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黃順祥
從發達國家經驗看，在股權相對集中的上市公司中，擁有控制權的大股東往往有動機采用各種方式獲取控制權利益，例如超額的管理層薪金、貸款擔保、掠奪性的關聯交易、占用資產、稀釋股權等，這些對中小股東的利益侵占行為通常被稱為“隧道行為”。其中，法律對投資者的保護(包括立法與執法)與引入市值考核機制成為解決大股東與中小股東之間
的利益沖突、保護中小股東利益的主要途徑。一個國家的投資者保護機制越完善，大股東侵害中小股東利益的成本越高、可能性越低，公司的價值將越高，資本市場越可能得到充分發展。而市值考核機制的引入，使得大股東與中小股東的目標函數在股權價值最大化這一大方向上是一致的。大股東的價值最大化目標通過以下兩方面利益的權衡得以體現：股權價值的最大化與控制權利益的最大化。大股東在侵占中小股東利益時，需要顧及自身的股權價值所受到的損害，股權價值最大化對大股東的利益侵占行為形成天然約束。
發達國家上市公司在解決大股東利益侵占方面的上述經驗，對于我們的國有上市公司有很好的借鑒意義。經過近幾年的努力，目前我們在投資者保護方面的立法已較為完善，在這方面需要加強的是執法的力度。與發達國家上市公司相比，中國國有上市公司目前最欠缺的是市值考核機制。在以凈資產為目標的考核體系下，國有大股東及其控制下的管理層傾向于追求凈資產值的最大化，而流通股東追求股票價值的最大化。兩類股東的目標函數在股權價值最大化這一最基本方向上發生了偏離，由此產生了新的代理成本。這一代理成本集中表現為國有上市公司的種種異常行為，以惡意融資與利益侵占最為典型。
由于國有大股東考核依據是凈資產，同時又不能分享公司股價上漲而帶來的巨大利益，導致其不關心股價在二級市場的變動，而只關心凈資產的增加，凈資產最大化取代了利潤最大化的目標。而增加凈資產最簡單的辦法就是股權融資，增發“圈錢”，通過高溢價發行股票來提高每股凈資產并獲得短期資產溢價，因此大股東從本質上對增發股票就有內在動力和偏好。即使在市場環境不好、增發行為對二級市場股價會形成巨大沖擊的時候，大股東也樂此不疲，全然不顧股價下跌給中小股東帶來的巨大損失。同時，大股東往往會利用掠奪性的關聯交易、占用資產、稀釋股權等“隧道行為”加強對中小股東合法權益的侵占。因此，在缺乏市值考核機制的情況下，中小股東的合法權益根本得不到有效保護。
引入市值考核機制后，將有效構筑國有大股東與中小股東之間共同的利益基礎，國有大股東與中小股東的利益目標都將統一為股權價值即市值最大化，這將從根本上抑制大股東的惡意融資與利益侵占等行為。由于二級市場股價漲跌與大股東利益息息相關，因此盲目融資、不惜以股價暴跌換取凈資產增長已不符合其自身利益，其融資行為會受到有效的約束。同時，大股東在侵占中小股東利益時，也會顧及自身的股權價值所受到的損害，股權價值最大化對大股東利益侵占行為的天然約束作用將有效發揮。
由此可見，要想使中小股東的合法權益真正得到有效保護，完善投資者保護方面的立法并加強執法力度僅僅是其中的一方面，更重要的是，必須要在國有上市公司中盡快引入市值考核機制，將國有大股東利益與廣大中小股東利益有機統一在一起。只有這樣，才能從根本上杜絕大股東惡意融資、利益侵占等行為，保護中小股東合法權益才能真正落到實處。
(作者單位：招商證券研發中心）
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