吉林森工(600189)投資價(jià)值分析報(bào)告

　　國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 許彪 毛長(zhǎng)青

　　●公司是我國(guó)最大的刨花板生產(chǎn)企業(yè)

　　公司已經(jīng)形成了年產(chǎn)36萬(wàn)立方米刨花板、6萬(wàn)立方米中密度板、820萬(wàn)平方米復(fù)合地板的生產(chǎn)能力，是迄今為止國(guó)內(nèi)規(guī)模最大和現(xiàn)代化程度較高的人造板及裝飾材料生產(chǎn)企業(yè)，

是我國(guó)技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值相對(duì)較高的人造板重要生產(chǎn)基地，在國(guó)內(nèi)的同類產(chǎn)品中具有領(lǐng)先地位。

　　●資源稀缺與消費(fèi)擴(kuò)張促使行業(yè)景氣持續(xù)向好

　　公司主要生產(chǎn)的人造板等木材加工產(chǎn)品屬于稀缺性資源行業(yè)，其發(fā)展將繼續(xù)受到產(chǎn)業(yè)政策的保護(hù)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展、城市化進(jìn)程加快和人口增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和建筑業(yè)將會(huì)繼續(xù)保持快速發(fā)展，人造板和建筑裝飾材料行業(yè)景氣將持續(xù)向好。按未來(lái)五年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度8%，人口增長(zhǎng)率6‰，以及2010年城市化率49%來(lái)測(cè)算，到2010年，我國(guó)刨花板市場(chǎng)需求將超過(guò)1100萬(wàn)立方米，年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到9%-10%。

　　●公司具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　公司定位于中國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的刨花板和裝飾材料生產(chǎn)企業(yè)。公司在原材料、技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模及品牌等方面，和同行相比具有較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)力，并且隨著管理的加強(qiáng)和經(jīng)營(yíng)的改善，公司未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍會(huì)得到進(jìn)一步的提升。

　　●給予推薦評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)測(cè)2005年每股收益為0.321元，2006年每股收益為0.383元。公司全流通后

　　一、公司是我國(guó)最大的刨花板生產(chǎn)企業(yè)

　　歷史沿革

　　吉林森林工業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱:吉林森工)是在1998年由吉林森林工業(yè)集團(tuán)以主體資產(chǎn)中的露水河刨花板、紅石林業(yè)局的森林資源采伐業(yè)務(wù)及木材進(jìn)出口公司的相關(guān)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立的，主要包括森林采伐、木材加工及進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

　　公司利用首發(fā)募集資金在原有5萬(wàn)立方米產(chǎn)能基礎(chǔ)上，擴(kuò)建露水河7.5萬(wàn)立方米的刨花板、新建紅石6萬(wàn)立方米的中密度板及通化粉狀膠等項(xiàng)目；2000年公司實(shí)施配股，利用配股資金新建通州600萬(wàn)立方米貼面刨花板生產(chǎn)線、3000萬(wàn)平方米浸漬紙、三岔子7.5萬(wàn)立方米刨花板等項(xiàng)目。同時(shí)公司利用自有資金分別于2003年和2005年收購(gòu)集團(tuán)公司的金橋地板90%的股權(quán)，收購(gòu)臨江林業(yè)局福臨木業(yè)公司部分資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)改造，形成年產(chǎn)5萬(wàn)立方米刨花板生產(chǎn)能力和在江蘇豐縣新建年產(chǎn)10萬(wàn)立方米的刨花板項(xiàng)目，至此公司形成了年產(chǎn)刨花板36萬(wàn)立方米、6萬(wàn)立方米中密度板、820萬(wàn)平方米實(shí)木復(fù)合地板的生產(chǎn)能力，具備了作為國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)所具備的產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　公司是國(guó)內(nèi)最大的刨花板生產(chǎn)企業(yè)

　　吉林森工是迄今為止國(guó)內(nèi)規(guī)模最大和現(xiàn)代化程度較高的人造板及裝飾材料生產(chǎn)企業(yè)，是我國(guó)技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值相對(duì)較高的人造板的重要生產(chǎn)基地，在國(guó)內(nèi)的同類產(chǎn)品上具有領(lǐng)先地位�！奥端�河”刨花板被海爾廚柜、曲美家具、大連愛(ài)麗斯等高檔產(chǎn)品應(yīng)用，具有明顯的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。尤其是公司在江蘇新建刨花板生產(chǎn)線，使得公司的生產(chǎn)更貼近南方的產(chǎn)品主要銷售區(qū)域，奠定了公司在國(guó)內(nèi)刨花板行業(yè)中的龍頭地位，成為目前國(guó)內(nèi)刨花板行業(yè)中最具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的林木加工企業(yè)。

　　二、公司將受益于行業(yè)景氣持續(xù)上升

　　未來(lái)我國(guó)人造板及裝飾材料消費(fèi)增長(zhǎng)潛力巨大

　　公司主要生產(chǎn)的人造板和建筑裝飾材料，主要受房地產(chǎn)和建筑裝飾行業(yè)的發(fā)展所決定。為了保持“十一五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，今后5年我國(guó)建筑面積將以每年10億平方米的速度遞增，建筑裝飾行業(yè)將會(huì)持續(xù)以10%以上的速度增長(zhǎng)。受此影響，我國(guó)人造板及裝飾材料行業(yè)仍處于絕對(duì)擴(kuò)張階段，消費(fèi)景氣持續(xù)上升。

　　人造板市場(chǎng)應(yīng)用廣泛，新建住房裝飾、二手房再裝修、公共建筑裝飾等主要市場(chǎng)仍在進(jìn)一步增長(zhǎng)，而木制家具、建筑方面的應(yīng)用以及出口市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)，且已經(jīng)進(jìn)入擴(kuò)張階段。隨著居民消費(fèi)能力的增強(qiáng)、消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變和我國(guó)天然林保護(hù)工程的實(shí)施，在家具、包裝、裝飾等行業(yè)對(duì)人造板的需求將越來(lái)越大，將迎來(lái)新的增長(zhǎng)高峰。按未來(lái)五年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度8%，人口增長(zhǎng)率6‰，以及2010年城市化率49%來(lái)測(cè)算，到2010年，我國(guó)人造板市場(chǎng)需求將超過(guò)9000萬(wàn)立方米，年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到9%。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整使中密度板、定向刨花板生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)更大

　　從總體上，世界刨花板生產(chǎn)呈上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2010年，世界刨花板的需求量將達(dá)到6，500萬(wàn)立方米/年。在我國(guó)，刨花板發(fā)展迅速，膠合板增速明顯放緩。產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將使刨花板生產(chǎn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)更大。具體來(lái)看，我國(guó)刨花板的需求量將平穩(wěn)增長(zhǎng)，到2010年我國(guó)刨花板需求量可達(dá)到1，100萬(wàn)立方米/年以上，年均增速在9%-10%之間。

　　資源稀缺性決定了人造板行業(yè)將繼續(xù)受到產(chǎn)業(yè)政策的保護(hù)

　　人造板行業(yè)屬于資源稀缺性行業(yè)，將受到國(guó)家節(jié)約型政策的支持和保護(hù)。森林資源是與石油、煤炭、鋼鐵等同等重要的戰(zhàn)略資源，而人造板是利用木材及其剩余物、棉桿、甘蔗渣等植物纖維為原料，經(jīng)特別加工制造的板材，因此人造板的生產(chǎn)應(yīng)用提高了木材綜合利用率，一般而言，1立方米的人造板相當(dāng)于3--4立方米的木材的使用效果。因此，人造板制造業(yè)的發(fā)展為緩解木材類產(chǎn)品供求矛盾、保護(hù)森林資源和生態(tài)環(huán)境、促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了突出的作用。

　　為了鼓勵(lì)人造板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國(guó)家在增值稅和所得稅征收方面均出臺(tái)了一系列的優(yōu)惠政策。2001年財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)了《關(guān)于以三剩物和次小薪材為原料生產(chǎn)加工的綜合利用產(chǎn)品增值稅優(yōu)惠政策的通知》，同年又發(fā)布《關(guān)于林業(yè)稅收政策問(wèn)題的通知》，規(guī)定自2001年1月1日起，對(duì)從事林木產(chǎn)品初加工取得的所得收入暫免征收企業(yè)所得稅。另外，2004年6月25日，中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決定》中又出臺(tái)了許多有利于人造板產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，在放手發(fā)展非公有制林業(yè)中強(qiáng)調(diào)了要進(jìn)一步明確非公有制林業(yè)的法律地位，切實(shí)落實(shí)“誰(shuí)造誰(shuí)有、合造共有”的政策，同時(shí)統(tǒng)一稅費(fèi)政策、資源利用政策和投融資政策，為各種林業(yè)經(jīng)營(yíng)主體創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境等等。這些政策都十分有利于人造板產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展。

　　三、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展分析

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步合理

　　吉林森工的主要產(chǎn)品包括原木、刨花板、實(shí)木復(fù)合地板等。目前公司的主要產(chǎn)品已由以往的原木和初加工產(chǎn)品為主，逐漸過(guò)渡到以附加值較高的刨花板等林木深加工產(chǎn)品為主的產(chǎn)品上來(lái)。1999年公司的原木和木材初加工產(chǎn)品銷售收入占總銷售收入的比例高達(dá)45%、人造板產(chǎn)品占銷售收入的比例僅占21%。在隨后的5年中公司不斷加大技術(shù)改造和建設(shè)新的刨花板項(xiàng)目，使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步合理，到2004年公司的人造板產(chǎn)品占銷售收入的比例已達(dá)45%。

　　公司整體盈利能力穩(wěn)定

　　公司上市6年多來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力保持穩(wěn)定。1998-2004年間，公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為28.62%，平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到8.76%，上市6年來(lái)，歷年的每股收益均在0.32元以上，顯示公司具有穩(wěn)定的盈利能力，也明顯高于同行業(yè)公司的收益率水平。

　　和國(guó)內(nèi)同類上市公司和國(guó)內(nèi)大型森林工業(yè)企業(yè)相比，公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率等方面的綜合比較上是有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　刨花板成為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源

　　公司上市初期，木材產(chǎn)品是公司主營(yíng)利潤(rùn)的主要來(lái)源，其主營(yíng)利潤(rùn)占公司主營(yíng)利潤(rùn)的比例高達(dá)62%，而人造板的主營(yíng)利潤(rùn)占公司的主營(yíng)利潤(rùn)的比例僅為19%。截止到2004年未，木材產(chǎn)品占主營(yíng)利潤(rùn)的比例降到33%，而人造板產(chǎn)品占主營(yíng)利潤(rùn)的比例上升到42%，成為公司主營(yíng)利潤(rùn)的主要來(lái)源。

　　人造板盈利能力逐步增強(qiáng)

　　受國(guó)家天然林保護(hù)政策的影響，公司的森林的采伐指標(biāo)由1998年的30.3萬(wàn)立方米，降到2004年20.2萬(wàn)立方米，降幅為33%。受此影響公司的木材業(yè)務(wù)的銷售收入和主營(yíng)利潤(rùn)均有下降。與此相反，公司的人造板的銷售收入和主營(yíng)利潤(rùn)近幾年來(lái)卻不斷上升，截止到2004年人造板銷售收入和主營(yíng)利潤(rùn)分別為5.04億元和1.17億元，遠(yuǎn)高于1998年0.8248億元和0.2693億元的水平。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源:公司定期報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

　　財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健

　　公司上市6年多來(lái)的財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，平均流動(dòng)比率為2.32，平均速動(dòng)比率為1.7，平均資產(chǎn)負(fù)債率為25.95%，最高年份也僅為33.27%，表明公司償債能力非常強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　四、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

　　近幾來(lái)年，公司通過(guò)新建和收購(gòu)等方式，不斷壯大自己與林木加工等相關(guān)業(yè)務(wù)，逐步剝離與主業(yè)不相關(guān)業(yè)務(wù)，努力把自己打造成全國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的人造板和裝飾材料的企業(yè)。根據(jù)中國(guó)人造板協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前吉林森工刨花板產(chǎn)量和銷售收入均位于行業(yè)首位，公司已經(jīng)具備繼續(xù)把主業(yè)做強(qiáng)做大的實(shí)力。

　　原材料供應(yīng)優(yōu)勢(shì)

　　原材料供應(yīng)是發(fā)展人造板行業(yè)最大的制約因素。與目前國(guó)內(nèi)人造板廠商普遍面臨的原材料緊缺情形相比，公司有一定的原材料供應(yīng)優(yōu)勢(shì)。目前公司的原材料供應(yīng)主要來(lái)源于以下三種途徑:

　　自身解決。本公司現(xiàn)有森林經(jīng)營(yíng)面積29.9萬(wàn)公頃，林木總蓄積量4，334萬(wàn)立方米，其中成熟林蓄積量2，030萬(wàn)立方米，林木年凈生長(zhǎng)量74萬(wàn)立方米。每年林木采伐的“三剩物”可部分解決公司下屬分公司的原材料供應(yīng)問(wèn)題。

　　向集團(tuán)購(gòu)買。公司的控股股東是全國(guó)森工行業(yè)四大企業(yè)集團(tuán)之一，現(xiàn)有森林經(jīng)營(yíng)面積139萬(wàn)公頃，其中有林地面積118萬(wàn)公頃，活立林木蓄積量1.57億立方米，其中可采森林資源蓄積6，677萬(wàn)立方米。集團(tuán)公司得天獨(dú)厚的森林資源和擁有的森林經(jīng)營(yíng)面積為吉林森工的人造板加工業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這在我國(guó)實(shí)行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和森林資源總量不足的現(xiàn)實(shí)狀況下顯得尤其珍貴。正是由于集團(tuán)公司林業(yè)資源豐富，公司每年可直接從集團(tuán)公司下屬林業(yè)局采購(gòu)“三剩物”，從而使得公司生產(chǎn)人造板產(chǎn)品所必需的原材料能得到充分的保障。

　　周邊收購(gòu)。公司所在林區(qū)是國(guó)有重點(diǎn)林區(qū)，公司每年還可從周邊林區(qū)采購(gòu)一定數(shù)量的人造板原材料。同時(shí)在新建項(xiàng)目所在地江蘇豐縣及河北永清都有著豐富的林木和“三剩物”資源，從節(jié)約運(yùn)費(fèi)、降低采購(gòu)成本的角度考慮，公司從周邊采購(gòu)一定數(shù)量的人工林。由于公司充分利用資金優(yōu)勢(shì)及時(shí)結(jié)算，吸引了大量零散客戶。

　　技術(shù)優(yōu)勢(shì)

　　首先，人造板行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，加工設(shè)備技術(shù)水平?jīng)Q定了人造板的質(zhì)量。本公司充分利用資金優(yōu)勢(shì)從國(guó)外引進(jìn)了先進(jìn)的人造板生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)技術(shù)，均質(zhì)刨花板、貼面刨花板、浸漬紙、強(qiáng)化地板生產(chǎn)線的設(shè)備與工藝均達(dá)到二十世紀(jì)九十年代的世界先進(jìn)水平。具體來(lái)說(shuō):均質(zhì)刨花板采用了二級(jí)干燥技術(shù)、高精度的調(diào)膠與施膠技術(shù)、低能耗高精度的鋪裝技術(shù)、回彈補(bǔ)償快速熱壓技術(shù)和大幅面高精度砂光技術(shù)。這些技術(shù)是公司引進(jìn)芬蘭美卓公司(美卓公司是世界前三大人造板機(jī)械生產(chǎn)廠商)的技術(shù)與設(shè)備后消化吸收形成的，處于國(guó)際二十世紀(jì)九十年代先進(jìn)水平。中密度纖維板生產(chǎn)采用芬蘭進(jìn)口的熱磨機(jī)和預(yù)熱蒸汽熱磨技術(shù)，該技術(shù)纖維得率高，產(chǎn)品質(zhì)量好，是國(guó)際上比較先進(jìn)的技術(shù)。飾面材料生產(chǎn)采用德國(guó)威茨公司的三聚氰胺三氧化二鋁強(qiáng)化地板飾面紙噴涂技術(shù)，處于國(guó)際二十世紀(jì)九十年代末的先進(jìn)水平。

　　其次，除了從國(guó)外引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和相應(yīng)的技術(shù)，公司還建立了兩個(gè)研發(fā)中心，分別是北京人造板深加工研發(fā)中心和通化膠粘劑研發(fā)中心。研發(fā)重點(diǎn)是人造板行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)。2004年度公司研發(fā)經(jīng)費(fèi)約3，800萬(wàn)左右，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的5.3%左右。公司自主研發(fā)的刨花板E1級(jí)膠、E0級(jí)膠、FC0級(jí)膠合板膠、綠色環(huán)保型中密度纖維板膠等制造技術(shù)，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。均質(zhì)刨花板由于良好的性能被國(guó)家經(jīng)貿(mào)委認(rèn)定為“2002年度國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品”。

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)

　　根據(jù)國(guó)家林業(yè)局信息中心統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)有刨花板生產(chǎn)企業(yè)560余家，600多條生產(chǎn)線，其中年生產(chǎn)能力達(dá)10萬(wàn)立方米以上的企業(yè)僅有3家，吉林森工的刨花板年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力達(dá)年產(chǎn)36萬(wàn)立方米，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的刨花板生產(chǎn)企業(yè)，被國(guó)內(nèi)同行選舉為中國(guó)刨花板專業(yè)委員會(huì)理事長(zhǎng)單位。同時(shí)公司的貼面刨花板、浸漬紙、中密度纖維板等產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中也具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　產(chǎn)品和品牌優(yōu)勢(shì)

　　公司一直注重品牌經(jīng)營(yíng)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，在主要產(chǎn)品上已經(jīng)建立了品牌優(yōu)勢(shì)，如公司的“露水河”牌刨花板是國(guó)家免檢產(chǎn)品，“金橋牌”實(shí)木復(fù)合地板是中國(guó)名牌，在市場(chǎng)和客戶中有很高的知名度和信譽(yù)度。

　　目前，公司生產(chǎn)刨花板使用的膠粘劑均達(dá)到國(guó)家規(guī)定的E1級(jí)以上，并有部分E0級(jí)產(chǎn)品出口日本。“露水河”牌刨花板、均質(zhì)刨花板、浸漬紙飾面刨花板和防火板是中國(guó)環(huán)境標(biāo)志認(rèn)證產(chǎn)品。公司的強(qiáng)化復(fù)合地板、均質(zhì)刨花板、貼面板和防火板被建設(shè)部住宅產(chǎn)業(yè)化促進(jìn)中心確認(rèn)為“國(guó)家康居示范工程選用部品與產(chǎn)品”，特別是均質(zhì)刨花板和“金橋牌”地板還被商務(wù)部認(rèn)定為“2002年度國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品”，和中國(guó)名牌產(chǎn)品。

　　此外，露水河分公司系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和售后服務(wù)通過(guò)了ISO9002--1994質(zhì)量體系認(rèn)證，北京分公司系列產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)通過(guò)了ISO9001--2000質(zhì)量體系認(rèn)證。

　　未來(lái)公司主要通過(guò)強(qiáng)化原料供給、技術(shù)創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理等多種方式來(lái)培育公司的競(jìng)爭(zhēng)力。考察公司目前所具有的優(yōu)勢(shì)，以及這些優(yōu)勢(shì)在未來(lái)的發(fā)展情況，我們認(rèn)為公司未來(lái)具有可持續(xù)發(fā)展的客觀基礎(chǔ)。

　　五、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的催化劑

　　木材產(chǎn)品主營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)中有升

　　由于國(guó)家從1998年開(kāi)始實(shí)施“天然林保護(hù)工程”，森林采伐限額逐年降低，公司的木材收入也呈逐年下降的趨勢(shì)。按照國(guó)家“天保工程”的規(guī)劃，到2005年木材采伐限額調(diào)整到位，出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2006年至2010年木材采伐量將相應(yīng)維持在2005年的水平，即年產(chǎn)20.2萬(wàn)立方米。

　　世界各國(guó)越來(lái)越重視對(duì)生態(tài)環(huán)境的保護(hù)，木材供給與需求間存在著越來(lái)越大的缺口，其價(jià)格還將會(huì)進(jìn)一步上漲，這會(huì)提高公司木材產(chǎn)品的毛利率，木材產(chǎn)品的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)將會(huì)穩(wěn)定提高。

　　外埠刨花板項(xiàng)目是公司未來(lái)利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)

　　為了積極發(fā)展主導(dǎo)產(chǎn)品，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，公司進(jìn)口成套設(shè)備于2005年在江蘇豐縣新建一期10萬(wàn)立方米均質(zhì)刨花板，現(xiàn)正試生產(chǎn)；和在河北永清新建一期5萬(wàn)立方米薄型刨花板新生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)明年5月份就可正式生產(chǎn)。如果這兩個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)銷順暢，公司還計(jì)劃建設(shè)江蘇豐縣10萬(wàn)立方米、河北永清10萬(wàn)立方米的二期工程，這些外埠的刨花板新產(chǎn)能將成為公司未來(lái)利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　出口拉動(dòng)公司復(fù)合地板銷量增長(zhǎng)

　　公司的地板業(yè)務(wù)主要包括北京分公司的600萬(wàn)平方米產(chǎn)能的強(qiáng)化復(fù)合地板，和金橋木業(yè)的220萬(wàn)平方米產(chǎn)能的實(shí)木地板。

　　金橋木業(yè)的產(chǎn)品主要以出口德國(guó)、西班牙等歐洲國(guó)家為主，2004年銷量為200萬(wàn)平方米，其中出口172萬(wàn)平方米，出口率為86%；預(yù)計(jì)2005年公司地板銷量會(huì)為200萬(wàn)平方米，出口為190萬(wàn)平方米，出口率為90%。由于近期實(shí)木復(fù)合地板的出口形勢(shì)看好，公司計(jì)劃改造現(xiàn)有閑置廠房，新增實(shí)木地板的產(chǎn)能，今年已新增50萬(wàn)平方米的新增產(chǎn)能，計(jì)劃到“十一.五”期間實(shí)木復(fù)合地板銷量將達(dá)800--1，000萬(wàn)平方米，未來(lái)出口將是公司地板業(yè)務(wù)的主要盈利點(diǎn)。

　　公司利潤(rùn)得以釋放的關(guān)鍵------合理控制費(fèi)用

　　近年來(lái)，由于鋪設(shè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致公司費(fèi)用率出現(xiàn)較快上升。到今年第三季度，公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率從2000年的4%上升到了2004年8.54%，近兩年來(lái)一直維持在高水平上。在未來(lái)幾年里，公司營(yíng)銷費(fèi)用總額不會(huì)降低，但隨著產(chǎn)能擴(kuò)張后人造板銷量的上升，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比重將逐步降低，公司利潤(rùn)將得以逐步釋放，業(yè)績(jī)水平也將隨之提高。

　　六、未來(lái)業(yè)績(jī)的主要影響因素

　　今年以來(lái)，由于煤電油運(yùn)和化工原料的價(jià)格大幅上漲，盡管公司采取了一些積極措施，但公司的生產(chǎn)成本仍有上升，導(dǎo)致公司的刨花板和地板產(chǎn)品的毛利率小幅下降。但由于新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，銷量增加幅度會(huì)大于毛利率下降幅度，公司刨花板和復(fù)合地板的主營(yíng)利潤(rùn)還會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

　　近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)刨花板市場(chǎng)的價(jià)格微幅上揚(yáng)，目前價(jià)格在1700元/立方米左右，由于近期國(guó)內(nèi)刨花板產(chǎn)能增長(zhǎng)較多，因此今明兩年的刨花板價(jià)格會(huì)維持穩(wěn)定。

　　七、估值與投資建議

　　自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值

　　股權(quán)融資成本

　　國(guó)際主要林業(yè)上市公司的資產(chǎn)貝塔值平均為0.834，國(guó)內(nèi)主要林業(yè)上市公司的資產(chǎn)貝塔值為0.823，差異不大，因此我們?nèi)∑湫袠I(yè)平均資產(chǎn)貝塔值為0.83。依照公司合理的目標(biāo)債務(wù)結(jié)構(gòu)，按資產(chǎn)貝塔值為0.83，得出吉林森工的股本貝塔值為1.13。

　　TV增長(zhǎng)率

　　我國(guó)森林面積僅占世界的3.9%，森林蓄積量不足世界總量的3%，人均森林面積和人均蓄積量都低于世界平均水平，為此國(guó)家加大了天然林保護(hù)力度，國(guó)內(nèi)林木資源供應(yīng)大幅減少。我們按保守性原則，將吉林森工的永續(xù)增長(zhǎng)率設(shè)為1％。

　　WACC估值

　　基于11.67%的貼現(xiàn)率、1%的永續(xù)增長(zhǎng)率和21.1%的目標(biāo)債務(wù)比例，我們得出吉林森工全流通后的合理價(jià)值為16.42億元人民幣，折合每股5.29元。

　　其他絕對(duì)估值法估值結(jié)果比較分析

　　我們還采用了AE、APV、FCFE和DDM等絕對(duì)估值方法對(duì)吉林森工進(jìn)行了估值，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)參數(shù)和貝塔值、TV增長(zhǎng)率等參數(shù)的確定與WACC方法中的一致。DDM估值中，假設(shè)分紅比率穩(wěn)定為75%。

　　五種絕對(duì)估值結(jié)果的中值為5.52元，其中最高的DDM中值為6.75，最低的是AE中值為4.97元，各方法結(jié)果的差異不是很大。

　　相對(duì)估值比較

　　國(guó)際上主要的木材加工行業(yè)上市公司的PE差異相對(duì)較大，我們?nèi)∑淦骄?5.83作為參考定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，吉林森工按當(dāng)前股本2005年預(yù)測(cè)EPS是0.321元，則按該標(biāo)準(zhǔn)估值結(jié)果為5.10元，與我們的絕對(duì)估值比較接近。

　　國(guó)內(nèi)上市同行業(yè)公司的業(yè)績(jī)普遍都差，PE都比較高，而且股改進(jìn)程對(duì)PE水平影響比較大，我們目前不宜采用國(guó)內(nèi)公司平均行業(yè)PE或者PB來(lái)對(duì)吉林森工進(jìn)行估值。

　　將上述各種方法的估值綜合考慮后，我們認(rèn)為全流通后吉林森工的每股價(jià)值合理區(qū)間為5.10至5.48元。公司未來(lái)股價(jià)有較大的上漲空間，給予推薦評(píng)級(jí)。

　　八、股改提升流通股東價(jià)值

　　公司本次實(shí)行由非流通股東向流通股東每10股送3.8股的對(duì)價(jià)，按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，對(duì)價(jià)后第一大股東吉林森工集團(tuán)持股比例由原來(lái)的64.41%，降為50.89%。按10送3.8股的對(duì)價(jià)，公司股改實(shí)施使得現(xiàn)有流通股具有40%左右的溢價(jià)空間。

　　吉林森工大股東吉林森工集團(tuán)的限售條款，在最低減持價(jià)格、減持時(shí)間表和減持比例，以及本年度的分紅額度等方面都給出了明確的承諾，這些承諾不僅體現(xiàn)了大股東的誠(chéng)意，而且也顯示出大股東對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心。

　　森工集團(tuán)承諾在