不要飲用豆奶，這是因為在豆奶中含有糖分比較多，不利于糖尿病人的身體健康。

　　所以，如果不考慮價格因素，豆奶的綜合營養(yǎng)成分不如牛奶，但是豆奶比較適合特定人群。比如對乳糖耐受性較差的中老年人，以及對熱衷保健及美容食品的白領(lǐng)女性，而上述兩個消費群體在中國已經(jīng)構(gòu)成很大的市場，因此豆奶并不是一種過時或萎縮的產(chǎn)品，隨著國內(nèi)廠商逐步引導(dǎo)消費，豆奶產(chǎn)品的市場空間廣闊。

　　(二)競爭優(yōu)勢顯著

　　總體來看，維維股份在以下四個方面存在顯著的競爭優(yōu)勢：

　　品牌優(yōu)勢：維維品牌家喻戶曉。維維股份在中國豆奶市場處于龍頭地位，其30多個生產(chǎn)基地橫跨全國，擁有100多條現(xiàn)代化食品生產(chǎn)線，主要產(chǎn)品“維維”牌豆奶粉成為中國最暢銷商品之一，被譽為“中國豆奶大王”，“維維豆奶、歡樂開懷”已經(jīng)深入人心。

　　市場優(yōu)勢：形成了全國一體化的營銷網(wǎng)絡(luò)，通過大宗采購降低原材料成本。

　　管理優(yōu)勢：獨特的內(nèi)部管理方法。公司經(jīng)過多年實踐，生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)的內(nèi)控制度十分完整，形成了一套行之有效的責(zé)任承包管理辦法，嚴(yán)格考核兌現(xiàn)承諾。

　　技術(shù)優(yōu)勢：與大冢制藥形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，有利于形成公司的技術(shù)優(yōu)勢和新產(chǎn)品優(yōu)勢，增強企業(yè)發(fā)展后勁。

　　(三)財務(wù)狀況穩(wěn)健

　　綜合五年來公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算出以下財務(wù)比率(如下表)。總體來看，公司財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。盈利指標(biāo)顯示，公司的毛利率基本穩(wěn)定在20%左右，受到原材料價格的影響，不同年份有所區(qū)別。公司凈資產(chǎn)收益率水平維持在7%左右。償債能力方面，公司流動比率和速動比率五年來均處在安全范圍內(nèi)，公司財務(wù)思想較為穩(wěn)健。成長性指標(biāo)顯示，公司五年來業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，平均增長水平超過20%。規(guī)模增長在一定程度上彌補了利潤率下降的沖擊，最終使得公司近年凈利潤基本保持平穩(wěn)。

　　表一 盈利能力分析(單位：%)

　　表二 償債能力分析(單位：%)

　　表三 成長性分析(單位：%)

　　(四)股東回報積極

　　上市以來公司每年均有分紅，具體情況如下表所示。五年來，公司累計每10股派發(fā)現(xiàn)金12.4元，累計派送現(xiàn)金4.092億元。

　　五年來，公司平均凈利潤分紅率達(dá)到79.4%。也就是說，公司約80%的盈利被用于派送股東。這一方面體現(xiàn)公司注重股東回報，另一方面也在一定程度上反映公司現(xiàn)金流狀況良好。

　　表四 公司注重股東回報

　　(五)價值定位合理

　　由于DCF估值涉及到公司未來至少五年以上的盈利預(yù)測，其中預(yù)測環(huán)境的變數(shù)、參數(shù)的選用存在一定的不確定性和主觀判斷，因此我們認(rèn)為，相對價值法更適合于對維維股份的價值評估。

　　表五 維維股份估值水平行業(yè)對比

　　從估值對比的情況來看，維維股份目前估值基本合理。考慮到公司豆類產(chǎn)品將帶來新的盈利增長，由此公司有望迎來多年利潤平穩(wěn)后的連續(xù)增長。從這個角度看，公司的估值水平有望隨著公司經(jīng)營的拓展而進一步提升。

　　(六)風(fēng)險分析

　　從投資角度看，維維股份存在以下風(fēng)險：其一，地緣上缺乏競爭優(yōu)勢，難以吸引人才。公司的應(yīng)對策略是打算在主要城市設(shè)立機構(gòu)。其二，奶業(yè)競爭對手太強，正面較量劣勢明顯。公司的策略是搞產(chǎn)品差異化經(jīng)營，以彌補此方面的不足。其三，豆奶粉多年老大地位養(yǎng)成了公司部分人員的自滿情緒。公司應(yīng)對策略是加大鞭策力度，嚴(yán)厲執(zhí)行獎懲制度。其四，豆奶粉生產(chǎn)線設(shè)備陳舊，影響公司產(chǎn)品質(zhì)量，如豆奶粉的速溶性等問題。公司應(yīng)對策略是，加大技改力度，提高生產(chǎn)力。其五，國外品牌進入，加大了競爭取勝的難度。法國、日本等國的公司看好中國的快速消費品市場，紛紛以各種途徑進入，這對公司提出了更高的要求。公司的應(yīng)對策略是，產(chǎn)品不能輸、服務(wù)不能輸；同時，加快與外資的戰(zhàn)略合作，提升產(chǎn)品和服務(wù)的檔次。

　　四、股改效益分析

　　(一)股改方案要點

　　2005年11月14日，維維股份公布

　　1、關(guān)于對價安排的修改

　　經(jīng)與流通股股東溝通協(xié)商，非流通股股東將原對價安排修改為：“公司非流通股股東向流通股股東支付60000000股股份作為本次股權(quán)分置改革的對價安排，即方案實施股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得3股股份。”

　　2、關(guān)于承諾事項的修改

　　經(jīng)與流通股股東溝通協(xié)商，非流通股股東將原承諾修改為：“維維集團、GIANT HARVEST LIMITED及大冢投資持有的公司非流通股股份自取得流通權(quán)之日起，在36個月內(nèi)不上市交易；維維集團、GIANT HARVEST LIMITED及大冢投資在上述36個月禁售期滿后的24個月內(nèi)，通過上海證券交易所交易系統(tǒng)出售公司股票的價格不低于4.00元(如果自非流通股獲得流通權(quán)之日起至該等期間發(fā)生派息、送股、資本公積轉(zhuǎn)增股本等導(dǎo)致股價除權(quán)的情況發(fā)生，則該承諾出售價格相應(yīng)除權(quán))。”

　　公司大幅提升了送股比例，由先前的10送2股提升為10送3股，提升幅度達(dá)到50%，調(diào)整幅度相當(dāng)大，這表明了大股東積極股改的誠意。依照新方案計算，流通股股東的持股比例將由目前的30.3%提升為39.39%，而大股東控股比例下降到34.45%，控股比例較低。此外，大股東表示未來減持的價格將高于4元／股，依照現(xiàn)價自然除權(quán)計算，股價僅相當(dāng)于2.27元，這也顯示了大股東對公司未來股價非常看好。

　　(二)股改效益分析

　　表六 維維股份股改實施前后股份結(jié)構(gòu)變動表

　　注：股改后，非流通股東持有的股份將成為有限售條件的流通股。

　　通過對維維股份股改效益分析，我們認(rèn)為，股改提升了公司當(dāng)前流通股價值，公司股票市盈率降至同業(yè)波動區(qū)間的底線水平。

　　第一，流通股價值增長30%。

　　根據(jù)維維股份公告的股改方案，流通股股東獲得每10股送3股的對價。方案實施后，在總股本不變的前提下，原非流通股占總股本的比例由69.70%降到60.61%，原流通股的占比由30.30%上升到39.39%。由于公司總股本不變，每股收益和每股凈資產(chǎn)和改革前一致。按股價3.08元(11月29日收盤價)計算，流通股市值由原來的6.16億元增長到8.008億元，增值率為30%。

　　第二，股改前公司市盈率水平適中，基于對價后的公司股票目前隱含的實際市盈率，由此前的22.53倍降至17.33倍；動態(tài)市盈率由此前的18.91倍降至14.55倍。二者均為行業(yè)的底線水平。也就是說，在國內(nèi)A股市場上，維維股份股票具備投資價值。

　　第三，從國際對比的角度看，目前香港市場上，消費及飲料行業(yè)的平均市盈率為24倍，平均動態(tài)市盈率為19倍。維維股份目前17.33倍的當(dāng)前市盈率和14.55倍的動態(tài)市盈率，分別較香港市場平均水平低27.8%和23.4%。這表明維維股份的投資價值依然較為明顯。

　　此外，股改還將有利于維維股份完善公司治理結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一流通股東和非流通股東的利益基點，建立起包括控股股東在內(nèi)的投資者利益與公司利益的有效連接，使公司更加易于形成規(guī)范有效的治理結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到降低公司運營成本，提高公司效益和競爭力的目的。

　　五、結(jié)論

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為維維股份值得投資者期待：

　　其一，在當(dāng)前價格水平上，公司股價被低估。由于股改提升了當(dāng)前維維股份流通股價值，使得目前維維股份估值水平處在國內(nèi)同業(yè)的底線水平上；同時，和境外成熟市場同行業(yè)相比，公司的估值水平也低估了約25%。

　　其二，公司未來發(fā)展前景看好。考慮到新發(fā)展戰(zhàn)略的制定和大冢的加入，公司有望在液體豆奶、大豆功能性食品及大豆保健品方面發(fā)掘新的利潤增長點，由此未來3至5年內(nèi)，公司銷售收入和凈利潤有望分別保持約20%和約12%的增長，這為維維股份長期的投資價值奠定了良好的業(yè)績基礎(chǔ)。

　　本報告根據(jù)維維股份有限公司的相關(guān)資料，秉承嚴(yán)謹(jǐn)、誠信的態(tài)度和客觀公正的原則撰寫，旨在幫助投資者了解該公司的股改狀況、經(jīng)營狀況、成長潛力及投資價值。本文為獨立研究報告，僅供投資者參考使用，概不構(gòu)成任何具體投資建議。

　　(執(zhí)筆：徐 輝）