北大荒股改及定向回購最新方案解析

　　國泰君安證券研究所 瞿永祥

　　2005年11月23日北大荒(資訊 行情 論壇)(600598)公告了股權分置改革及定向回購最新方案。10送3.4的對價水平已經明顯高于市場平均水平，與市場預期也較為接近，從總體上看是在目前條件下比較現實可行的方案。定向回購價格在設定上下限的前提下以市場價格為基準，具有一定的靈活性、合理性，但各方都將面臨機遇和挑戰。通過實施股權分置改革

及定向回購方案，該公司股票投資價值將明顯提高。

　　一、對價超越市場均值，力爭保障雙方利益

　　1、對價水平明顯高于市場平均水平

　　北大荒股改的對價水平是10送3.4股，第八批股改公司平均對價水平約為10送2.68股，前八批股改公司平均對價水平均約為10送3.1股。很明顯，前者大大高于后兩者。前八批公司中總股本10億股以上的公司有寶鋼、上港集箱(資訊 行情 論壇)、中信、長江電力(資訊 行情 論壇)、申能、韶鋼、廣州控股(資訊 行情 論壇)、民生銀行(資訊 行情 論壇)、上海汽車(資訊 行情 論壇)、新鋼釩(資訊 行情 論壇)、武鋼、首鋼、鞍鋼、白云機場(資訊 行情 論壇)、深圳機場(資訊 行情 論壇)、中海發展(資訊 行情 論壇)、陸家嘴(資訊 行情 論壇)、粵電力(資訊 行情 論壇)18家，其平均對價水平約為10送2.64。與此相比，北大荒對價水平更加高。

　　2、股改方案對股票合理定價水平預測合理、謹慎

　　北大荒對價方案采用的是市盈率定價法，即股票合理定價＝每股收益＊合理市盈率。

　　公司選擇14倍市盈率作為股權分置改革完成后的市價測算依據。對于每股收益指標，該方案采用了2004年經審計的每股收益(轉增股本除權后)作為測算依據。由此假設股改完成后股價合理定位于3.5元／股。

　　對于北大荒股價合理的市盈率水平的看法，市場的確存在分歧。北大荒股價合理的市盈率應該是多少？我們既要參考國際市場的水平，又要仔細分析國內市場總體水平、各行業板塊水平和北大荒本身具有的特征。美國證券市場農業或農業相關行業可比上市公司的估值水平為平均靜態市盈率在22倍左右。目前，A股市場總平均水平在17-18倍左右，農業板塊的上市公司估值水平差異較大，北大荒被明顯低估。從北大荒的主要業務、生產規模、可耕地資源、獨特的地理條件和盈利模式及其他綜合競爭優勢等多種因素考慮，北大荒的合理市盈率應該不低于15倍。總之，14倍市盈率定價法尚在合理水平上。

　　對于每股收益指標，采用2004年經審計的每股收益(轉增股本除權后)作為測算依據，我們認為較為謹慎。事實上，雖然北大荒經營業績可能會出現波動，但是穩中有升是主旋律。

　　3、實際送股水平大大高于理論送股水平

　　根據市盈率定價方法測算，即P＝Q(1＋R)，非流通股股東應向流通股股東每10股送出不低于2.49股對價。這是理論送股水平。

　　很明顯，10送3.4股的實際送股水平大大高于理論送股水平。

　　4、最新股改方案一定程度上保障現有流通股股東利益

　　按對價水平10送3.4股和方案公布前30個交易日收盤均價4.37元／股計算，自然除權價為3.26元／股。如果合理市盈率PE為15倍，2005年每股盈利EPS為0.3元，則未來合理的定價為4.5元／股。因此，從理論上看，該股應有40%左右的上漲空間。

　　當自然除權價為3.26元／股時，對應的靜態市盈率為13.04(3.26／0.25＝13.04)倍。如果用2005年EPS預測數計算，則動態市盈率更低，在11倍左右。

　　如果我們考慮上市以來的多次利潤分配，實施股改方案后的自然除權價3.26元／股，其復權價為5.5元／股以上，高于其5.38元／股的發行價。

　　由此可見，該方案在一定程度上保障了現有流通股股東利益。

　　5、非流通比例過高導致市場對股改方案預期過高

　　北大荒總股本176395.2萬股，非流通比例高達79.59%。送股潛力大是導致市場對北大荒高送股預期的主要原因。

　　在這樣一個前提下，市場對股改方案的判斷有時會產生偏差。

　　二、定向回購定價靈活，雙方共享機遇挑戰

　　根據相關方案，定向回購股份價格確定為股權分置改革完成后第一個交易日起連續30個交易日的平均收盤價的94.42%，定向回購股份價格最高不超過3.85元／股且不低于公司最近一期每股凈資產，定向回購的資金總額42，530.80萬元。

　　當股改結束、實施有條件的全流通時，市場價格比過去更能反映價值。北大荒定向回購定價以市場價格為基準從大方向看是合理的。

　　在具體實施定向回購時，無論是現非流通股股東還是現有流通股股東都將面臨機遇和挑戰。定向回購價格越低越有利于提高股票投資價值，越有利于現有流通股股東，越不利于現大股東；反之，結果就相反。

　　北大荒定向回購股份對相關指標影響分析表

　　(以目前總股本和2004年相關財務數據為基準)

　　三、穩健發展決定未來，投資價值不宜低估

　　1、土地承包費穩中有升決定公司未來穩健發展

　　在國家大力支持農業生產特別是糧食生產和重視增加農民收入的大背景下，農業生產迎來了新的發展機會。預計未來5年承包費收入將保持1.5—2%左右的增長。

　　目前，土地承包費收入占公司主營業務收入和主營業務利潤比例分別為30%和75%以上(2004年以前是50%和90%以上)。

　　2、北大荒具有一般企業可望不可及的各種優勢

　　北大荒是我國目前規模最大、現代化水平最高的農業類股份有限公司(不局限于上市公司范圍)和優質商品糧生產基地，相對于我國其他農業生產者及農業企業而言，具有明顯的規模、資源、技術、管理、綠色產品等優勢。

　　3、化肥生產銷售等主營業務逐漸好轉，有利于業績穩定和提高

　　浩良河化肥分公司2005年預計實現凈利潤3000萬元，2006年將達到20%—30%的增長。2006年紙業公司3.5萬噸改造工程可望完成設備安裝，從而實現新設備安裝后的試運行，預計可創利1500萬元左右。公司所屬的麥芽公司所生產的麥芽品質高，規模效益逐漸顯現，發展前景看好，明年有望扭虧，實現凈利1000萬元以上。雖然2005年米業公司盈利能力比上年下降，但屬于正常情況，估計2005年米業公司可實現利潤2500萬元左右。

　　總之，北大荒穩健增長的前景是可預期的，給予15倍市盈率的市場定位是合理和謹慎的。北大荒股票投資價值不宜低估。